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今年以来体育用品行业景气度持续攀升，是当前整个服装板块屈指可数的高增 长赛道，作为最具代表性的行业龙头之一，李宁公司的股价也一路高歌猛进， 年初以来涨幅超过 200%。而支撑股价表现的最主要因素是公司本身靓丽的基 本面表现，半年报期间公司净利润增长 196%，远超市场预期。这其中一方面 源于公司积极的在产品功能性及时尚性上双管齐下，着重突出本土特点与前卫 时尚相融合的风格赢得了年轻消费者的广泛热捧，另一方面也通过渠道及供应 链两段积极变革提效，整体内部经营效率不断提升。

基于历史原因，欧美进口品牌长期在国内消费者心目中是品质和时尚的 代名词，这在服装领域表现尤为典型，但近年来，年轻的新一代消费者已经渐 渐成为市场主角，在国家不断崛起的成长环境下，他们的文化自信心较上一代 显著增强，更开阔的视野也使其愿意尝试更多新事物，并注重自己的个性化体 验而不拘泥于固有的品牌观念，并且注重性价比。这些都成为国货的崛起的重 要条件。其中“国潮”的兴起则是国货崛起的一种更高层级的体现，意味着国货 不仅可以通过品质和性价比获得消费者的青睐，也能凭借自身的调性特点享有 更高的溢价。

对于国货崛起：首先，我们始终认为国货的复兴简单通过贩卖情怀式的营销和 拼贴式的跨界等并非真正的蜕变之道，核心还是在于对自身民族品牌底蕴的长 期积淀，找到品牌文化的精神特色并灵活开发，而李宁公司正是这一趋势的重 要开创者和引领者。其次，通常是经过多年市场经济的洗礼，积累了丰富的运 营经验和核心壁垒的企业。李宁等本土品牌都是在激烈竞争环境中不断成长成 熟后脱颖而出，发展过程中既经历了一系列挫折，也不断通过学习国外领导者 在产品开发、营销推广等方面的经验，灵活运营到自身的发展中，在产品品质、 渠道宣传等方面获得极大的提升，并能体现出区别于国际品牌的产品差异化和 性价比优势。

行业特征一：整体增长一马当先，高景气度有望不断延续

国内运动鞋服行业在 12 年左右经历了由库存危机导致的短期洗牌，但在 14 年 时迅速调整完毕恢复高景气度，至今不断升温。根据欧瑞数据，18 年国内运动 鞋服零售总已达到2647.6亿元，同比增速由14年的10.1%逐年加速至19.5%， CAGR 则达到 12.3%，在服装类子行业中表现极为突出，预计未来几年仍将保 持两位数以上增速。分大类来看，运动鞋零售额增速相对更快，14-18 年 CAGR 达 15.7%，18 年则同比增长 22.8%，运动服装零售额 CAGR 则为 8.7%，同比 增长 15.6%，总体来看两大类零售额增长皆呈现逐年提速。

综合来看，我们认为运动鞋服行业零售额的高增速将在中长期内持续，从主要 驱动因素来看，1）国民收入水平的提高和大力度的政策支持都将推升居民运动 需求，使运动鞋服消费量增加，而从人均消费金额来看仍有较大提升空间；2） 国内运动爱好者的专业性仍在不断提高，对运动鞋服的性能诉求将拉升产品价 量；3）年轻世代逐渐成为消费主力，其对体育运动及运动服饰的更强偏好将进 一步推动行业消费的价量齐升。

 驱动因素一：收入提升+政策推动，人均消费金额提升空间仍然较大

1）居民迈入中等偏高收入水平，体育锻炼渗透率将持续提升

根据国家统计局，2018 年国内人均 GDP 突破 9 千美元，而人均可支配收入达 2.82 万元，城镇/农村人均收入分别达到 3.93/1.46 万元。在此背景下，收入水 平的提升将助推各类主流体育运动的发展兴盛，并显著增强居民的健康意识， 促使其参与运动与锻炼的人数和频率同步增加。 从实际情况来看，

从体育总局数据来看，全国经常参加运动（一周 3 次、一次 半小时以上、运动强度达到中等）的人数比例已由 2007 年额 28.2%上升至 2017 年的 33.9%。而按照中商产业研究院口径，国内经常参加锻炼的人数已由 2012 年的 3.79 亿上升至 2017 年的 5.5 亿。随经济水平持续提高，参与运动的人数 预计还将逐年上升。

