苏宁生活广场，位于南京新街口，共九层，集合了数码3C、家电、美食、运动、健身等店铺，但家电却很少有人光顾。(南方周末记者吴超/图)

2021年3月，Suning.cn(以下简称苏宁，002024。SZ)内部发出公开信。

苏宁一位负责产品设计的中层告诉南方周末记者，信中提到“苏宁是社会的苏宁”，所以引入了深圳投资人。同时，“苏宁也是苏宁人的苏宁”，公司鼓励员工在接下来的日子里努力工作，尽快扭亏为盈。

深圳投资者是指深圳SASAC实际控制的两家公司。2月28日，苏宁公告称，苏宁创始人张及其一致行动人苏宁控股、苏宁电器、西藏信托将所持上市公司23%股权转让给深证国际()和鲲鹏资本。交易完成后，张将失去其在苏宁原有的实际控制权。

扭亏为盈的预期指向苏宁刚刚交出的2020年业绩报告。业绩报告显示，2020年，苏宁净利润出现上市后首次亏损。与此同时，苏宁现金流每况愈下，陷入债务困境。

“(2021年)必然是苏宁近十年发展的转折点。”张在苏宁2021年春节团拜会上表示，苏宁只有保持定力，迎难而上，才有机会实现新生。

这个曾经的“街头霸王”，中国最大的电器零售企业，是如何一步步陷入困境的？

水解不了，渴不了。

3月1日是深圳国资入股苏宁后的第一个工作日。在苏宁位于南京徐庄的总部大楼里，偶尔有匆匆忙忙的员工进出大楼，一切如常。

上述苏宁中层员工经历的唯一变化是，自3月1日起，员工每月电话补贴由150元降至100元，南京市通勤班车暂停。“公司给的理由是现在公园附近的公共交通比较完善。但我觉得公司可能考虑到这也是一笔开支，砍掉了。”

深国股前两天，苏宁交出了2020年业绩报告，各项数据均出现下滑。

2020年，苏宁净利润亏损39.13亿元，自上市以来首次扭亏为盈；营收同比下降4%，上市后首次失去营收增幅。事实上，2019年苏宁营收增速已经放缓，结束了连续两年的增长。

苏宁电器和苏宁电器是苏宁集团债务融资的两大主体。

其中，截至2020年三季度末，苏宁短期借款280.97亿，一年内到期的非流动负债46.16亿。其账户中的货币资金为308.37亿元，但大部分处于受限状态。可支配现金及现金等价物只有136亿元左右，无法偿还短期有息债务。非流动负债主要是即将到期的债券和银行贷款。

2020年下半年，由于多个AAA级债券违约引发市场恐慌，苏宁集团的债券也受到影响，价格暴跌。为此，苏宁已动用30亿元自有资金回购债券，以恢复市场信心。

此外，苏宁集团还质押股权解决债券兑付危机。2021年以来，张和苏宁电器先后7次质押苏宁股权，累计质押超过6.75亿股。

最令人瞩目的“急救”事件发生在2020年底。根据全国企业信用信息公示系统披露，张、张、南京润贤企业管理中心(有限合伙)将苏宁控股100%股权质押给淘宝中国。苏宁控股是苏宁集团旗下的另一个持股平台。股权质押登记日为2020年12月4日，质押股权总额为10万股。不过，质押贷款的金额还不清楚。同日，张还将6.5万股苏宁置业股份质押给淘宝。

所有质押的背景是，苏宁电器面临15只面值100亿元的苏宁01债券即将到期。5苏宁01是当时苏宁集团发行的一年内最大的债券，苏宁选择提前赎回。

Wind数据显示，截至2021年3月17日，苏宁和Suning.cn公司债券余额合计约387亿元。其中，2021年到期的债券规模约为70亿元。

公告显示，本次股权转让交易价格为6.9元/股，共计148亿元，将缓解苏宁集团即将到来的债券兑付压力。但近水解不了近渴，近400亿的债券兑付压力依然笼罩着苏宁。

除了还债，苏宁集团还面临着银行贷款到期带来的现金流压力。

在股权全部质押的当天，苏宁董事会通过决议，将变更一笔募集资金用途，用10亿元偿还2021年到期的11笔银行贷款。这笔资金来自2016年的一次私募，当时披露用于物流运营业务发展等项目建设，融资金额约29亿元。

