21世纪经济报道记者杨志进上海报道“投资高收益债券，如果你不够敏锐，早就挂了。”鹿晗说。他是北京东方发动机投资管理有限公司的总经理，这是一家高收益债务投资机构。所谓“尖锐”，就是能从纷繁复杂的问题中迅速找到主要矛盾，在纷繁的杂音中找到解决主要矛盾的方法。

“犀利”是鹿晗及其投资风格的真实写照。在解释问题的时候，鹿晗的回答很简短，但往往开门见山，也会用形象的比喻来说明问题。比如，他把高收益债券的投资策略分为“茅台酒拆箱策略”和“垃圾堆里的茅台酒瓶子策略”。

前者指的是好公司遇到意外的不良事件但不致命，价格下跌会是买入的好机会，类似于外包装破损的茅台，品质相同；后者是指不能赎回，但仍有价值资产的企业债券，其可变现价值远大于债券交易价格，也可以买入。就像茅台酒瓶有一点变现价值，但要以“垃圾”的价格买。

“犀利的攻击，靠的是认真细致的研究。”鹿晗说。东方引擎在一个地产项目的调研过程中，派了半个公司的调研部门一个多月的时间，对每一个地产项目进行评估，对每一个大项目进行逐一调研。逻辑的可行性和可靠的事实是鹿晗每次精准出击的重要依据。

鹿晗拥有13年的债券投资和研究经验，是国内最早投资高收益债券的基金经理。鹿晗的“引擎资本中国机遇高收益债券1号基金”，总回报129.96%(2018年10月-2022年2月)。

鹿晗对高收益债投资有自己的理解，代表观点如下:

——收益率超过8%就是高收益债券，国内高收益债券市场是新的金矿。未来高收益债券投资的长期复合收益率可以和股票相媲美。

——虽然房地产融资政策有所放松，但销售回款无法覆盖高周转模式下的融资，房地产债务风险尚未到最后出清阶段。城投债需警惕边际城投风险。

——信号总是伴随着噪声，噪声也伴随着信号。我们要从中找到关键，顺势而为，顺势而为。

去年8月，中国人民银行、国家发改委、财政部等六部委发布的《关于推进企业信用债券市场改革开放高质量发展的指导意见》提出，探索规范发展高收益债券产品，稳步培育和扩大高收益债券投资者群体，研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。

围绕高收益债券市场的发展、投资策略以及当前市场热点问题，21世纪经济报道近日专访了鹿晗。

价格没跌，很可能是高收益债。

21世纪:您如何定义高收益债券，如何看待目前国内高收益债券的市场发展？

鹿晗:我们认为8%以上的收益率叫做高收益债券。国内高收益债券市场是一个新的投资市场，也是2018年涌现的新金矿。未来将发展成为一个万亿级的独立市场，高收益债券投资的长期复利也可以和股票一较高下。

21世纪:在这个定义下，国内高收益债券市场有什么特点？

鹿晗:很多高收益债都有“黑暗森林”的特征。一只债券的价格没有下跌，并不意味着它不是高收益债券。原因可能很简单，市场上没有买盘，卖家在伺机跳仓。一旦出现抛售，大家蜂拥而出，价格崩盘非常快。

这样的发债人早就是高收益发债人了，关键是什么时候体现在价格上。这些触发因素包括突发的负面事件、去杠杆化、来自同级别同类型公司的传染，甚至无缘无故的突然暴跌。

同样，一个网络名人的债务，如果得到足够的关注，通常是平淡无奇的，并以较大的折扣进行交易。一旦一些标志性事件出现，价格很快就会在几天内上涨到位。

21世纪:六部委意见提出探索发展高收益债产品和市场。海外高收益债券市场的经验能告诉中国什么？

鹿晗:每一个市场在发源的时候，总是充满了混乱和无序。规则、力量、博弈决定了未来的发展方向。目前，中国高收益债券市场在前端交易方面有一些规则，但后端处置有待完善。

警惕边缘城市投资

21世纪:从去年下半年开始，房地产债务的未偿金额大幅增加。最近，房地产融资政策的边际宽松已经出现。房地产债务风险已经清除了吗？如何看待房地产债券市场的投资机会？

鹿晗:房地产债务风险还没到最后出清阶段。在过去的高周转模式下，房地产积累了很多眼花缭乱的表外融资，规模大，成本高。如果房地产销售一直不好，利息费用会吞噬毛利和股东权益，导致报表进一步恶化。目前，房地产市场正在从快速周转模式向慢速周转模式转变，但转变并不容易。