2）体育产业成国家战略重点，政策强调支持力度较大

由于体育与国民健康及生活水平关系密切，近年来相关产业的针对性政策文件 陆续出台，支持力度较大。此外，政策也提到要完成体育产业体全面完善的体 育产业体系，并培养一批有影响力的高质量体育品牌和企业，运动鞋服行业内 的企业也有望直接受益政策推动。

3）居民运动增加带动鞋服消费，人均开支仍有较大提升空间

运动鞋服作为体育消费中的主要部分，其消费量也将随居民运动的增加而显著 提升。根据欧睿数据，国内人均体育鞋服开支已经由 2007 年的 59.8 元提高至 2018 年的 189.8 元，增幅超两倍，预计 2021 年还会继续增加至 250 元左右。

但从与发达国家对比来看，国内体育鞋服消费水平有很大提升空间，在体育行 业发达程度和国民体育素质较高的美国，18年人均运动鞋服年消费额高达 2457 元，而从与中国相邻的日本与韩国来看，人均运动鞋服年消费额也分别达到了 777 和 889 元，皆在国内水平的 4 倍以上。

 驱动因素二：鞋服装备性能要求提高，均价水平有望持续增加

随篮球、跑步、健身等主流运动项目在国内相继普及成熟，国内运动者的相关 知识及专业水平显著提高，因此对鞋服装备的性能提出更高要求，与之相关的 花费投入也将持续增加。另一方面，运动者为保证装备在体育活动中的良好性 能，更替换新的频率也会提高，从而增加对运动鞋服的购买量。

从跑步这项受众广泛的运动来看，根据 2017 年爱燃烧用户跑者画像报告， 94% 的跑者认同科学训练，41%的跑者一直按照科学方法训练，分别较 16 年提升了 11%和 4%。与此同时，国内跑者在购买跑鞋和服装配件方面的花费也已达到了 2036 和 2099 元，同比分别提高 386 元和 788 元。

 驱动因素三：年轻一代运动偏好增强，穿着习惯形成，融合个性时尚

根据波士顿咨询和阿里研究院联合发布的报告，1980 年后出生的消费者是推动 中国消费市场转型升级的主要驱动力之一，这些消费者在 16 年时在总人口的比 重中的比重已超过一半，因此他们的偏好是影响运动鞋服行业的重要因素。

当前来看，年轻一代消费者热衷于体育运动，而相比于上一代，他们更喜爱于 篮球、跑步、健身等新兴大众运动，相关受众基数庞大并持续增加。同时，习 惯于穿着运动服的年轻一代也更加追求对自身个性与品位的表达，因此运动时 尚风格也受到热捧。

1）年轻群体对体育健康重视度提升，参与者群体持续壮大。1980 年之后正值 经济开始高速腾飞的时期，各类主流运动项目也是在这一时期开始相继在国内 兴盛流行起来。近年来看，随 80、90 后人群逐渐步入青壮年，工作压力加大， 其对健康的重视程度较上一代人也显著提高，也开始更多的投身到健身跑步的 锻炼大潮。

2）年轻一代穿着场景拓宽，运动时尚愈发流行。由于新兴大众运动项目已融入 年轻一代的日常生活，加上运动鞋服本来具备便于活动的特点，运动鞋与运动 服渐渐成为一种流行度较高的穿着习惯。此外，由于运动鞋服可以传达体育运 动本身十足的精神个性和社交属性，因此能与年轻人强烈的个性审美及潮流追 求相融合，渐渐形成独特的运动时尚。根据企业智库的调查显示，54.4%的年 轻人将打篮球视作酷和帅气的表现。

行业特征二：高集中度聚焦头部，单品牌成长潜力可观

国内的运动鞋服市场表现出较高的集中度，目前仍在逐年提升，与大部分其他 服装子行业低集中度的情况对比明显。按单品牌（童装品牌单独计算）终端零 售额计算，阿迪达斯、耐克两大国际巨头在 18 年的市占率分高达 17.8%和 17.5%，随后的安踏、李宁两大本土龙头品牌的市占率分别为 9.1%和 5.8%， 而行业 CR5 和 CR10 分别达到 55.9%和 72.3%，较 14 年分别提升了 8.7pct 和8.9pct。若按公司计算，在18年行业CR2/5/10则分别高达42.6/69.3/83.7%。