财报显示，截至2020年6月30日，苏宁及子公司的银行授信额度为764.48亿元，其中已使用523.68亿元。

攻守两难

在电商大战中，苏宁已经落后。

第三方研究机构易观发布的《中国网络零售B2C市场季度监测报告》显示，2020年第四季度，天猫总成交额排名第一，占据63.8%的市场份额；其次是JD.COM，市场份额为25.9%；第三，苏宁的市场份额只有5.4%。

2009年，苏宁将电商平台投入试运营。此时，在JD.COM开设网上商城已经晚了五年。2011年6月，发布了张十年战略目标。根据规划，未来10年，苏宁将实现电商销售3000亿元，线下零售3500亿元。

十年后，这个略显宏大的目标实现了。苏宁2020年业绩报告显示，2020年公司实现商品销售额4163.15亿元，同比增长9.92%，其中线上销售额占比近七成。照此计算，苏宁实现线上销售额约3000亿元。

然而，这份成绩单与同龄人相比相形见绌。2019年，京东。COM的净收入达到5769亿元，而阿里的净收入为3768亿元。

《苏宁:连锁的力量》一书的作者段传民告诉南方周末记者，苏宁经历了三次自我迭代。90年代前十年，完成了电器卖场从批发到零售的转型，避免了当年郑公司的悲剧。本世纪第一个十年，从电器专营店升级为大型电器连锁卖场；2013年开始向互联网转型。

第三次迭代，苏宁内忧外患。它不仅忙于调整内部结构，还面临着电商的骚扰，比如2012年的“8·15”促销活动。当年，苏宁营收同比增长4.76%，结束了前五年平均30%的增速。实体连锁店的日子也变得不好过。截至2011年底，苏宁共有1724家门店，每家门店年利润约280万元，较2010年减少19万元。

因此，2013年2月，张提出了“云商”的概念，即一条涵盖线上线下服务和零售服务的云商之路。苏宁欲在电商之战中赶超对手，拯救下滑的线下业务。

2013年，苏宁线上业务实现销售收入218.9亿元(含税)，同比增长43.86%。苏宁的电商转型初见成效。

然而，当年苏宁净利润仅为1.04亿元，同比下滑95.84%。

2010-2011年提出走“沃尔玛+亚马逊”模式，再到2013年提出“一体两翼”战略，即打造O2O全渠道商业模式和以互联网零售为主体的线上线下开放平台。苏宁对相互冲突的商家进行攻守，试图找到一个契合点。

但段传民认为，线上线下运营存在巨大差距，这是天猫等企业目前无法克服的问题。

苏宁走的是纯电商模式，自营业务更重，和天猫走的平台模式不同。电商企业之所以打不过平台型企业，是因为“简单来说，购买者数量多，而且相互影响。达到某个临界点后，平台就有了乘数效应，而电商企业只能继续简单的做加法。”

“苏宁从一开始就缺乏电商的基因，患得患失。它想用电商攻城略地，也想从实体商业中获取接入费。缺乏创新，导致停滞不前，错过了很多发展机遇。”中国社科院评价所所长荆林波告诉南方周末记者，苏宁的症结在于体内传统商业的基因无法替代。

第三方研究机构Lens公司创始人况玉清也持相同观点。况玉清告诉南方周末记者，苏宁在线下渠道投入过多，面对互联网渠道的冲击时处于劣势。电商时代，实体店几乎不能算是优势资产，更多的是负担。

“从苏宁的一系列动作可以看出，其能够洞察未来的趋势，但苏宁的应对不够果断。比如成本高效益差的大卖场，苏宁不愿意放弃，严重制约了苏宁的转型。”况玉清说。

2021年3月4日，江苏苏宁足球俱乐部大门紧闭，球员们已经陆续清理空了俱乐部的行李。(南方周末记者吴超/图)

内部洗牌

2014年被苏宁定位为“战略执行年”。然而，从今年开始，苏宁主营业务的盈利能力开始下滑。

财报显示，2014年至2019年，苏宁净利润为正。同期，苏宁扣非净利润连续6年为负，分别为-12.5亿元，-14.6亿元，-11.1亿元，-8839万元，-3.59亿元，-57.1亿元。

