(报告监制/作者:招商证券苏宝良肖)

历史记录:

YTO运通于2000年正式成立；

2003年，YTO快递率先建立“枢纽转运中心自营，终端加盟网络扁平化”的运营模式；

2006年成立海外事业部，获得“中国民航空国内运输业务销售许可代理人”资质证书，前瞻性布局圆航空；

2009年，与IBM合作建立“金刚系统”，成为未来数字化转型的技术支撑。

2016年，大杨创世成功上市，成为中国快递第一股，开始探索职业经理人制度。

2017年，童渊战略收购香港上市公司先达国际，借助先达国际实现童渊的海外战略。同时，童渊的业务增长经历来自于网络、成本和管理造成的短期波动。

2019年，潘水淼先生被任命为总裁，为童渊未来的公司治理和业务发展注入了动力；

2020年，通过互联网信息技术平台优势，重构业务和管理体系，推动公司全面数字化转型，加快国际化进程；

2021年，公司完善加盟商管理，减轻网点经营负担。

公司在业务波动期及时调整，阵痛期过后，业务重回正轨，成本控制效果显著，业务重回高增长轨道。

目前公司航空空业务和国际业务有稳定的融合，加上核心快递业务的良好发展，未来潜力巨大。

所有权结构:

截至2021年9月31日，公司实际控制人为余慧娇和张小娟，合计持有公司近40%的股权，而阿里巴巴有限公司、阿里创投和云峰创投目前分别持股12%、9.91%和2.2%。

财务概况:阵痛过后，进行战略调整，业绩有所回升。

童渊上市以来营收和净利润增长良好，营业收入从2013年的68.85亿元增长到2020年的349.07亿元，年复合增长率超过26%。归属于母公司的净利润从2013年的6.34亿元增长到2020年的18.48亿元，年复合增长率为16.5%。

在发展时期，公司经历了阵痛。2016年底，童渊对加盟商付费相关价格政策的调整未能达到预期，导致2017年有40家网点被曝出经营异常、快递积压等问题。公司业务量增速下滑，成本压力显现。

2017年后，童渊重新调整战略，加强精细化成本管理，提高核心资产自有比例，提升加盟网点稳定性。最终规模效应显现，单票成本显著提升，业绩恢复。

2019年以来，由于行业价格战激烈，公司营收利润减少；2020年，受疫情影响，空运空运费价格正在上涨，公司整体盈利能力优于竞争对手大云和申通。

1。需求:电商快递仍有较强韧性

中期来看，电商快车仍将保持繁荣，下沉市场需求仍将大幅提升空。

中国快递业整体步入高增长阶段，增速逐渐放缓。但是下沉市场电商对快递的需求还是有很大提升空。

拼多多等新型电商平台，带货直播等新零售方式(据艾媒咨询，预计到2022年直播电商用户规模将增至6.6亿，占网民规模的50%以上，仍保持高速增长态势)，社区团购将继续带动下沉市场人均网购频次的快速增长。

近年来，我们可以看到，快递业务在中部地区的比重不断增加。截至2021年9月，东、中、西部地区快递业务量占比分别为76.9%、15%和8.1%。

与去年同期相比，中部地区快递业务量占比上升0.8个百分点。今年以来，中部地区湖北、江西、河南快递业务量同比增速均超过60%，增速位居前五。西部地区的成渝保持相对稳定。

综合来看，我们预计2021年全行业快递增速将达到25%以上，2022年增速有望达到20%以上。

2。行业竞争:政策趋严背景下，价格战缓解，龙头公司加速分化

近年来，行业格局正在走向寡头垄断。

随着电商红利的逐渐下降，行业处于存量博弈阶段。二线企业基本出清后，一线快递公司未来将主要依靠成本和服务质量优势扩大规模效应，或者通过重组并购实现行业集中度的提高，最终形成寡头垄断局面。

19年以来，通达系内部竞争加剧，行业价格战日益激烈，综合实力具有优势的头部快递规模不断扩大(CR3不断提升)，中通、大云、童渊第一梯队公司与申通、百世的市场份额差距加大。

