作者| |伊斯特兰
主管|视觉中国
北京时间11月17日，beery beery(纳斯达克代码:BILI；；HK: 09626)发布2021年第三季度业绩报告(未经审计)。报告显示，Q3营收52亿，同比增长61%；月均活跃用户(MAUs)达到2.67亿，同比增长35%；日活跃用户(dau)达7210万，同比增长35%。月均付费用户(MPU)达到2390万，同比增长29%；用户日均使用时长为88分钟。
11月17日(美国东部时间)，美国股市暴跌8.98%，18日再跌17.17%。19日香港股市开盘后，宣布暂停可转换优先票据交易。
下滑原因可能有两个:一是Q3亏损28.86亿元，同比增长144%；第二，游戏收入增幅仅为9.1%，2020年Q3游戏收入增幅将为36.7%。一些认为“哔哩哔哩完全依靠游戏”的投资者失望了。
mile-mile——也就是哔哩哔哩——赢得了年轻用户的青睐，而且基本稳定。目前首要目标不是赚钱，而是赚到大的营收来证明自己的变现潜力。因为收入是利润表的第一行，所以收入优先的策略被称为“顶线策略”。
收入=用户数x用户人均贡献。䕱䕱䕱䕱䕱䕱䕱䕱䕱䕱۱䕱䕱۱䕱䕱䕱䕱䕱𫙱𫙱𫙱17777当业绩和市场认可度同步提升时，股价翻倍)。
各种商业“赛马”
哔哩哔哩成立于2009年，并于2011年开始作为一家公司运营。早年，哔哩哔哩是纯ACG(动画漫画游戏)内容社区，2016年才开始探索商业化模式。
哔哩哔哩将其收入分为四个部分:手机游戏、直播和增值服务、广告、电子商务和其他。
手游业务主要是为第三方发行游戏。用户可以用哔哩哔哩账户免费下载、玩和购买虚拟物品。在探索变现路径之初，游戏业务发挥了重要作用。2017年，这一收入超过20亿，占总收入的83.4%。难怪有些人仍然认为哔哩哔哩是一家游戏公司。
随着变现路径的拓宽，游戏收入占比迅速下降——2021年前三季度收入38亿，占比27.9%。
直播和增值服务除了“主要会员订阅费”之外，还通过出售虚拟物品来实现。“爆发”始于2019年，营收16.4亿，营收占比24.2%。2020年营收再翻一番，达到38.5亿，占营收的32%；2021年前三季度营收突破50亿，营收占比37%。成了哔哩哔哩“最赚钱”的生意。
广告分为品牌广告和效果广告，包括出现在移动应用的启动页面和页面顶部的广告、网站首页顶部的banner品牌广告和在线视频推送旁边的效果广告。
在探索变现路径之初，哔哩哔哩并不确定用户的“容忍度”，客户也对广告效果感到困惑。因此，广告服务的启动速度不如游戏服务。2017年，哔哩哔哩广告收入仅为1.6亿，占营收的6.4%；2020年18.4亿广告收入占营收的15.4%；2021年前三季度广告收入逼近30亿，收入占比21.6%。
电子商务收入来自ACG相关产品的门票收入以及线下演出和活动，这在很大程度上是由其他业务(尤其是直播)推动的。2017年以来，直播收入增速持续高于100%。其中，2018年直播营收增长232%，2019年电商营收同比增长403%，在营收中的占比首次超过10%。2021年前三季度，电商营收18.3亿，营收占比13.5%。
季报数据更准确地揭示了收入结构的变化。
在Q1，2019年，8.7亿游戏收入仍占63.6%。从《原地踏步》到Q4，游戏收入占比43.4%。
2020年H1，游戏收入和占比回升，之后继续下滑。4季度游戏收入11.3亿，占比30%。
2021年Q3，游戏收入13.9亿，占比26.7%。
游戏目前不是哔哩哔哩的主攻方向，但未来一切皆有可能。
目前“黑马”是直播和增值服务-
Q1 2020年，直播和增值服务收入将同比增长5亿，占收入增长的53%。
Q1 2021，直播及增值服务收入同比增长7亿，占收入增长的44%。
2021年第三季度，直播及增值服务收入同比增长9.3亿，占收入增长的47%。
媒体投资人最感兴趣的是广告收入，因为营销是企业的刚需，企业根据营销效果增减广告投放。广告收入是衡量媒体“含金量”的最佳指标，其可靠性、确定性和增长潜力都高于游戏、直播等其他业务。
2021年前三季度广告收入同比增幅分别为5亿、7亿、6.1亿，对收入增长的贡献高于30%。
2021年，游戏业务对营收增长的带动作用将大大降低。Q1和Q2对收入增长的贡献率分别为1%和-1%，第三季度小幅上升至6%。
从营收同比增速来看，广告和电商业务表现抢眼。在过去的八个季度中，有三个季度电子商务收入增速接近或超过200%，有六个季度广告收入增速超过100%。
广告和电商业务起步晚，基数低，增速高并不意味着对总营收增长的贡献率高。谁是“黑马”，还有待观察。
游戏、直播、广告、电商都是“从动轮”，而不是“主动轮”。做大营收的重点永远是用前沿内容抓住年轻人，比如6亿收购妖娆，一次性推出51部动画新作...有了好的内容，变现自然就来了。
收入“双击”
1)第一击:MAU增长
2018年Q1，哔哩哔哩毛额7745万；2019年，Q1突破1亿，同比增长30.8%；在Q1，2020年，MAUs达到1.72亿，同比增长70.1%；Q1 2021年，MAU达到2.23亿，同比增长29.5%；2021年第三季度，MAUs达到2.67亿，同比增长35%。尽管2021年的基数是2018年的3.5倍，但哔哩哔哩的MAU仍保持了较高的增长率。
