“好茅台”成为a股流行语后，几乎被段子手打破，但这次是真的。

童装品牌衣拉拉集团股份有限公司(以下简称“衣拉拉”)近日收到中国证监会的初步反馈意见，距离上交所主板IPO又近了一步。红星资本局注意到，茅台集团的股权投资基金是其第二大股东，持有发行前总股本的2.5%。

易拉拉的一家店，根据官网。

收入逐年下降，高度依赖经销商

易拉拉的名字有点像“货拉拉”。成立于2017年，是一家独立品牌全棉童装企业，旗下拥有依拉拉、华恩华耐、安卡米、Hello.dr四大全棉童装品牌，公司产品线涵盖各类婴幼儿迷你装、儿童家居服、内衣、户外服等童装，匹配0-18岁婴幼儿及青少年的多样化需求和风格喜好。

公司采用轻资产战略模式，不直接从事成衣加工生产。主要通过对外加工和劳务外包实现产品的加工制造。招股书显示，2018-2020年和2021年上半年(报告期)，公司分别实现营业收入7.56亿元、7.49亿元、6.74亿元和2.89亿元；归母净利润分别为1.41亿元、1.62亿元、1.57亿元、0.62亿元。

从营收来看，易拉拉逐年下滑，公司表示主要受产品结构变化、新冠肺炎疫情等因素影响。但公司的毛利率逐年上升。最近三年，易拉拉主营业务毛利率分别为37.84%、38.09%、40.88%。净利率分别为18.69%、21.66%、23.32%，在服装行业盈利能力较强。

红星资本局发现，其净利率较高的原因除了与综合毛利率提高有关外，还通过减少网店费用、广告费用、员工工资等方式从内部挤出利润空。以网店费用为例，报告期内分别暴跌至3527.82万元、2249.3万元、1791.84万元和816.57万元。

截至2021年6月底，衣拉拉全国共有131家经销商，经销商以专卖店、商场联合店、母婴用品连锁店、童装店等多种形式深度覆盖当地市场。报告期内，公司分配收入分别为6.17亿元、5.99亿元、5.59亿元和2.41亿元，分别占主营业务收入的81.45%、80.08%、83.11%和83.41%。这说明公司经销业务占比高，已经高度依赖经销商。

虽然易拉拉也开通了电商业务，包括开设天猫、淘宝等旗舰店进行线上销售，但是来自电商渠道的收入还是比较少的。报告期内，公司电商渠道销售收入占主营业务收入的比例分别为13.63%、10.34%、10.67%和9.03%。

该公司表示，除了传统的电子商务购物网站，直播交付和社区营销等电子商务模式正在蓬勃发展。如果公司在电子商务业务上未能制定有效的经营策略和措施，不能很好地迎合电子商务的发展趋势，公司的市场竞争力将落后于同行业竞争对手，整体业绩将受到影响。

库存降解困难，售价持续下跌

近年来，中国服装行业同质化严重，竞争激烈。除了少数运动品牌，生活普遍艰难。衣拉拉童装领域虽然强于男女装，但也进入了下行周期。

而且中国童装行业的市场集中度普遍较低。欧睿数据显示，中国童装行业前十大企业的市场份额从2015年的11.2%增长到2020年的15.8%。但2020年日本和美国的数据分别为31.9%和36.9%，可见中国童装市场集中度与国际成熟市场仍有较大差距。

就市场份额而言，只有马森服装(002563)的“Balabala”品牌。SZ)的市场份额更高。欧睿数据显示，2015年至2020年，“Balabala”连续保持童装市场份额第一的位置，份额从2015年的4.1%增长到2020年的7.5%，呈现出强大的领先优势。而其他各大品牌的市场份额都在1%左右，甚至不到1%，呈现出高度分散和明显的长尾效应。

招股书显示，报告期内，衣拉拉存货分别为2.08亿元、1.88亿元、2.10亿元和3.09亿元，分别占公司总资产的39.32%、38.22%、25.31%和35.16%，也高于其他可比童装上市公司。同期公司计提存货跌价准备分别为886.8万元、939.92万元、1000.45万元、1115.32万元。

从易拉拉的库存量来看，产销率近年来连年下降，是库存增加的直接原因。由于产品销售疲软，核心产品婴儿服销量下滑，2018-2020年销量分别为1100.28万件、1050.42万件和971.79万件。

虽然易拉拉大幅降低了产品价格，但却没能挽救销量。报告期内，公司婴儿服装产品平均售价从35.68元降至33.93元，今年上半年降至26.68元。儿童内衣甚至低到单价不到7块钱。当然，终端消费者能买到的价格可能不止这个价格。

茅台的投资基金是第二大股东

易拉拉是典型的“夫妻店”，其实际控制人为余和范，直接和间接持有公司89.94%的股份，控制公司91.76%的股份，是公司的实际控制人。2005年，于和范创立安卡米品牌，进军童装行业。2017年易拉拉公司成立后，他们陆续将旗下品牌打包，组成了今天的上市公司。

招股书显示，公司第二大股东为茅台建信(贵州)投资基金(有限合伙)，为茅台集团的投资基金，持有易拉拉900万股，占发行前总股本的2.5%。2020年9月，投资基金以5.50元/股、4950万元参与了对易拉拉的增资，成为公司第二大股东。一旦易拉拉上市成功，茅台无疑会获利颇丰。

茅台建信(贵州)投资基金管理有限公司(以下简称“茅台建信基金”)于2014年9月在贵阳成立。业务范围包括私募股权投资基金的委托管理；股权投资管理；固定资产管理等。有贵州茅台建信投资管理中心(有限合伙)、贵州茅台建信文化娱乐投资管理中心(有限合伙)、贵州茅台建信旅游投资管理中心(有限合伙)、贵州茅台建信(贵州)投资基金(有限合伙)、贵州茅台建信食品投资管理中心(有限合伙)。

茅台不仅是白酒行业的龙头，其金融业务也在不断增长。在茅台集团的官方声明中，茅台建信基金是茅台基金金融布局的新业态，将以此为支点，撬动茅台金融板块发展再上新台阶。从茅台建信基金的投资方向来看，主要集中在传统消费和部分科技领域，投资视野有待提高。

据红星资本局不完全统计，茅台建信基金近年来动作颇多，投资了眉佳包装(002969。SZ)、李梓源(605337。SH)、京东物流(02618.HK)和天一尚佳(688033。嘘)。万凯新材、易拉拉等公司拟上市；以及米源科技、百家食品等。，从而提出了上市目标。

红星新闻记者李伟明

编辑任志江编辑余冬梅

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