监管政策趋严，行业价格战趋缓。

2021年，行业监管政策频繁出台，控制恶性价格竞争，提高终端快递员收入保障，促进快递行业向价值竞争转变成为中期主旋律。

2021年4月，浙江省政府通过了《浙江省快递业促进条例(草案)》。2021年8月底，各大物流公司响应七部门制定的《关于维护快递群体合法权益的意见》，宣布提高配送费用。2021年9月底，浙江省政府正式颁布《浙江省快递业促进条例》。

为响应政策要求，8月底，申通、中通、童渊、百世、大云、吉图等快递公司相继宣布，从2021年9月1日起，每票派送费上调0.1元，补贴快递小哥收入。

此后，多家快递公司再次宣布，自11月1日起，每票0.1元的配送费上调两次。

通过近期的数据观察，行业整体的单票收入实现了明显的复苏。在监管政策趋严期间，行业价格战已经得到阶段性缓解，行业新进入者已经无法通过低价的方式实现大规模的份额扩张。此时行业龙头企业有望扩大竞争优势，CR3集中度有望继续提升。

行业内M&A事件开始出现，行业格局逐渐改善。

经过2017-2020年激烈的价格竞争，二线企业基本出清，一线快递企业分化加剧。

目前，M&A事件在业内开始出现。2021年11月，百世宣布同意将国内快递业务转让给极兔，对价约68亿元。该交易预计将于2022年第一季度完成。

这一事件象征着行业整合的进一步加速。短期来看，收购的溢出效应有利于头部快递公司的业绩提升和利润修复，长期来看，则取决于整合效应。

整体来看，在政策监管趋严和行业并购事件的推动下，行业一直处于出清的最后阶段和集中度提升的中后期。预计明年竞争环境将有所改善，快递企业将迎来估值修复阶段。

1。第一个障碍:数字化转型和资本投资支持可持续竞争力

职业经理人制度逐渐成熟，推动了公司的转型进程。

建立完善的职业经理人制度是完善公司治理结构的关键。职业经理人是指由企业董事会直接任命，以管理企业为职业，运用其管理经验和专业知识，对企业的业绩负责，承担企业法人财产的保值增值责任，并获得报酬的职业经理人。

探索职业经理人制度是完善我国市场化管理机制的重要过程。

2016年上市后，YTO快递率先探索职业经理人制度，从UPS、顺丰、中外运、德邦等公司引进高管，开始打造职业经理人团队。

但由于加盟快递独特的组织形式和特点，来自直营企业的职业经理人大多需要一个与加盟生态的磨合期，导致短期内业务波动较大。

如今，经过多年的发展，YTO快递的职业经理人制度已经逐渐成熟。聘任云锋基金董事总经理、运通董事潘为公司总裁，成为公司引进优秀职业经理人的重要举措。上任后，他提出了童渊数字化转型从“业务驱动”向“技术驱动”转变的思路，同时扩大资金投入，提升终端建设能力，利用数字化赋能提升管理粒度。

此外，董事、总裁潘先生于2021年11月10日增持公司股份40万股，占总股份的0.0127%，增持金额达527.11万元，并自愿承诺本次增持完成之日起两年内不减持，奠定了长期发展信心。

外部人才的引进对于初期更倾向于家族化管理的快递企业来说，对于提高竞争力、建立现代企业制度具有重要作用，对于公司的长远发展具有重要的战略意义。

数字化转型的全方位投入离不开持续的资金投入。从资本支出流向和利用效率来看，童渊土地储备行业领先，资本支出利用效率较高。

资本支出流向方面，由于一线城市租金高，叠加政策导致拿地困难，增加自有土地储备成为快递企业未来建设综合物流园区、提升运营效率、提高长期竞争力的重要途径之一。

童渊自有土地储备投入从2018年的23.3亿元增长到2020年的36.3亿元，位居行业第二，仅次于中通。充足的土地储备为公司的长期竞争力提供了保障。

资本支出效率代表每单位资本支出对公司业务量增量的贡献。童渊的资本支出效率领先于通达系的其他公司。根据公式，公司2020年资金投入对业务量的贡献效率为1.05元/票，行业排名第一。

资本支出效率指数的上升反映了童渊良好的资本管理能力。

根据童渊新增固定资产的账面价值数据，童渊在自身的转运中心投资、机器设备投资、运输工具投资三个方面进行了持续的努力。新增增加值增长稳定，分布均匀。公司通过稳定的资金投入，不断提升基础物流服务能力，从而促进业务量的增长。

