段永平曾评价:“我只是说我相信黄征，但我并不了解整个团队，我也从来不了解拼多多的商业模式。”当“失去换成长”的故事不再性感，品多多需要更刺激的新故事。

文|中国企业家记者陆承

编辑|李伟

头部摄影|潘登

自2018年上市以来，拼多多的股价随着平台用户数量的增加而一路高歌猛进。然而，自今年2月26日股价触及212.6美元高点后，拼多多股价开始下滑。

按8月11日收盘价89.61美元计算，拼多多股价年内下跌57%，市值从最高的2607亿美元跌至1123亿美元，半年内市值蒸发1484亿美元。

拼多多，曾经的资本市场宠儿，为什么不香了？

这与近期资本市场环境的变化不无关系。随着中概股上市监管风暴的来临，以及国家对互联网平台企业反垄断监管的深化，打开中概股k线图，可以看到今年以来国内多家互联网公司的股价一路下跌，甚至接近腰斩，有的跌幅甚至超过90%。

不过就电商而言，相比阿里和京东。COM的股价年内分别下跌了15%和36%，拼多多的跌幅无疑更为剧烈。在公司业务基本面几乎没有变化的情况下，资本市场的估值逻辑发生了什么变化，那么资本市场为什么对拼多多不那么看好呢？

对于拼多多来说，在经历了原始积累阶段之后，未来的互联网人口红利可以预见到天花板。在华尔街眼中，“亏损换增长”的故事已经不再性感，拼多多需要讲述一个更精彩的新故事。如何保持增长是拼多多下一阶段的目标。

拼多多曾经是资本的宠儿。

在包括Bridgewater在内的众多知名机构的投资名单中，拼多多是一只比较尴尬的股票。拼多多上市后一路烧钱一路成长，多次以定增、可转债等方式融资。甚至在2019年9月的可转债中，创下了15年来科技公司发行的首批0%到期收益率、0%票息的可转债纪录。市场对它的认可可见一斑。

但今年以来，资本市场的态度似乎发生了微妙的变化。

除了股价持续下跌，国内知名私募机构林静资产一季度减持拼多多近378万股至261.8万股，拼多多也从林静资产第一重仓股降至第二重仓股；近年来，美国市场最美投资公司之一的方舟投资(ARK Investment)也分别在5月和7月连续减持拼多多。

然而，各机构之间存在差异。华兴资本近期将拼多多的评级从“持有”上调至“买入”，维持目标价150美元，仍看好拼多多的上涨潜力。

与资本市场相比，在拼多多，员工对股价变化的感知似乎并不明显。

品多多一位内部人士表示，公司的业务基本面根本没有改变，公司层面也不太在意股价波动，因为品多多期权的所有权和解禁期长达7年，公司还很年轻，高管团队从创业初期就一直在和黄征斗智斗勇，所以大家的目标都是如何做好。“和大公司相比，拼多多现在只有几个人，但是做到了这样的GMV和活跃用户，未来还会继续增长。”

资本态度的转变有很多原因。

首先，环境变化是首要因素。中国人民大学商学院财政金融系教授、博士生导师孟庆斌对《中国企业家》表示:“过去几年，中国在一些领域与美国打成平手，导致两国关系出现波动。贸易摩擦可以看做是一个变化的节点，然后监管政策不明确。这种从宏观市场到具体制度的变化，造成了今年中概股普遍承压，股价表现不佳。”

但在市场环境之外，拼多多的发展过程也影响着资本的态度:一旦我们告别了野蛮生长的时代，资本市场的逻辑就不一样了。

某私募基金投资经理认为，对于成长期的互联网公司，资本市场的估值逻辑主要是不看盈利，这一点从拼多多之前的股价走势就可以体现出来。但经营数据在增长，可以得到资本市场的青睐，未来股价会提前走高。“一旦盈利，就很难做了，可以在未来的想象中看到空。”

中国互联网络信息中心今年2月发布的第47次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2020年12月，中国网民规模达9.89亿，手机网民规模达9.86亿。

拼多多年活跃买家数已经跨过8亿大关达到8.24亿，继续领跑阿里，但全国互联网用户市场即将见顶。拼多多虽然在“用户增长率”上已经完胜阿里，但也宣布增长即将停滞。

拼多多在经历了2020年全年的暴涨后，可能已经达到了较高的估值水平。

2020年，拼多多股价年内上涨373%。2020年的最后一天，拼多多市值超越美团，成为仅次于腾讯和阿里的中国第三大互联网公司。在营销比例上，拼多多远高于其他互联网公司，而与阿里相比，拼多多年营业收入不足600亿元，而阿里年营业收入高达7000亿元。后者还拥有淘宝、天猫、阿里云、菜鸟、UC、高德、优酷等众多业务。

一位拼多多前员工对《中国企业家》表示，拼多多2020年的估值已经很高了，适当回调是正常的。

另外，品多多不香，还有创始人因素。

黄征可以说是拼多多的灵魂。他辞职的变故来得又快又急，股价立刻回应了连续两天的大跌。资本市场几乎不可能相信黄征的辞职对拼多多没有影响。更重要的是，今年以来，电商竞争进入战国时期，传统巨头追逐下沉市场，Tik Tok、Aauto等新的强者更快加入战局，投资者需要更清晰地看到未来的形势。

