作者/财经天下周刊作者曾嵇康
编辑/陈芳
中概股迎来又一轮暴跌。一夜之间，JD.COM和阿里巴巴这两大电子商务巨头的总市值蒸发了2300亿元。如果和巅峰时期相比，市值已经超过4万亿元。既有大环境不好的因素，也有巨头用户增长乏力的因素。互联网的发展模式正在改变。
3月10日，美股收盘，中概股再次遭遇“血洗”。
电商巨头JD.COM和阿里巴巴分别暴跌15.83%和7.94%，JD.COM收于每股52.5美元，阿里巴巴跌破100美元，至92.9美元。两家公司的总市值分别在一夜之间蒸发了153亿美元和215亿美元，这意味着两大巨头在资本市场的表现，一个回到了两年前，一个回到了五年前，现在已经变成了“他是我兄弟”。
暴跌之前，阿里巴巴之后，“高材生”JD.COM的表现也发生了变化。四季报投下的一颗亏损炸弹，加上美国证券交易委员会(SEC)最近公布的中国股票“预退市名单”的影响，造成了JD.COM最大单日跌幅。
作为去年中国证券交易所的“优等生”，JD.COM是为数不多的业绩稳定的领先互联网公司，但它在第四季度出现了巨额亏损。3月10日，美股收盘前，JD.COM发布了2021年第四季度及全年财报，当季净亏损52亿元，超出市场预期。财报发布后，JD.COM美股盘前暴跌7%，盘后跌幅再度扩大。
隔壁的阿里巴巴也面临着类似的遭遇。此前，其发布的2021年第四季度(第三季度)财报也未如预期获得通过，尤其是净利润下滑75%，一度令市场错愕。财报发布后，阿里巴巴股价连连走低，在昨晚的中概股大跌中，阿里巴巴也未能幸免。
但是，财务报告可能不会反映所有事实。其实JD。COM的财报并不难看——就像之前的阿里巴巴一样。这背后反映的其实是整个互联网行业的模式变革。在未来很长一段时间内，保持低利润可能会成为大多数中国互联网公司的普遍状态。
当2018年JD.COM活跃用户增长停滞，阿里巴巴面临拼多多的猛烈进攻时，下沉的市场一度寄托了两大巨头用户增长的良好预期。现在三年过去了，下沉市场的红利已经逐渐消耗殆尽。
在JD.COM最新的财报中，用户的增长是最亮眼的数据之一。截至2021年底，JD.COM年活跃用户从2020年的4.7亿增加到2021年的5.7亿，增幅20.7%，一年内增加近1亿用户。
这主要归功于京东。COM在下沉市场的成就。财报显示，增长的近1亿用户中，70%来自京西等下沉市场。此前，JD.COM一位内部人士向《财经天下周刊》表示，京西是JD.COM过去一年增长最快的板块，为JD.COM贡献了最大的用户增量，财报数据也证实了这一说法。
然而，这一成绩未能达到市场预期，此前市场预计JD.COM的年活跃用户将增至5.8亿。分季度来看，从第一季度到第四季度，单季度用户数分别增长2790万、3210万、2030万和1570万，后三个季度用户增速逐季放缓。
半个多月前，阿里巴巴发布的财报中，活跃用户的增长同样可圈可点。财报显示，截至2021年底，阿里全球年度活跃消费者为12.8亿，较截至9月的12个月增长约4300万。其中9.79亿来自中国市场，海外市场占3.01亿，单季分别增长2600万和1600万。在截至2020年12月底的12个月中，阿里巴巴在中国零售市场的年活跃用户为7.79亿，这意味着2021年，阿里巴巴在中国新增了2亿用户。
与JD.COM类似，阿里巴巴的大部分新用户都是因为淘业务带来的市场下沉。财报显示，截至2020年底，一淘活跃用户数为1亿，而截至2021年底，一淘年度活跃用户接近2.8亿。也就是说，淘特去年给阿里巴巴带来了1.8亿用户。
但就连阿里也迎来了用户增长的拐点。2021年第三季度和2021年第四季度，阿里巴巴全球年度活跃消费者分别为6200万人和4300万人。
有双十一、双十二等电商促销节点的第四季度是传统的电商旺季，但JD.COM和阿里巴巴的活跃用户增长已经遇到瓶颈。并且在这个季度，两大巨头在下沉市场的投入实际上是大幅增长的，但是投入产出比在逐渐下降。
2021年第四季度，JD.COM营销支出134亿元，同比增长28.2%；阿里巴巴的营销费用为367.06亿元，同比增长44.8%，双方都在推广上投入了大量资金。但从拉新品的效率来看，营销支出增速大于营收增速，去年两大巨头拉新品的效率其实是下降的。
为了争夺下沉市场的用户，2021年第四季度，北京东京西河海外业务所在的新业务亏损范围扩大至32.2亿元。在上个季度的电话会议上，JD.COM还表示，他将减少对新业务的投资。然而，在3月10日的电话会议上，JD.COM集团总裁徐磊表示，将坚持对京西及创新业务5至10年的长期投资。这可能意味着，这将成为JD.COM在未来很长一段时间内持续亏损的一个业务领域。