2021年8月，YTO运通公告称，37.9亿元定增有效期延长一年，主要用于网络容量扩容升级，如换乘中心升级、干线运输车辆购置、IT系统升级等。此次定增为童渊进一步优化网络稳定性以应对未来竞争格局提供了坚实的资金保障。

R&D费用大幅增加，保证了数字化能力的提升。

与通达系其他公司相比，童渊技术开发人员较少，R&D投资增长保持稳定，有利于公司持续推进全面数字化转型，加大科技创新力度，加强大数据、云计算、人工智能等新技术的应用。

从R&D费用增速来看，2021年上半年，YTO快递投入R&D费用2531.28万元，同比增长85.83%，前三季度累计R&D费用3363.74万元，同比增长32.42%。

R&D已进入持续投资阶段，为巩固和提高数字化能力奠定了基础。目前，童渊自2009年开始投入开发，拥有自主知识产权的快递服务运营系统——“金刚系统”现已具备自主升级能力，并经过多年的应用，与公司业务不断深化磨合，逐步形成了公司独有的数字化能力优势。

以信息化建设为核心工作，推进全链路数字化、移动化、实时化、可视化管理。

作为童渊数字化转型的核心，金刚系统覆盖了揽收、中转、派送、客服等所有业务流程，形成了“管理驾驶舱”、“网络管家”、“客户经理”、“行者系统”、“自动分拣系统”等核心系统和平台，实现了包裹流通全生命周期的信息监控、跟踪和资源配置，提升了公司的服务质量，强化了成本控制和网络。

金刚体系的大力推行，改善了童渊加盟模式粗放、混乱的管理缺陷，成为公司强有力的竞争壁垒。

数字化转型成效显著，成本指数呈现“一升一降”的良好发展态势:

第一个“一升一降”是单票运输成本降低，而汽车平均装载票量增加。

影响单票运输成本最重要的因素是单票装载数量，油价是运输成本端的重要组成部分。单票装载的提高会降低单票油价的成本，进而影响运价。

2020年，依托数字化改造，童渊实现各线路装车票实时感知和控制，单票运输成本降至0.51元/票，同比下降26.09%；单车平均载客量从2019年的7614票/辆提升至2020年的9746票/辆，2021年上半年进一步提升至12300票/辆，单票运输成本显著提升。

第二个“一升一降”是单票运营成本降低，人均运营效率提高。

依托童渊的数字化转型，我们改变了以往按照单一转运中心管理人效的做法，将管理精细化到每个工位，提升转运中心各作业环节包裹的管理水平，通过提升岗位作业效率，加强作业成本的管控。

2020年，童渊单票运营成本降至0.31元，同比下降13.89%。同时，童渊人均效率从2019年的995票/人提高到2020年的1353票/人，同比上升36%，2021年上半年达到1431票/人。

单票运输成本的降低和人均效率的提升，证明了童渊的数字化能力可以赋能内部人事管理，有效缓解人力成本增加带来的运营成本增加。

数字化给童渊带来的不仅是成本的精细管理，还有服务质量的显著提高。

由于行业增速放缓，规模效应带来的业务量边际增长将放缓，快递行业将逐渐从价格竞争转向价值竞争，因此服务质量将成为至关重要的竞争关键点。

YTO快递将提升服务质量作为重要战略目标，大力拓展VIP客户，从客户分层和产品分类两个维度推动利润修复。

判断服务质量的两个关键指标是及时性和丢失破损率，童渊通过数字化改造显著提升了这两个指标。

2021年上半年，童渊月均快递丢失率同比下降近15%，客户投诉率同比下降超38%，全程时间比去年同期缩短近4小时。

同时，7月、9月、10月，根据“菜鸟指数”派件时效排名数据，童渊位列通达系第一，其中童渊9月全链路时长47.59小时，比通达系平均时长长2.06小时，领先第二名0.67小时，仅落后第一名8月0.3小时。

服务质量的提升带来业务量的提升和利润的修复。

得益于时效性的显著提升，从2021年7月开始，童渊月度业务量同比增速高于大云和行业，并保持了相对稳定的增速。

同时，服务质量和售后能力的提升也增强了童渊的溢价能力，单票收入大幅增长，明显高于大云和行业。未来，如何对童渊的客户进行分层，有效提升负毛利客户的利润贡献能力，将成为提升其竞争力的又一关键因素。