目前房地产行业的暖风政策不断，未来至少一年内还会持续偏暖，但大部分高杠杆的民企地产公司很难看到曙光。“不炒房”的承诺是高于房地产行业的核心承诺，政策不能大幅度放松。这些网络名人企业的表内债券到期压力大，表外负债重，谈判延期负面舆论不断。本已低迷的销售再加上自身的财务危机，引起部分买家的担忧，也抑制了外部机构为其提供资源支持。

按照目前的市场情况，如果一家房企的表内负债率为80%，表外负债按照表内50%计算，相当于1: 4: 2(股权:表内负债:表外负债)的结构，负债年利率为8%，房企2-3年内就会资不抵债。

在目前的大部分危机中，房企都在延迟非标债来保公债，希望落在别人后面，希望别人破产迫使政策大幅度放松。这个过去屡试不爽，但是这次失效的概率很大。一旦政府走完了企业破产、保底交付的模式，房子代工建设主体是否破产就变得不再具有强制性。

21世纪:你如何看待“城投信仰”？城投债会不会打破公正的交易所，路径是什么？

鹿晗:目前城投还是有一定的刚性兑付信仰，但是边际城投是很微妙的。他们的偿付能力似乎很弱，但债券已经支付。如果粗略计算，一些地方的财政总收入还不够支付债务利息。现在只是为了稳定等因素，还在维持着正义的交换，但是这个正义的交换已经明显超过了地方的财力，说明他们的不规范是不断逾期的。

高收益债券“回归”的不确定性

21世纪:高收益债券和传统债券投资有什么区别？

鹿晗:如果你是一家银行的债券投资经理，你的投资组合足够大，投资组合中的题材足够多，那么大数定律对你是成立的。你要做的就是根据评级公司的评级去买高评级的债券。从大数定律来看，评级公司的评级和赎回率不会出现明显偏离。

但如果你投资高收益债券，你应该知道:你选择的债券在评级公司的低评级甚至无评级部分的尾部。你做的是小概率事件，小样本投资，和普通债券投资完全相反。这是两种完全不同的方法。如果你注重评级，你就没什么可买的了；如果按照原来的分级方法，会发现太粗了，粒径大如巨石，几乎不能用。

21世纪:你投资高收益债券有什么独特的经验？

鹿晗:我做过股票、期货、债券的投资，都有不错的收益。我个人理解投资在核心上是相通的，它要求产品价格在特定的时间和地点回到你预测的位置。

其中股票是最难的，股票的内在价值和价格往往会出现背离。虽然巴菲特说，长期来看，价格最终会回归价值。但在事物的动态发展中，股票的价值并不是一成不变的。同时，股价每天都在变化。即使你发现了一只被低估的股票，你也不知道价格何时会回归。比如我们假设一只股票值10元，现在交易价格是3元，但是谁也不知道这只股票什么时候会到10元，而这10元也会随着行业和操作而变化。这就是股票时空回归的不确定性。

在期货市场上，时间回归是确定的，位置还不确定。在期货交割日(不考虑交割成本)，期货价格应与现货价格一致。但是交割日期的现货价格仍然是动态变化的。

债券市场，时间，地点终于确定了。赎回的情况下，债券到期日一次性还本付息。所以债券最容易，整体收益率最低。然而，高收益债券再次改变了这种时间和地点的回归状态:还款时，时间和地点都回归；还款不还，时间地点不回。

高收益债使我在股票、债券、期货方面的经验和方法得以充分发挥。

21世纪:不过，这是一个概念性的认知。如果映射到高收益债权投资，你怎么操作？

鹿晗:这种不回给了我更大的发挥空间，就是寻找别人认为不会回，但我认为会回的债券进行交易。

债券的价格会收敛到100或者0，而股票的收敛范围是不确定的，你不知道在哪里。传统债券将支付，并会收敛到100。你要做的唯一选择就是收益率好不好，而高收益债券可能会收敛到0。

