如果上市成功，晏子食品在资本的加持下，可能还有一轮体量扩张。但是，大不代表强，快不代表稳。
文/每日财经报道卢明霞
经过多年的扩张，上海食品股份有限公司(以下简称“晏子食品”)距离上交所主板IPO仅一步之遥，可能成为继黄、和绝味食品之后卤制品行业第四家上市公司。
大多数人可能对晏子食品不熟悉，但提到“晏子百味鸡”可能并不陌生。就发展而言，晏子食品起步于南京，但自2000年进入上海市场以来，一直以上海为中心，辐射到华东所有区市。2008年门店数量突破1000家。2012年国家战略加强，门店数量快速增长。截至目前，中国门店数量已超过4300家。
招股书显示，晏子食品的主营业务是研发、生产和销售卤制食品。主要产品是以鸡、鸭、牛、猪等畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原料的卤制食品，如猪肺、百味鸡、藤椒鸡等。
招股书显示，2018 -2020年和2021年上半年，公司分别录得营收20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元和14.05亿元，对应的净利润分别为1.24亿元、1.38亿元、3.87亿元和1.73亿元。
虽然过去三年业绩稳步增长，但晏子食品的盈利能力并不强。上述报告期内，销售毛利率分别为25.40%、25.46%、30.45%和27.09%。仅2021年上半年数据，绝味食品、周黑鸭、煌上煌销售毛利率分别为34.61%、59%、33.97%。
值得注意的是，晏子食品的快速扩张与以加盟商为基础的经营模式不无关系。在加盟模式方面，2016年，晏子升级扩张期间，将销售模式由“直营加盟模式”改为“公司-经销商-终端加盟店”两级销售网络。
在这种模式下，公司不直接向终端门店销售，只提供品牌授权和产品分销服务。门店的管理、监督和决策是经销商的具体职责。或许是因为不同于一般的玩法，它的财报有很多疑问。因此，《每日财经报道》整理了七个问题，意在让投资者更多了解业务细节。
第一个问题:是否过于依赖各大经销商？
我们发现，晏子食品的前五大客户原来是晏子食品各个销售区域的负责人(总经理)，晏子食品的销售模式改变后才成为各自区域的总经销商。
在营收方面，经销商占据着举足轻重的地位。2018年至2021年上半年(报告期内)，晏子食品分销模式收入分别为18.93亿元、23.2亿元、24.51亿元和12.93亿元，占比分别为95.11%、95.72%、94.41%和93%。
同时，晏子食品高度依赖前五大经销商。报告期内，对前五名客户(经销商)的销售额分别为13.29亿元、16.21亿元、17.12亿元和8.99亿元，分别占营业收入的66.35%、66.58%、65.53%和63.97%，占经销收入的70.21%和69.97%。
所以过分依赖经销商的现状会不会牵连其他问题，产生一定的风险？
第二个问题:2020年经销商压力会不会过大？
我们觉得有意思的是，2020年疫情初期，国内餐饮业“尸横遍野”，但2020年，晏子食品却逆势而上，实现营业收入同比增长7.31%。
同行业可比公司中，周黑鸭2020年营收大幅下降31.5%，绝味和煌上煌分别增长2.01%和15.09%。表面上看，晏子食品2020年营收的变化方向与行业内大多数公司一致，只是与周黑鸭相反，看似合理。
然而，2018年至2020年，晏子食品的单店日均库存余额持续飙升。数据显示，2018年、2019年、2020年、2021年上半年，加盟店日均库存余额分别为2454.91元、3526.52元、4378.89元、4089.97元，2019年同比增长43.65%，2020年同比增长24.17%，而2021年，
其中，2020年加盟店的地板效率有所下降，但日均库存余额不仅没有下降，反而上升了24.17%。事实上，2020年2月疫情最严重的时候，晏子食品的大部分门店都关门了，有媒体报道“截至2月25日13时，已有1784家门店开业”。
所以只能怀疑其库存过度压在经销商手里。
第三个问题:如何解释领导人之间可能的联系？
招股书披露，赵邦华为食品总经理，邓为南京区域负责人，为合渝区域负责人，为武汉区域负责人，杨美全为苏州区域负责人，姚善勇先后为徐州、天津、马鞍山、芜湖区域负责人，为合肥区域负责人，谭廷伟为广州区域负责人，刘伟为南京区域负责人，吴明县为杭州区域负责人。
来源:招股说明书