2。第二道屏障:航空空国际业务启动第二条增长曲线

中国国际海运空货运能力有短板，童渊提前布局国际货运市场有一定的先发优势。

中国目前只有186艘左右的货机，窄货机占比较高。但在国际市场上，全球货机运力主要集中在联邦快递、DHL和UPS，其中联邦快递运营的681架货机、DHL拥有的270架货机和UPS运营的261架货机远超国内货机。

然而，与海运空运力不匹配的是快速增长的跨境贸易需求，我国跨境出口需求逐年增加。未来，童渊海运空运力的部署，不仅可以配合国内网络，开发时效产品，提升国内快递运输服务质量，还可以让中国快递企业在广阔的国际市场中占有一席之地，而庞大的国际快递市场必然需要海运/[/k0。

到2020年，童渊已运营10架自有全货机，预计到2021年底将增至15架，运输能力将显著提升。

此外，枢纽机场的建设也是提高航空空货运能力的关键。2021年8月中旬，童渊提交的空军用嘉兴机场可行性研究报告获得国家层面正式批复。该项目YTO快运将投资122亿元，预计2035年吞吐量将达到120万吨。

受疫情影响，国际空运空货运业务近两年保持高景气，童渊国际充分受益。

新冠肺炎疫情爆发后，疫苗运输需求激增，促使童渊航空空和国际业务部门实现大幅增长。

对于童渊来说，目前快递业务仍是其主营业务，航空空和国际业务仍处于发展初期。但受疫情影响，2020年这两项业务都将交出靓丽答卷，其中童渊航空空营收11.93亿元，归母净利润2.16元，同比增长超200%，实现童渊国际业务。

业务方面，航空空货代业务仍是童渊国际最大的业务板块，占总收入的60.7%，毛利保持高速增长态势，主要得益于全球疫苗接种需求的增加；国际快递业务收入增长最快，业务量增速远超国内快递，毛利率保持提升，是第二条增长曲线的稳定利润来源。

圆航空及国际业务未来增长的关键点在于，在新冠肺炎疫情影响减弱后，如何保持新业务的长期可持续增长。

在需求端，中国制造业出海升级使得快递业国际化成为必然趋势。

纵观国外领先快递公司的发展历史，世界三大快递物流巨头之一的联邦快递得益于上世纪80年代高科技产业的快速发展。电子、医药、生物技术、汽车工业等高附加值制造业的蓬勃发展，带来了对快递服务的巨大需求。随着这些高端制造业向海外扩张的需求越来越大，联邦快递的国际快递业务也纷纷出海。

高端制造业的物流服务具有高利润、高标准的特点，而童渊利用自身的airline 空网络优势，主要锁定消费电子、汽车配件、医疗等一线客户，为其国际业务和airline 空板块带来高额利润。

制造业出口交货量稳步增长。2021年上半年，装备制造业出口交货值累计11763.2亿元，同比增长30.8%。制造业出海趋势日益增强。高端制造业出口量的不断增加，必然带来航空空和快递等配套服务需求的增加，为快递企业出海带来机遇。

童渊优先发展海外业务，增加货机数量，增强对国际业务的服务能力。具有一定的先发优势，未来有空的广阔增长空间。

需求方面，跨境电商市场快递的增长带动了国际快递的旺盛需求。

中国跨境电子商务保持快速发展，跨境网络零售快速增长。到2020年，跨境电商行业市场规模已达12.5万亿元，预计到2021年将达到14.6万亿元。在跨境电商行业蓬勃发展的加持下，跨境物流将达到3000亿的行业规模，空依然广阔。

从跨境电商行业出口占比来看，预计到2021年，跨境电商出口占比将达到77%，出口需求依然强劲，特别是随着Shopee等东南亚电商平台的快速发展，国际快递业务未来发展空间广阔空。

此外，2020年，受疫情影响，跨境电商是推动外贸转型升级、创造新的经济增长点的重要突破口。国家政策也不断加持跨境电商的发展，陆续推出多项促进跨境贸易的政策，进一步增加了中国快递企业国际化的需求。