在下沉市场增长见顶的背景下，JD.COM和阿里在财报会议上提到，未来将更加关注用户增长指标以外的数据，以反映企业的健康增长。
JD.COM在电话会议中提到，未来将追求用户购物频率的增长，而不是单一指标的增长。阿里巴巴董事长兼首席执行官张勇在电话会议中也表示，未来的重点已经从用户的增长转向用户的留存和ARPU(每用户平均收入)的增长。
下沉的市场曾经是电商巨头的蜜糖，现在很明显这部分用户增量正在逐渐见顶。同时，下沉用户的增长换来的大额亏损，也未必能给平台带来足够的价值。
电商策略分析师李成栋告诉《财经天下周刊》，相比城市用户，这些下沉增量用户的购买力相对较弱，主要参与淘特和京西的团购业务。客单价不高，但是数字很漂亮，实际能贡献的GMV和利润可能并不理想。
当五环外用户增量迎来拐点，最终触网的这部分用户被纳入用户池，意味着电商巨头们将最终迎来最后的存量竞争时代。
2022年，“花钱”可能会逐渐成为中国互联网公司的关键词，“日进斗金”可能不再是中国互联网的代名词。相反，互联网公司利润大幅下滑甚至亏损可能会成为常态。
一方面，这是由于整个互联网行业增长放缓，国内网民规模触及天花板，股市几乎被瓜分殆尽，剩下的都是硬骨头。
另一方面，也意味着企业更愿意把自己赚的钱尽量花出去，以保持长期竞争力，同时在社会责任方面投入更多的钱，以进一步响应国内新的反垄断和共同富裕政策。
这种变化已经在JD.COM和阿里巴巴的财报中初见端倪。过去一个季度，在营收小幅增长的同时，JD.COM和阿里由盈转亏，净利润大幅下滑。
财报显示，去年第四季度(第三季度)，阿里巴巴营收2425.8亿元，同比增长10%；净利润204.29亿元，同比下降75%。这份财报被称为阿里巴巴“史上最差财报”。事实上，从季度总营收来看，阿里的增速一直在放缓，第四季度的增速远低于2020年同期37%的增速。
JD。COM的数据也不好。根据彭博之前的预测，京东。COM第四季度营收为2749.28亿元，同比增长22.6%。实际财报显示，京东营收2759亿元，同比增长23%，略超彭博预期。
令市场震惊的是，JD.COM第四季度巨亏52亿元，打破了京东的纪录。COM在过去几年的持续盈利。当然，说到底，亏损的主要原因还是来自于投资亏损。2021年第四季度，JD.COM按权益法计算投资亏损43亿元，而2020年同期盈利17亿元。
一般来说，在公司整体收入增长的背景下，利润突然下降甚至扭亏是不常见的，尤其是像阿里巴巴和JD.COM这样的“现金牛”。这背后反映的是企业“花钱”的能力。
比如阿里巴巴去年的客户管理收入(广告及佣金)为1000.89亿元，比去年的1014.49亿元下降了1%，出现了18年来的首次负增长。
对此，阿里巴巴解释称:“我们加大了对商户的支持力度，其中一部分通过激励计划引导商户使用新的增值服务；同时也策略性降低部分服务收费，以降低消费环境放缓下商家的运营费用。”换句话说，阿里主动减少了这部分收入。
此外，阿里巴巴还通过股权激励的方式，将很大一部分收入直接发放给员工。财报显示，阿里巴巴去年第四季度股权激励费用为97.76亿元，同比增长8%。过去一年，阿里巴巴一直保持着可观的股权激励，这部分支出一直保持在收入的4%左右。
JD。COM第四季度亏损其实也有积极的一面。一方面，这主要是因为投资亏损。电商策略分析师李成栋对《财经天下周刊》表示，按照非通用会计准则，JD.COM本季度其实是盈利的，亏损的很可能和京东有关。COM之前对英国奢侈品电商Farfetch的投资。JD.COM是Farfetch的大股东，拥有30%的股份，这家公司的股价从去年的峰值下跌了70%。
然而，即使排除投资的影响，JD.COM本季度仍出现3.9亿元的营业亏损，明显低于几亿元的市场利润。这与本季度JD.COM市场营销费用和一般管理费用的大幅增长密切相关。财报显示，JD.COM的一般行政开支从去年同期的20亿元激增至37亿元，同比增长89%。JD.COM在财报中表示，这主要是由于股权激励费用的增加。
此外，以京西、海外业务为代表的新业务亏损本季度大幅扩大至32.2亿元，全年亏损105.9亿元，已取代物流板块，成为JD.COM亏损最大的业务板块。