这意味着苏宁的主营业务并不赚钱，而是依靠非经常性损益来调整利润表。

苏宁最常用的方法是“售后回租”。

2014年，苏宁进行了“售后回租”的首次尝试。当年12月，苏宁发布公告，确认将11家自有门店的产权及相应土地使用权以43.42亿元的价格转让给中信金石基金管理公司(以下简称中信金石)，上述交易税后净利润约为19.77亿元。交易完成后，苏宁以市场价租用上述房产继续经营。

上述资产运营的背景是，截至2014年前三季度，公司已连续五个季度亏损。财报显示，2014年前三季度，苏宁亏损达10.79亿元，同比下降343.15%。

这笔交易让苏宁业绩扭亏为盈。2014年，苏宁实现利润总额和归属于上市公司股东的净利润分别为9.73亿元和8.67亿元，同比分别增长573.62%和133.19%。

随后几年，苏宁也是如此。2015年，苏宁以32.65亿元将旗下14家门店全部权益转让给中信金石，实现税后净利润10.41亿元。2016年，苏宁以18.14亿元将6项供应链仓储物业全部权益转让给中信金石，实现税后净利润3.94亿元。2018年，苏宁将旗下五家物流公司100%股权以11.91亿元转让给苏宁物流、苏宁深创投设立的云象仓储物流一期基金，增加净利润9.26亿元。

苏宁也努力通过内部股权补血。

最典型的例子就是苏宁金夫增资后的上市运作。2019年9月底，苏宁金夫通过C轮增资扩股，苏宁在苏宁金夫的持股比例降至41.15%。截至2019年12月31日，苏宁金夫的资产负债表不再纳入公司合并报表范围。

2019年年报显示，苏宁以460亿元的投前估值和17.857%的新股募资100亿元。交易方为苏宁金融控股及其控制主体。本次交易增加公司净利润98.57亿元。苏宁金融控股是苏宁控股的控股子公司。交易完成后，苏宁金融控股持有总股份的46.94%，成为苏宁金融服务的第一大股东。

此外，近年来的大规模投资也为苏宁创造了空盈利空间。

2015年，苏宁收购PPTV仅两年后，将其持有的PPTV 68.08%股权全部转让给苏宁文化的海外子公司，价格为25.9亿元，增加公司净利润13.55亿元。苏宁文化实际由张控制。

财报显示，2019年，苏宁通过处置子公司产生的投资收益达196.64亿元。

债务扩张

一般来说，零售企业由于销售回款快，对供应商的回款周期长，能够产生充足的经营性现金流。

然而，在过去的7年里，苏宁的经营活动净现金流只有2015年和2016年为正。与此同时，苏宁投资活动现金流同期累计巨额净流出509.6亿元。

现金流去了哪里？

转型期间，苏宁为了赶超对手，在电商平台的基础设施建设上投入了大量资金。

2013年，是苏宁转型的关键一年。苏宁推出“线上线下同价”战略，打通线上线下两大平台，收购视频网站PPTV，拿下中国联通和中国电信的移动通信转售业务牌照。

苏宁几乎是不计成本的转型。2013年，苏宁在物流基地、自建门店建设、投资收购等方面投入大量资金，当年投资活动现金流出较同期增长350.17%。

“苏宁有个特点就是喜欢从零开始建立自己的体系，觉得这样不会受制于人。”苏宁地产总裁办一位员工告诉南方周末记者，这也给苏宁带来了成本高、走弯路等问题。

比如自建物流，大型物流基地建设成本巨大。2012年，苏宁增发120亿元融资，重点用于物流建设。苏宁还在扩大物流基地。2019年，苏宁物流新增和扩建了13个物流基地，在建和扩建的物流基地有18个。

为了获取线上流量，苏宁涉足视频、运营商等领域，投入了大量资金。2013年，苏宁长期股权投资为21.07亿元，到2019年底，已经达到408.52亿元。

2019年，苏宁的流动资产和流动负债平衡在上市后首次被打破。截至2020年三季度末，苏宁流动资产为1072.48亿元，流动负债为1099.67亿元，仍处于失衡状态。