其中，邓是钟怀军妻子邓的弟弟，而是钟怀军妻子邓的姐姐的配偶。他们与实际控制人钟怀军家族有关联。可见，这些核心员工不仅包括当时的总经理、当时的“政府官员”，还有实际控制人的亲属。
报告期内，第二大客户南京金友文的实际控制人为邓，晏子食品对南京金友文的销售金额分别为2.71亿元、3.61亿元、3.79亿元、2.19亿元，分别占营收的13.52%、14.81%、14.51%、15.62%。
2018年至2020年，晏子食品关联交易整体销售额分别为3.79亿元、4.75亿元和4.88亿元，关联交易占营收的比例分别为18.95%、19.49%和18.68%。
因此，有许多关联方和关联交易是由公司股东、子公司和辞职后继续作为经销商为公司提供服务的前员工控制的。晏子食品对其关联子公司的职能如何定位，如何控制关联或涉嫌关联的关联方，关联方是否为发行人承担各种成本、向发行人输送利益或有其他利益安排？
第四个问题:人均收入高合理吗？
招股书显示，2018年末、2019年末和2020年末，晏子食品的员工人数分别为1722人、1410人和1365人。
简单计算其同期营收数据，晏子美食报2018年、2019年、2020年人均收入分别为116万元、173万元、191万元，远高于绝味、煌上煌、周黑鸭。以2020年为例，晏子食报人均收入为191万元，远高于绝味的120万元、煌上煌的102万元、周黑鸭的55万元。
如果说周黑鸭人均收入低是因为销售模式以直营店为主，直营店销售人员较多的话，那么同样以加盟店为主的绝味和煌上煌人均收入就比晏子食品低很多。因此，晏子食品是否夸大了相关项目的业绩？
第五个问题:为什么企业不承担更多的市场成本在商业上是合理的？
我们发现，2018年至2020年，晏子食品的销售费用率分别为6.79%、5.62%和5.86%。与同行业公司平均水平:22.16%、19.50%、18.19%相比，低了很多。
对此，晏子食品认为，公司的两极分销模式有很大优势，不必承担比同行业公司更多的市场成本。
但实际上其产品与同行业公司有着更大的相似市场。那么另一个问题是，为什么它不必承担更多市场费用的商业合理性，是否存在表外支付的情况？
问题6:固定资产中账实不符的情况是否存在？
招股书显示，2018年至2021年上半年，晏子食品固定资产净值分别为5.92亿元、5.49亿元、11.09亿元和10.83亿元。对此，招股书解释称，固定资产购建等资本性支出主要用于新工厂建设和生产设备购置。
然而，根据每日财报，2018年，从在建工程中转让和购买的房屋、建筑物、机器设备金额共计2.3亿元，2019年为0.9亿元，2020年为6.51亿元，2021年上半年为0.21亿元。另一方面，同期固定资产折旧及减值准备前余额分别为6.4亿元、6.01亿元、11.82亿元、11.26亿元。
来源:招股说明书
但招股书显示，2019年固定资产折旧及减值准备前余额增加–0.39亿元，2020年增加5.81亿元，2021年增加–0.56亿元。
可以发现，同期在建工程转入、外购口径统计的固定资产增加额与计提折旧和减值准备前的固定资产余额增加额明显不一致。因此，这种差异可能反映了晏子食品的固定资产可能与账目不符。
第七个问题:红利去哪儿了？
本次IPO，晏子食品拟首次公开发行不超过4200万股，募集资金总额将根据实际发行股数和根据询价结果确定的发行价格确定。募集资金扣除发行费用后，晏子食品将投入生产基地、仓储基地、R&D检测中心、信息中心的建设项目、品牌建设和营销项目。
但在IPO前，晏子食品进行了四次分红，分红金额分别为1亿元、5300万元、6000万元和2.78亿元，合计4.92亿元。还需要指出的是，晏子食品去年5月分红2.78亿元，超过前三次分红的总和。
正是因为晏子食品四次大额现金分红，导致其流动性持续紧张。数据显示，2018年至2021年上半年，晏子美食的流量比分别为0.47、0.62、0.79和0.66，速动比分别为0.34、0.49、0.67和0.49。
为弥补大额现金分红导致的流动资金短缺，晏子食品于2021年3月与招商银行上海分行签订了3亿元授信协议，5月与浦发银行签订了5000万元流动资金借款合同。
因此，在明知流动性紧张的情况下，实际控制人仍进行大量现金分红。这是什么？红利去了哪里？
总体来看，上述问题很可能成为IPO审核的重点。如果上市成功，晏子食品在资本的加持下，可能还有一轮体量扩张。但是，大不代表强，快不代表稳。上述关联交易、经销商依赖等缺点是否会加重，不得而知。