相比新业务，京东物流的盈利能力其实是在提升的。2021年，京东物流营收突破1000亿元，占对外营收的50%以上。本季度盈利7.3亿元。现在，这个曾经是拖油瓶的行业已经成为JD.COM利润率最高的行业。
JD。从最近的一系列收购中也可以看出COM在花钱方面的努力。财报中，之前收购中国物流资产集团的现金要约仍在进行中，而据《财经天下周刊》最新消息，京东。COM收购德邦物流即将落地。从达达集团、中国物流资产到德邦快递，四处出击的JD.COM，都在想办法花掉手里的钱。
从赚钱到先花钱，中国互联网行业的趋势发生了令人惊讶的变化。作为行业的龙头企业，阿里巴巴和JD.COM都举起旗帜响应号召。
3月10日晚，对于中概股来说，依然是一个不眠之夜。JD.COM、爱奇艺、果壳、拼多多等公司股价相继暴跌，整个资本市场一片哀鸿遍野。
就在此前，美国证券交易委员会(SEC)列出了百济神州、百胜！中国、热鼎制药、梅生半导体和和记制药为“预退市名单”，这意味着这些公司将在未来从美股市场退市。
随着去年中概股赴美上市窗口逐渐关闭，中概股开始大规模回归港股，SEC发布“预退市名单”，进一步加剧了中美股市脱钩的恐慌。
事实上，在过去的一年里，JD.COM和阿里巴巴的日子并不好过。
在整个中概股的不利背景下，JD.COM和阿里巴巴的股价相继下跌，其中JD.COM跌幅超过50%，从近2000亿美元跌至目前的800多亿美元；阿里巴巴的股价下跌超过66%，从7500多亿美元跌至约2500亿美元，市值下跌约6个JD.COM。
阿里巴巴股价大跌源于去年的多盈空消息。
2021年4月，国家市场监督管理总局对阿里处以182.28亿元的反垄断处罚。11月，阿里云未能及时向工信部报告严重漏洞，被判6个月整改；12月，阿里头部主播Viya因逃税被罚13亿，直播间被封。
与大多数中概股相比，此前仅下跌40%左右的JD.COM被投资者称为“优等生”，前三季度业绩保持了较大程度的稳定，持续盈利。与其他互联网巨头相比，主要采用自营模式、自建物流的JD.COM，业绩可控性更强，对供应链的控制力也更强。
当然，这个惯例在第四节被打破了。在整个中概股承压的背景下，JD.COM最终也未能幸免。
2021年全行业增速大幅下滑，外部环境充满调整。两家公司都在内部进行了大刀阔斧的改革。
在Debon，动作最激进的是京东物流，不仅全年新增400多个仓库，还推动了达达集团合并、中国物流资产集团入股、德邦快递并购等。近日，JD.COM APP刚刚改版上线“附近”，这是JD.COM一小时服务的入口，已覆盖近400个城市。
阿里巴巴的变化更加显著。随着董事局主席张勇宣布建立“多元化治理体系的框架模式”，戴珊作为阿里巴巴国内电商业务的新掌舵人，全面负责包括淘宝、B2C零售、淘菜菜、淘和内贸在内的中国数字业务板块。
戴珊掌权后，正式宣布淘宝和天猫两大核心业务将在后台全面整合，形成统一的平台机制，这是2011年淘宝商城(天猫)从淘宝剥离后，淘宝最大的一次组织架构变革。随着戴珊的升迁，曾经的“太子”范姜被派往海外作战，目前负责包括全球速卖通、国贸、Lazada在内的海外数字业务板块。
在变革的同时，两家公司的竞争进一步加剧，都在试图插入对方的腹地。
在JD.COM，我们正在增加第三方卖家的数量，并向淘系靠拢。除了在JD.COM的自营业务，JD.COM还引入了迪奥、洛厄尔、纪梵希、蔡司等奢侈品牌，并与加拿大跨境电商平台Shopify达成战略合作，进一步增加用户的选择。同时还引入了沃尔玛、永辉等370多家超市，覆盖34000家门店，提供300多万个SKU。
而阿里则是加码自营，增强供应链的控制能力。戴珊接手中国数码业务板块后，正式宣布开设天猫自营旗舰店，并命名为“猫享”业务。猫的自营旗舰店的所有权属于平台，平台直接支付从品牌购买商品的费用，平台直接把商品送到消费者手中。这种商业模式类似于京东。COM的自营模式，因此它被认为是试图进入JD.COM腹地的一种新的商业模式。
如今，随着SEC带来的雷霆一击，阿里巴巴、JD.COM甚至更多的中国股票公司都迎来了大跌，美国股市成了噩梦。
在此次发布的财报中，JD.COM将环境、社会和治理放在“业绩亮点”的第一栏，重点关注低碳环保、绿色建筑和对抗新冠肺炎的措施。阿里首次将ESG(环境、社会和公司治理)进展写入财报，并宣布到2030年实现碳中和。
风暴之下，互联网巨头们变得格外听话。
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