当我们投资高收益债券时，我们是这样想的:第一，什么样的企业不能支付，这是我们重点研究的问题；第二，什么样的企业不能支付债券，但其价格足以补偿风险；第三，什么样的公司债会兑付，但投资者认为不会兑付。

我们将避开类别1，组合投资类别2，专注于类别3。我是08年进入债券评级行业的，早期职业生涯一直在做这个，所以做了三期比较清晰的模型。具体来说，我们在偿付能力指标上有几十个小的评价项目。回答完这些问题，偿债能力强不强就很清楚了。这样的系统可以筛选出绝大多数的未偿债务。

“噪声”和“信号”

21世纪:那么，你投资高收益债券的主要策略是什么？

鹿晗:第一，“茅台解套策略”。好公司遇到危机，但不致命，不损害竞争力。这类实体发行的债券将在企业陷入危机时被购买。

二是“垃圾堆里的茅台瓶策略”。公司债不能赎回，但仍有价值资产，可变现价值远大于债券的交易价格。就像茅台酒瓶，还是有一点变现价值的，但是要以“垃圾”的价格买。

21世纪:高收益债券投资的核心问题之一是定价。你如何给债券定价？

鹿晗:有几个维度。第一，如果债券可以赎回，那么0-100元可以买；如果确定债券不能赎回，则根据清算价值和时间价值计算债券的价值。

第二，参考市场上同期限同资质债券的价格，再看这个定价是否足以补偿波动和不可赎回的风险。

第三，如果判断错误，你们组合中的整体胜率能否得到补偿？高收益债券投资是尾部事件，风险要在尾部分散。

21世纪:将发行人的信息(包括新闻、谣言等。)成为你交易考虑的一个因素？

鹿晗:信号总是伴随着噪声，噪声也伴随着信号。我们的训练要求我们在噪音中识别信号，并在众多信号中找到关键信息。我们不排斥这些信息，但这些信息只有经过交叉验证后才能成为交易考虑的基础。

甚至一些噪音可以给我们提供更好的进入机会，提高我们的进出节奏。有时候对方散布假消息，导致债券价格暴跌，但你知道真实情况，不用反驳，却可以低价买入；有时候对方散布虚假的好消息，导致涨价，你也可以借机出货。总之要因势利导，顺势而为。

21世纪:这方面有案例吗？

鹿晗:我们是按照旧的投资框架来选债券的。发行人公共债务负担轻，有抵押，临近到期，年化收益率高。当时债券距离到期日只有20个工作日，市价89元，年化收益率200%+。公司基本面是有缺陷的(高收益债本身就是一种心疼投资，完美企业的高收益债，就像一个已经死去的活人一样，是不存在的)。一般这类债券可能是因为地处三四线城市、与投资者沟通不畅或机构强制交割造成的抛售压力。

因为公司不接受非债券持有人的沟通，我们还是买了几十万元作为“门票”。经过沟通，公司表示主要是由于与投资机构和银行沟通不畅，强行抛售出库，使价格下跌，一切顺利。但是我们从沟通中发现了很多疑点，发现公司设计的发债结构非常有利于逃废债务，主营业务竞争力并不真实。公司地处北方三线城市，人员专业能力不足，设备陈旧，但在某个产品上拥有世界第二的技术和地位。财务分析也显示，财务造假的概率很大。

在投资者交流群里，有投资机构冒充公司实控人儿子的代理人，告诉大家资金转账已经在路上了，马上到账。而且，我也告诉你，公司和当地一家银行有点小纠纷。为了防止银行冻结还款资金，这次又要赎回一个账户。在这一信息的影响下，债券价格飙升至97。这么好的退出机会，我们自然不会错过。

其实很多机构都发现公司有风险，只是每个机构对每个部分的权重看法不同。后来我们从投资人群里了解到，这家投资机构借助编造的虚假信息，迅速获得了可观的利润。但很多听信信息的机构都中了圈套，债券最后展期两年才还款。

验证了旧框架的有效性，债务还有回旋余地，债券抵押了，不还的成本太高，最后还了。这也验证了新框架的效果。这种债券的实际风险远远高于债券交易价格。

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