文| kaibolocaijing(ID:kaibolocaijing)，作者|李楠，编辑|金冕

完美日记最近不太好。

截至9月22日美股收盘，完美日记母公司逸仙电商股价已跌至4.255美元/股，较今年2月25.47美元/股的高点下跌83%。目前市值约26.84亿美元，较巅峰时期的160亿美元缩水超过100亿美元。

完美日记的没落早在年初就出现了。根据Q1 2021财报，完美日记实现营收14.4亿元，净亏损3.2亿元。到Q2，营收微涨至15.3亿元，净亏损进一步扩大至3.9亿元，均指向营销费用率高企，2021Q1和Q2分别为72.1%和63.8%。

完美日记曾自诩DTC play(直接面向消费者的营销模式)，通过用户运营，从目标群体的角度建立品牌与客户的持续互动关系。但随着季度财报的披露，“烧流量换销量”的弊端逐渐显现，DTC客户数增长乏力，被控流量逼近天花板。

随着流量越来越贵，以完美日记为代表的互联网品牌阵营需要付出的营销费用不断攀升，但能为品牌引入的流量增量却越来越有限。有用户表示已经开始感到麻木，完美日记在频繁的类似操作下，对自己请来的KOL和明星代言人“又傻又糊涂”。

伴随着资本市场对国产化妆品、护肤品牌的抢夺，完美日记这个曾经被寄予厚望的国货故事，正在被资本市场重新评价。有业内人士认为，完美日记蒸发的市值暴露了DTC品牌在二级市场的真实认可度。

无论是完美日记在子品牌上复制自己，还是其他竞争对手跟风模仿完美日记，都不容乐观。上述业内人士表示，当一个资本包装下的二级市场典型产品出现时，再做第二个完美日记意义不大，资本会越来越谨慎。

流量很贵很贵。

从品牌正式成立到公司在纽交所上市，年收入从6亿元增长到52亿元，完美日记只用了三年时间。这样的速度也让《完美日记》的打法成为业内争相效仿的对象。

完美日记的“成功科学”可以在它的说明书中找到。根据其招股书，完美日记作为国内最早“大规模使用KOL的美妆平台”之一，已与包括李佳琪、维雅在内的近15000位不同人气的KOL合作。截至今年9月23日，完美日记相关笔记超过33万条，小红书相关产品超过600款。正因如此，完美日记在2020年11月上市时也被称为“第一本小红书”。

除了以小红书为主阵地，依托KOL和KOC笔记、视频提升存在感，完美日记还在高大上进行IP联名，寻找流量明星代言，提升品牌调性。这种玩法被称为“DTC”(针对终端消费者的营销和传播)。

但也是DTC，也是DTC。看似完美的故事背后，巨大的营销投入和不断扩大的亏损规模，一直是外界谈论完美日记时最担心的地方。

招股书和财报显示，2018年至2020年，易县电商营销费用逐年增长，分别为3.09亿元、12.51亿元和34.14亿元，总营收占比从49%增长到65%。按照2020年64.3%的毛利率计算，完美日记从100元起卖一支口红会赚64.3元，但打广告要65元，仅营销费用就至少亏损到0.7元。

营销的钱不能花。资本市场可以容忍烧钱，但不能容忍一直烧。

衡量烧钱效果能否可靠留存的一个指标是“营销费用的利用效率”，直接体现在复购率和DTC客户上。

完美日记招股书显示，2018年至2020年，其用户复购率快速增长，从8.1%增长至41.5%。这个数据记录了完美日记在跑来跑去的时候的状态，但也是在上市前就固定好的。自2020年11月上市以来，完美日记一直没有在财报中披露回购利率。