2021年第三季度，dau达到7210万，同比增长35%，增速与mau持平。
MAU毛首次被脸书用作用户活动的指标。哔哩哔哩DAU/MAU在30%左右波动，2021年Q3为27%。
通常一个App的占比高于20%，可以认为用户活跃度比较高。脸书的这一比例恒定在66%，微信可能更高。
2)第二击:营收/MAU
DAU/MAU用来衡量用户的活跃度，MPU/MAU用来衡量用户的付费意愿。后一个指标更有意义。
2018年的Q1，哔哩哔哩的MPU只有260万，占MAU的3.3%；
在Q1，2019年MPU增至570万，占MAU的5.7%；
Q1 2020年，MPU将增至1340万，占MAU的7.8%；
Q1 2021，MPU突破2000万，占MAU的9.2%；
2021年Q3，MPU达到2390万，同比增长59%，占MAU的8.9%。
与2018年Q1相比，2021年Q3的MAU增长245%，MPU增长832%。月用户“用脚投票”，付费用户“用真金白银投票”。MPU含金量高得多。
近年来，每个MAU贡献的收入呈现稳定增长，非游戏收入占比不断提升。
在Q1，2019年每个MAU贡献13.6元收入，其中8.6元来自游戏业务，4.9元来自其他业务，非游戏收入占比36.4%。
Q1 2021年每MAU收入17.5元，其中5.24元来自游戏业务，12.23元来自其他业务，非游戏收入占比70%。
2021年Q3，每MAU收入19.5元，游戏业务不变，其他收入增长14.28元，非游戏收入占比提升至73.3%。
对比2019年Q1，2021年Q3每MAU收入:游戏从直播8.6元降至5.2元，降幅40%；直播从2.9元涨到7.1元，涨幅148%；广告从1.1元涨到4.4元，涨幅295%；电商从0.9元涨到2.7元，涨幅190%。
收入“双击”和结构趋于优化，哔哩哔哩的实现步入正轨。
“钱途”——未来靠什么赚钱？
1)成本结构优于长视频网站。
成本主要包括游戏发布、服务器托管和维护、游戏推广和客服、自营电商购买成本、与游戏开发者和主播的分成、向版权方支付内容成本。
收入成本主要包括收入分成、内容成本、带宽和服务器、电商购买和人力。
2020年营收43.7亿，营收占比36.4%。2021年前三季度营收份额达到53亿，占营收的39%。游戏和直播的主要变现方式是虚拟物品销售。
2017年，游戏和直播在营收中的份额分别为83%和7%；2021年前三季度，游戏和直播的份额分别为28%和37%。期间支出占收入的份额波动很小，说明与主播(和频道)的分成政策基本没有变化。
内容成本每年递增1、2个百分点，2020年达到19亿，占营收的16%(2021年季度财报未披露)。
如果把分成视为“广义内容成本”的一部分，哔哩哔哩相比长视频网站有很大的成本优势。以2020年为例，分享和内容总成本为62.4亿，占营收的52%。同年爱奇艺内容成本209亿，相当于营收的70%。
2020年，收入同比增长77%，带宽和服务器成本增长24%，带宽和服务器成本占收入的比例下降4个百分点至10%。
以长视频为主的爱奇艺，内容成本负担沉重，离扭亏还很远。
2)市场成本的影响
2018年，哔哩哔哩开始“发力”，各项费用大幅增长，市场费用、行政费用、R&D费用分别为5.9亿、4.6亿、5.4亿。其中，市场成本同比增长152%。
2020年，市场成本、行政成本和R&D成本将分别为34.9亿、9.8亿和15.2亿。其中，市场成本同比增长191%。
2021年前三季度，市场费用、行政费用和R&D费用分别为40.3亿、13亿和20.4亿。市场费用增速降至63%，其他两项费用增长100%左右。
2021年第三季度市场费用创新高，达到16.3亿，占营收的31%，但费用率较2020年第三季度下降了6个百分点。R&D费用达7.9亿，占收入的15%；管理费用为4.7亿，占收入的9%。总费用率为55.6%，较2020年第三季度下降1.6个百分点。
2019年Q1，MAU刚刚突破1亿，市场成本1.8亿，每个MAU占用1.8元；
在Q1，2020年，MAU将增加到1.7亿，市场成本将为6亿。每个MAU会占用3.5元，人均收入13.4元，不增反减。
到2020年Q4，MAU人均贡献收入达到19元，高于人均14元的市场成本。看来哔哩哔哩已经做了一些调整；
2021年Q3，人均贡献再创新高，为19.5元，比人均市场成本高出13.1元。
哔哩哔哩还没有赚钱。现阶段要以最大的效率实现收益最大化。有些互联网公司MAU上去了，但人均营收一直在下降，说明客户质量不高，流动性遇到瓶颈。哔哩哔哩市场费用的使用效率显著提高。
哔哩哔哩未来赚钱的逻辑有两层:一是市场费用的杠杆效应，市场费用每增加1元钱，可以促进营收增加3、4元钱；二是营收“双击”(MAU和人均贡献均增加)，低于长视频网站的内容成本，营收占比会越来越低。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议。
正在改变和想要改变世界的人都在嗅这个应用。