以阿里为例。最新季度财报显示，淘宝(淘宝特别版)年活跃消费者增至1.9亿以上，为阿里带来1000万新用户。在财报电话会议中，阿里巴巴董事局副主席蔡崇信在回应分析师关于行业补贴的问题时表示，阿里从未依靠补贴来推动业务增长。“有些公司一直在亏损，想用补贴来获取用户规模，但最终还是要想办法向市场展示，他们可以通过创造价值来盈利”，被市场解读为指向拼多多。

一位美股投资者庆幸自己躲过了今年的暴跌:“我在股价不到30美元的时候差点进了拼多多。当时觉得拼多多很有潜力，没想到后来这么厉害。但最近半年左右，看到拼多多完成用户积累阶段后，几个月前我就清仓了。”

上述美股投资人总结，未来的增长点在于拼多多能否成长出一个新的“天猫”。当然，双方的模式不同，是指平台利润率和客单价的提升，还是指多买菜能否赢得社区团购的竞争。至少其中一个比较确定才考虑投资拼多多。

然而，并不是每个人都能像这位投资者一样抓住机会。一个有趣的细节是，股友们经常向段永平询问品多多对雪球的投资建议，而这位早在2015年就投资品多多、被黄征尊称为“人生导师”的商业天才给出的答案是:品多多最好不要问我。

作为雪球的活跃用户，段永平发布的4536个帖子中，只有33个结果与拼多多有关。相对于段永平更热衷的苹果和腾讯，他对拼多多的讨论真的不多见。

今年5月，拼多多股价走下坡路的时候，段永平曾评价说:“我只是说我相信黄征，但我并不了解整个团队，也不了解拼多多的商业模式，也没有真正花时间去了解。不知道公司以后还能不能长期有好的盈利。护城河是什么？大部分公司的商业模式都不太好理解，或者说以后好像很难有好的盈利。如果苹果像这样掉下来，我会很乐意跳进去买更多。”

此前，段永平透露，2015年投资拼多多的时候，不知道他们最后能不能赚钱。他是拼多多的友好投资，甚至不是风险投资。

年轻的拼多多以其独特的商业模式从“五环”之初成长起来，如今拼多多正悄然转向下一阶段，多领域同时发力，寻求新的增长。

在电商业务上，拼多多今年的变化是赚钱，通过品牌升级提高整体客单价。

曾多次帮助拼多多在温州举办招商会的马劳电商圈创始人马凯越告诉《中国企业家》，之前拼多多的品牌群在各个行业都是垂直的，比如鞋业就分为品牌群和产业带群。今年5月，拼多多成立了品牌集团横向部。监管机构停止“二选一”后，新部门开始与天猫的部分SKA(中上层优质商家)沟通年度框架协议事宜。

一位拼多多商家也表示，从商家的角度来说，拼多多一定是想摆脱低价劣质的形象，同时走实惠但品质提升的路线。对于新引入的品牌，定价仍略低于天猫和JD.COM，要求性价比突出，但平台也会给予一定的流量支持或补贴政策。

曾经，品牌商家是阿里遏制拼多多发展的重要武器。但在最新的季度财报中，拼多多开始强调品牌商家，称今年新品牌官方旗舰店比去年增长了10倍以上，其中数码家电、美妆服装等品牌增长最为明显，仅小家电新旗舰店就超过600家。

马凯越说，很多品牌商家还是愿意去拼多多的。在他们看来，入驻拼多多相当于多了一个销售渠道。不过，一位接近拼多多的人士曾对《中国企业家》表示，拼多多在阿里之家的美妆、服装等肥沃品类上仍难以撼动，国内一些美妆品牌也确实在拼多多尝试C2M定制产品，效果不错，但更多一线国际品牌并未正式入驻拼多多。一般都选择在天猫上首发新品。品牌调性要求他们与拼多多保持距离，怕损害形象，破坏价格体系。他们去库存只会考虑拼多多，但大部分都是向经销商和代理商借。

拼多多在电商突围的过程中，抓住了淘宝战略升级的红利期，众多“淘外”商家纷纷转向拼多多的怀抱。随着企业越来越饱和，企业之间的竞争也变得激烈。现在看来，拼多多绕不过天猫走过的路和功课。

拼多多上述商家看到，目前平台还没有对普通商品实行佣金，但对其品类的数百亿补贴商品实行了2.5%的平台佣金抵扣，部分品类高达4%。“随着商家的增多，流量被稀释后，付费推广流量费也在上涨。从我们品牌来看，流量费比去年贵了100%~150%左右。”马凯接触到的商家反映，广告费比去年贵了3倍。

不过，上述商家和马凯越都提到，推广成本还是比天猫低，平台需要赚钱。商家也表示理解。“从资本的角度来说，平台在前几年投入巨资烧钱之后，肯定会希望平台的价值得以实现，但是拼多多的策略还是很明确的，比如产业带的投入还是坚定的。”

在其他战场，拼多多也是四面出击。但社区团购还处于开拓阶段，buy buy这种更小的业务线才刚刚起步。甚至在出海方向，拼多多也在前进。

对于资本市场，我们还需要等待品多多更有效的成长策略。