坦率地说，顺丰控股(SZ:002352)预测一季报巨亏10亿元，此前并非毫无征兆。相反，市场的表现令人困惑。亏损预测出来后，所有的基金经理都跑路了。连续两个跌停，约定的长期价值投资成了笑话。

要知道，就在两个月前，顺丰还是快递之王，“五千亿换一万亿”，一个引领物流前沿技术发展，期待100年的超级王者。

在这个公告之前，公募基金经理手里的很多核电计算器都被算成了冒烟。从2020年第一季度开始，他们不断加仓顺丰。顺丰流通股比例从第一季度的3%增长到第四季度的10%，总持仓市值近600亿。

600亿美金的真金白银，基金经理的话就像大师教的:“我们看好中国快递物流行业龙头公司的发展，愿意和中国最好的快递公司一起成长。想到30万快递小哥一直在为股东努力，我们就很放心。作为基金经理，我们不是一时看一地，而是看10年后的大格局。”

《霸王别姬》里的话说得好:“一诺千金，少一个月，少一天，少一个时辰，都不是一辈子。”这份亏损10亿的财报一发布，面对的是一群职业信徒。从大宗交易的情况来看，很多基金预感到有不好的事情要发生，已经提前溜之大吉了。

然而，在市值下跌50%之后，闻到血腥味的反向投资者接踵而至，大家的担忧也大同小异:如果一个月前，大家的6000亿顺丰都逻辑顺畅，那3000亿顺丰岂不是更难得；如果一个季度业绩不果断，现在是抄底时间吗？

为了看清楚这个问题，我们需要代入三个维度。

01

短维度:2021，利于全方位翻译空

短期来看，顺丰一季度的表现很可能只是一个开始。原因极其简单:

2020年突如其来的疫情让大部分上市公司在上半年都经历了停工，但对于顺丰所在的快递行业来说，整个情况完全相反:去年盈利今年扭亏为盈空，而去年盈利空今年从未结束。

首先，受疫情影响，去年油价一直维持低位，直到第四季度才有所回升。这对于耗油量巨大的物流行业来说，是一个巨大的利好。去年第二季度，顺丰的毛利率甚至达到了21%的历史新高。

今年原油价格回升后，不仅这种好处将不复存在。考虑到去年12月以来油价飙升，WTI原油价格已稳定在60美元，未来油价有进一步上涨的可能，这将进一步制约顺丰物流行业的业绩。

图:油价重回高位。

此外，作为高速公路的大客户，顺丰去年的优异表现还有一个不可忽视的客观因素:根据交通运输部的政策，自2020年2月17日零时起至疫情防控工作结束，依法通行收费公路的车辆一律免收国家收费公路通行费。2020年5月以后，这个免费政策也取消了。

成本下降得益于低油价和高速公路免费，收入增长得益于疫情期间防疫物资运输需求的脉冲式增长和防控措施下线上消费品交付老化件的极高基数。由此，顺丰去年全年净利润达到69亿，第四季度营收也站上了450亿的高位。

图:顺丰收入逐季增长

面对这样一家营收不断增加、盈利能力屡创新高的白马公司，有逻辑思维的机构投资者想要避开这样一个陷阱是相当困难的:

随着股价的上涨，研究人员对顺丰的盈利预期越来越高，但顺丰本身是有波动和周期的。追逐高价的投资者在6000亿市值的高点被意外的季报打击，也就不足为奇了。

短维度来看，顺丰未来几个季度超预期的业绩还是很难的。至少，在疫情效应带来的扰动完全消失之前，购买顺丰的理由将不复存在。

02

中维度:资本支出周期开始

除了疫情，顺丰中期业务增长本身也到了关键窗口期，原有的基础架构框架已经无法支撑顺丰进一步满足市场需求。

2020年以来，顺丰的业务量整体增速非常迅速。数据显示，2020年顺丰完成81.4亿票，同比增长68.5%，远超行业31.2%的整体增速，导致快递等多个环节出现产能瓶颈。

2021年一季度更是如此。顺丰成熟产品线的需求，如特价等，远远超过整体运力应对能力，而新产品线，如刚刚放量的汪峰、快递等，全面释放运力还需要时间。此外，为了满足电商平台春节不打烊的安排，顺丰在第一季度给予了大量在职人员补贴。

简单来说，在顺丰的业绩中，短维度有成本和需求的扰动；但在中维度，顺丰为了实现增长而孤注一掷的大规模投资是重要因素。

图:顺丰资本支出的第二个高峰期

2020年，顺丰资本支出(不含股权投资)将达到123亿元，环比增加58亿元；第四季度进一步加大产能投入，资本支出(不含股权投资)达到49亿元，环比增加14.5亿元。