但从上市以来三个季度的DTC客户数量来看，完美日记烧钱增量略显乏力。上市三个季度，DTC客户数分别增长30.9%、11.63%、13.3%。

绘制/打开菠萝金融

上海博盖咨询创始合伙人高剑锋对菠萝金融进行了分析。完美日记还处于聚集流量的扩张阶段。衡量其增长质量，不仅要关注回购情况，还要关注利润率，尤其是净利率。不过，就拿完美日记过去唯一实现盈利的2019年来说吧。完美日记当年的净利率约为2.5%。同期护肤品牌丸美净利率为28.48%，值得注意的是其营收还不到完美日记的60%。收益与完美日记基本持平的Polea，净利率11.73%。

复制完美日记。有用吗？

但是完美日记的追随者也不在少数。

首先选择一个有代表性的美妆品类来施加影响。完美日记是眼影盘，其他品牌和明星单品还有花溪子的空空气粉，Colorkey的空空气唇釉，橙花的单色眼影...

大单产品一旦选定，就会和KOL/KOC合作，在小红书、Tik Tok等平台发力。到现在，这几个品牌每个在小红书上都有几万甚至几十万的笔记，都非常热爱维娅、李佳琪等头部主播的直播间。

KOC和KOL还不够。为品牌寻找明星代言人也是必要的一步。Colorkey找孟美琪和迪丽热巴；橙花的代言人是Justin和张若楠；花已正式公布五位代言人，分别是杜甫、时代少年团、kiku、查理和。

于是，品牌陷入了流量、KOL、明星的争夺战。一是营销费用在上涨，二是KOL和明星能为单个品牌引入的流量增量逐渐接近天花板，对品牌的拉动作用有限。

一位重度短视频用户告诉菠萝财经，很多品牌经常在同一个节点大规模放在Tik Tok平台上，这让她对品牌很迷茫。而且“我关注的几个kol往往同时推荐多个品牌。这些品牌高度同质化，往往是竞争产品。商业合作的性质很明显，所以这些品牌虽然有喜欢的kol推荐，但购买意愿并没有那么强烈。”从她的消费习惯来看，随着品牌投放规模的扩大，粉丝效应导致的购买行为在减少。

战火也烧到了传统日化阵营，但令人意外的是，这款游戏似乎对他们更有效。CICC研究院的一项数据显示，2020年资生堂、欧莱雅、雅诗兰黛的销售额增幅均超过60%，而同期完美日记的销售额增幅仅为22%。

需要提到的是，以完美日记为代表的互联网品牌阵营和传统日化阵营，本来就是不同的玩法。

以珀莱雅为代表的传统日化品牌首先从CS渠道(以化妆品店、日化店、精品店为代表的终端销售网络，如屈臣氏、丝芙兰等)获取销量和人气，然后完善线上销售渠道。以完美日记为代表的互联网品牌，是通过线上营销和大主播投放突破线上渠道，然后开设线下门店，补充线下体验场景。

传统日化和互联网品牌在投资和盈利路径上也是不同的。高剑锋曾经分析过深度燃烧。传统日化企业的路径是先追求利润，再将利润投入R&D，而完美日记是典型的互联网消费品运营模式，将投入和利润的顺序颠倒，专注于聚集流量和打造品牌。起初，他们并不急于追求利润。

“相比传统日化，互联网品牌对资本的依赖更大，上市更迫切。”高剑锋说。快消行业新零售专家包也对菠萝财经表示。

对于完美日记市值的明显下滑，高剑锋对菠萝财经进行了分析。部分原因是完美日记上市前讲的故事让DTC更受关注，但上市后业绩增长并不理想，导致资本市场已经开始观望DTC模式甚至怀疑，进一步影响了完美日记的估值。