一位曾负责拿地的苏宁物流前员工告诉南方周末记者，2018年，公司已经可以感受到资金流的紧张。“有一个项目，投资6000万左右。如果成功拿下，肯定赚钱。但报告给领导批了，钱迟迟没到。”

况玉清表示，为了堵住运营和投资两端的巨大现金流窟窿，苏宁已经消耗了自己的现金储备，接下来只能通过大举借债来扩大投资。

苏宁主要是向银行贷款，发行债券。"由此产生的成本必然是债务规模的突然增加."况玉清指出，苏宁投资业务规模的扩大，很大程度上是通过不断扩大有息负债规模来实现的，本质上属于借钱投资。

财报显示，2013年苏宁易购有息负债规模约为97亿元，到2020年三季度末，已达到约470亿元。其中，短期借款从11.1亿元增加到280.97亿元，一年内到期的非流动负债从5427万元增加到46.17亿元，长期借款从5.94亿元增加到62.48亿元，应付债券从79.46亿元增加到79.96亿元。

2021年3月1日是深圳国资入股苏宁的第一个工作日。偶尔有行色匆匆的员工进出苏宁集团总部大楼。(南方周末记者吴超/图)

清理投资

就在苏宁转让股权的当天，旗下江苏苏宁足球俱乐部宣布暂停运营。

2021年3月4日下午，南方周末记者在江苏苏宁足球俱乐部看到，足球场内没有人在训练。大门紧闭，十分钟只有一个人入场。

一位来自安徽的保安告诉南方周末记者，球队解散后，球员们已经陆续把俱乐部的东西拿走了，很多球员都舍不得。“刚才进去的那个人是球队的队医。过来拿自行车。”

苏宁与足球的缘分可以追溯到2014年。2014年6月11日，苏宁宣布公司成为巴塞罗那足球俱乐部在中国的独家官方电器零售商和/或该地区的独家区域合作伙伴。

当时苏宁表示，体育营销是其当前和未来经营中重要的营销推广手段。

次年，苏宁再次加大足球投入。2015年3月3日，苏宁宣布正式签约成为江苏国鑫舜天足球俱乐部2015年主赞助商。9个月后，苏宁集团接手江苏国鑫舜天足球俱乐部，并更名为江苏苏宁足球俱乐部。

不久后，苏宁以约2.7亿欧元收购了国际米兰俱乐部约70%的股份。据多家外媒报道，苏宁曾有出售国米的计划，但被苏宁辟谣。

苏宁的投资大多以亏本出售告终。主业造血不足，跨行业经营“水土不服”是很多受访者提到的问题。

PP体育的一位员工告诉南方周末记者，2019年，苏宁集团抽调了一位曾经管理家电的领导，花了一年半的时间打造体育商城，但未能做出成绩。“你叫一个做苏宁家电的人过来，带上PP体育。他怎么能带？”

“(从财务报告的角度来看)这些投资的大部分投资收益都是账面价值的变动，对现金流没有贡献。”况玉清表示，苏宁的投资收益大部分是资本收益，不是经营收益，不能给公司带来直接的现金流。

值得注意的是，苏宁的投资包括很多需要消耗巨额资金、投资周期长的重资产项目，如广场、百货等。2019年，苏宁新增了6个Suning.cn广场项目，新开了一个Suning.cn广场，并完成了对37家万达百货的收购。

“2019年，公司的口号是‘极致智慧’，2020年，改成了‘创造效果’。”苏宁地产总裁办一位员工告诉南方周末记者，当时苏宁认为自己是一家互联网零售公司，需要大数据智慧等方面的驱动，同时提出了“极致智慧”的想法，到2020年要变成创造效益。

2021年2月19日，张在春节团拜会上再次强调，2021年苏宁要把握好“聚焦”和“创造效率”两个主要发展基调。

“如果你不在主要的零售轨道，你必须关闭它，你必须削减它。到了‘中路开团’的时候，不要‘分割线’”。在小组会议期间，张用流行的游戏术语告诉所有员工，苏宁将收缩战线，专注于零售轨道。

南都记者周末联系苏宁，对方表示目前不方便说话。然后给苏宁副董事长孙为民打电话，转到语音信箱。

南都记者冯聪颖吴超