童渊布局东南亚市场，致力于成为东南亚开放的运营商。未来将受益于跨境电商的发展，业务增长可期。

展望未来，我们将继续补充产能和终端建设，增强加盟网络的稳定性。

公司产能和码头建设还在路上，转运中心提速仍是未来发展的核心之一。虽然YTO快递处于数字化转型行业的前列，但在过去一段时间内，童渊在基础设施方面仍落后于领先公司中通，需要进一步补充。

2019年以来，童渊大力推进基础设施建设，完成了武汉、合福等22个枢纽转运中心改扩建计划，温州16个枢纽转运中心搬迁计划。

2020年，公司实施了上海、义务、武汉13个转运中心的改扩建计划，完成了沈阳、石家庄14个转运中心的搬迁，显著提升了转运中心的现代化、智能化水平，服务能力显著增强，为公司优化中转路线、提高快件时效奠定了坚实基础。

尽管童渊起步较晚，但其赶超势头不减。未来，在转运中心和自动分拣设备的升级和管理方面，童渊与中通的差距将继续缩小。

加强终端建设，提高配送效率。

加盟网络的稳定性一直是加盟快递的痛点之一。童渊经历了一段痛苦的时期，加盟网络不稳定，加盟商信心松懈。

所以也是未来完善终端建设，提高网点生存的重要举措。实践证明，提高邮局和自提柜的投递比例，是提高终端投递效率的有效途径之一。邮局和自提柜的结合将成为未来终端管理的核心，两者的结合可以有效增加管理半径，提高网点效益。

目前，童渊已铺设46000多个妈妈站，铺设率超过52.5%。通过加大零配件推广力度，完善零配件配送体系，提升个人零配件客户服务体验，增强网点竞争力，提高网点效率。

同质化竞争下布局差异化产品。

以前快递的粗放式发展，很难体现差异化。如今，消费者和商家对服务质量的要求越来越高，快递场景向多元化发展。未来，如何以价格为主导，用电商组件做出差异化的产品和服务，也是企业需要不断探索和补充的方向。

如今，童渊发展客户分层，针对不同客户推出差异化产品，增加高毛利贡献率客户比例，改善收入结构，结合数字化能力提高时效和服务质量，从而增加快递收入。

同时，大力开发第二增长曲线矩阵下的产品也是未来发展方向之一。在快递出海和跨境电商的推动下，圆通导航空和童渊国际能否创造长期可持续的效益，仍值得期待。

核心假设:

1)营业收入:

考虑到电商快递较强的需求韧性，公司管理改善后的业务量增速略高于行业。预计2021-2023年快递业务量增速分别为33%/26%/24%。

目前行业监管趋严，价格战逐渐缓解。预计明年快递单票收入基本稳定，后年略有增长。

总体来看，公司未来三年营业收入增速分别为26.2%/24.7%/23.1%。

2)运营成本:

快递行业标准化程度高，规模效应显著。我们判断2021-2023年，公司单票营业成本年增长率分别为-2.6%/-0.8%/0.3%，整体营业成本年增长率分别为27.4%/23.5%/22.4%，未来三年毛利率将持续提升。

随着行业政策监管趋严，行业重组+M&A事件开始出现，快递行业格局逐渐清晰，利好头部企业持续增长。

目前，YTO快运正在加快数字化转型，成本控制得到全面提升，航空空国际业务更加出色。公司总裁增持股票，显示了管理层对发展的信心。

随着单票收入的企稳和规模效应的显现，预计公司21-23年归母净利润为1.56/22.6/29.1亿元，对应22年盈利PE为23.3倍。

快递价格战愈演愈烈:

快递行业同质化程度高，市场集中度仍大幅提升空。如果快递行业价格战加剧，公司业绩可能会受到较大影响。

航空公司空货运发展不及预期:

在过去的两年里，该公司受益于高昂的空运价格。如果航空空运费价格大幅下跌，可能会对公司业绩产生负面影响。

不稳定的加盟网点:

加盟网依然是电商快递的基础。如果公司对加盟商管理不善，会再次引起网络波动，对公司业务产生影响。

人员成本和运输成本大幅上涨:

快递行业的运输成本和人力成本占比较高。如果油价大幅上涨，人力成本大幅上升，对公司业务影响较大。

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