“二级市场对DTC品牌的认可，也让资本在抛售时越来越谨慎。”包认为从做市和为社会创造价值的角度来看，资本再造第二个完美日记的价值不大。

完美日记的新故事，有意义吗？

焦虑的完美日记不会停止。除了DTC，这家公司正在寻找下一个新的故事。

完美日记以彩妆品类突围，新故事的第一个切入点是“多品牌矩阵”，复制下一个自己。

到2021年，通过孵化和收购，完美日记已经拥有万紫馨轩、小奥丁、皮克熊、柯兰丽Galénic、EVE LOM、Darskin DR.WU(业务)等彩妆护肤品牌，并通过全资子公司间接持有专注于皮肤微生态调节的“钛生物”...经过一套操作，单一彩妆品牌的完美日记也切入了护肤领域。

作为完美日记第二品牌的小奥丁，以其相似的营销风格，在被完美日记收购五个月后，位列天猫彩妆品类月榜第五；根据完美日记的招股书，收购小奥丁8个月后，销售额达到了一年前推出的完美日记品牌的成绩。

但是，“多品牌矩阵”已经不是很久的新玩法了。早在2016年，旗下拥有佰草集、雨泽、齐小学等知名品牌的上海家化就以佰草集美妆切入彩妆品类。去年，冠轩的护肤品牌双美也进军彩妆领域。目前彩妆品牌主要有彩塘和英斯巴哈原色博塔两大品牌...深耕日化多年的上海家化人，通过彩妆品牌的自主孵化和buy buy的购买，逐渐完成了在彩妆护肤领域的交叉布局。

2019年的最后一天，高瓴资本创始人章雷告诉完美日记创始人黄金凤，“中国将有机会诞生一个新的欧莱雅”。此后，外界有意识地将完美日记与欧莱雅相提并论。

高剑锋认为，欧莱雅的产品结构比较完善，在多年的品牌投入和运营下，其高中低档都是有一定知名度的品牌。相比之下，完美日记各产品线之间的差异并不是很明显。有些品牌运营时间短，知名度有限，单个明星品牌很难实现规模化的品牌运营。高剑锋认为，“在这方面，上海家化比较有经验。”

完美日记故事的第二个切入点是拓展线下体验店，意在弥补体验场景和线下流量的差距。但是相对于支出，线下门店的流量增量非常有限。

完美日记招股书显示，截至2020年第三季度，完美日记已开设163家线下体验店，距离其开设第一家店仅20个月。惊人的扩张门店速度带来了近2亿元的巨额支出，而线下门店同期并没有给完美日记带来多少营收，其90%的营收仍来自线上渠道。

至于完美日记能否成为欧莱雅中国，高剑锋认为更像是投资人和品牌的一厢情愿的表达。从业绩上看，完美日记无论从市值、营收还是净利润来看，都不能算是欧莱雅中国的“最佳人选”。从市值来看，在完美日记和欧莱雅之间有8个Polea和10个上海家化。

更新截至2021年9月23日的市值。制图/开启菠萝金融

高剑锋分析说，章雷的表达本身没有错。“从国内美容护肤的消费群体规模来看，美容护肤是一个很有前景的赛道，但国内还没有真正的这个领域的头部企业，我们有机会孵化自己的美容护肤品牌。”

然而，在国产美妆产品的下半场，各品牌都在争取自建壁垒。

至少从财报上看，完美日记目前在产品创新上的努力似乎还不够。其招股书显示，2018-2020年R&D费用率不超过1.27%。尽管Q1和Q2的R&D费用率在2021年将分别增长1.92%和2.3%，但与同期72.1%和63.8%的营销费用率相比仍有明显差距。此外，根据国家企业信用公示信息系统显示，完美日记成立三年来，已获得38项专利，且均为外观专利。

目前，完美日记的所有产品都与Cosmeishi、英特丽、陈震、Koma等代工厂合作，这些厂商也为华西滋、唐朵、智友泉、卡姿兰、上海家化、珀莱雅、自然堂等品牌代工。

高剑锋表示，完美日记的产品积累和品牌运营要想和欧莱雅比肩，还有很长的路要走。目前对于完美日记及其追随者来说，花钱做营销，卖贴牌产品，利润少得可怜，这一定不是他们想看到的。(本文为第一钛媒体APP)