在顺丰总裁王卫看来，增长就是一切，尽管投资者可能不喜欢这种动荡。

对于顺丰来说，快递物流业务本身就属于同质化业务，而为了降低四通一达的维度，需要在基础设施建设上迈出更大的步伐，这种资本支出循环几乎是不可避免的。

在顺丰的业绩电话会议中，顺丰的投资者关系团队承认，顺丰正处于一个资本支出周期的顶峰，资本支出目前占营收的7-8%，鄂州机场的投产甚至会进一步提高这一比例。

显然，这些投资本质上可以理解为成本的一部分。从中期来看，顺丰将进一步处于资本支出周期，这项投资产生的折旧和短期投资将大大增加，这也将影响顺丰未来短时间的业绩。

从这个角度来说，投资者不要对顺丰的业绩期望过高，哪怕是以1-2年的中维度来评判。

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长维度:信仰很贵

当然，顺丰掌门人王卫早就预测到了这些中短期的担忧。在业绩说明会上，王卫表示，顺丰第二季度不会再亏损，但全年利润也不会回到去年同期的水平。

突然之间，顺丰王卫的战略思维能力依然是无可争议的物流之王:

“如果短期的盈利压力能够带来长期的竞争力，有机会让顺丰成为市场上不可或缺的选择，那么我愿意调低未来1-2年的利润率预期，这是一个重要的策略。”

在王微的叙述中，未来三年要实现的目标还有很多。顺丰的股价不应该建立在物流公司的估值体系上，这将是对所有投资者最好的解释。

事实上，如果投资者把眼光放长远一点，充分押注前沿运输技术的顺丰，本来就不应该是一个普通物流公司的估值。毕竟计算几个季度或者几年业绩的思维维度是错误的付出。

三年来，顺丰的研发支出逐年增加，加上前沿资本支出的投入，顺丰的实际利润水平明显被压低。这些高额的R&D投资和资本支出都构成了顺丰成长的重要砝码。

一方面，鄂州机场的投入将顺丰时效产品与行业平均分离3-4小时。这个时效网络不仅是国内时效网络，也是顺丰服务全球和供应链产品的核心优势。对于竞争对手来说，这种差距在可见时间内是不可逾越的。

另一方面，随着顺丰对供应链的持续投入，顺丰将很快为整个市场树立品牌和服务标准，为全球物流行业树立标杆。

顺丰控股引以为傲的“天网、地网、信息网”背后，正是通过顺丰科技的大数据生态，将其“保税”并广泛应用于顺丰控股的快递、仓储、冷运、医药、国际等业务。顺丰的自动化机器人也活跃在分拣等环节，实现24小时连续高速包裹处理。

随着这些产品线的不断创新，顺丰的营收在过去五年翻了三倍，其他还在低价竞争的快递竞争对手已经被远远甩在后面。

然而，这些增加并不是没有代价的:

去年顺丰的资本支出每天都要烧3300万。如果要实现超高增长，这个数量级的资本支出才刚刚开始。相应的，自顺丰上市以来，顺丰的融资一刻也没有停止过。

从股权融资来看，2017年两只定增融资之和接近600亿，2019年发行可转债近58亿。2021年2月，顺丰继续增发220亿股，债务融资名单更加密集。到2020年年报结束时，顺丰的总负债已经达到544亿。

很简单，仅靠当前业务产生的自由现金流无法满足顺丰全速增长的资本渴求。如果不出意外，未来三年，顺丰要想完成对科技巨头的信仰飞跃，融资只会增加。

从长维度来看，为了将顺丰转型为科技巨头，投资者每年至少要面对200亿的债务和股权稀释。

04

好公司，但不是好生意

在王家卫导演的《阿飞正传》中，阿飞说世界上有一种鸟是没有脚的。它只能一直飞啊飞。当它飞累了，它就在风中睡觉。这只鸟一生只能下一次地，那一次就是它死的时候。

对于处在竞争激烈的物流赛道上的顺丰来说，一旦顺丰的投入和增长停止，就意味着死亡，不出意外其竞争对手很快就会迎头赶上:三通一达背后众多资本虎视眈眈，极兔快递刚刚完成新一轮融资，估值78亿美元，即将赴美IPO。

原因很清楚:顺丰是好公司，但顺丰不是好企业。在同质化服务的快车道中，一战成名的决定是不存在的。

当然，你是不是真正的最终投资人并不重要:任何玩家都清楚地知道，谁先完成14亿市场的基本框架布局，谁就是稳操胜券的赢家。无论现在付出什么代价，与未来万亿美元的市场愿景相比，都不值一提。就在那天，很远的地方。

也许，这就是成就伟大的代价。王维已经超越了传统的视角。接下来，就轮到二级市场的投资者了。

作者:博科牧之