事实上，就世界范围来看，品牌集中度高本就是运动鞋服市场的一大主要特征， 加之相对较大市场规模，因此单个品牌在体量方面拥有巨大的空间。耐克和阿 迪达斯两大巨头品牌最近年度在全球的总收入分别超 2000亿和1500亿元人民 币，其母公司的市值也分别高达 1 万亿和 4 千亿元，同时本土龙头安踏集团市 值也已超过 1800 亿。

 高集中度决定因素：大众化、标准化、科技壁垒

具体分析来看，运动鞋服赛道之所以能够孕育出规模体量巨大的单品牌，相关 的重要决定因素包括需求大众化、功能性标准化以及科技研发壁垒较高。

1）从需求定位来看，运动鞋服所覆盖的消费人群极为广泛，无论年龄、性别、 个性、形象等特征，几乎所有人都对体育运动和活动锻炼都有着基本需求，同 时运动鞋服也可以在日常生活及各类休闲场景中穿着，大众化特征明显。

2）从使用特征来看，一般消费者对运动鞋服的基本诉求是一定的功能性，因此 具有较强的标准化特征，大体上所有运动者对运动装备的需求包括保护性、辅 助发挥性、运动舒适性和耐用性等几个方面，同时各类主流运动的特点规则基 本上全球统一，因此大众针对同种运动的产品在具体功能性方面的需求相同。

3）从技术与研发的角度来看，运动鞋服的功能性主要依靠材料、结构、设计等 方面的专业技术，并要针对各类体育活动的特点在科技和设计两个层面进行有 针对的搭配组合，因此相较一般服装鞋品具备较高的科技含量，这就对各品牌 的技术和研发实力提出较高要求，不仅要对运动科学有较深入研究和理解，还 需要能开发和灵活运用高性能的科技和材料，形成了较高的技术壁垒。而其他 类型的服装鞋品。

4）从规模效应来看，对于跨多个运动领域的综合性品牌，领先的技术水平和品 牌力可以带来较好的传递和协同作用，一方面，运动功能性的标准化使得不少 核心科技可以在多个领域通用，带来更高的研发投入效率，另一方面消费者对 一个品牌在某领域的肯定较有可能拓展到其他领域，都有助于加深竞争优势。

竞争与机会：本土龙头实力崛起，多层级市场有望发力

参与国内市场的品牌大体可分为三类：（1）以巨头耐克、阿迪达斯为首的国际 知名品牌；（ 2）以安踏、李宁为代表的本土龙头品牌；（ 3）其他本土品牌。一 直以来，国际品牌整体在核心产品力方面一直保持着较显著的绝对优势，同时 在营销资源等环节的把控等方面实力更强，因此品牌的吸引力更强。而在本土 品牌中，一线龙头品牌在核心产品力、营销资源等方面也相对具有全面的优势。 于是，国内运动鞋服市场基本被划分成较清晰的三个价位层级，各层级市场都 具有数量庞大且需求特征差异较大的消费者，品牌及竞争情况也不相同，其中 本土品牌主要占据中、低端市场，如下表所示：

 后调整时代两极分化，国际巨头享受红利，弱势品牌逐步出清

从行业发展的角度来看，2012 年左右运动鞋服行业经历从过热到大调整，对行 业格局产生了深刻影响，品牌之间两级分化十分明显。

一方面，以耐克、阿迪达斯为代表的头部国际运动品牌，因具较强的综合实力 很快调整复苏恢复高增长，并越发受到的国内消费者青睐，充分享受了需求扩 大和消费升级的行业红利。

另一方面，非头部的本土品牌经受冲击后复苏艰难，主要系缺乏核心产品力， 在变化了的市场环境中更难凭借价格建立竞争优势，逐步退出市场，其中包括一些本已具有一定名气和实力的本土运动品牌公司，由于始终未能成功调整而 倒闭破产。

 本土龙头后起直追，巩固原有优势并向高层级市场渗透

虽然国际品牌凭借长年积累的绝对优势成为近年来行业红利的最大受益者，但 本土龙头也通过借鉴学习、自主原创等方式不断积累自身核心产品力方面的实 力，并通过一些列管理零售方面的改革提高效率，开始逐渐展现出后发优势， 从而在消费者成熟度更高、末位品牌逐步出清的市场中展现出较强劲崛起势头。

从核心产品力角度来看，在功能性方面，国产龙头近年来不断提高自身技术水 平，核心科技方面获得跨越式突破，实际性能逐步靠近国际品牌；而对于时尚 性，通过引入国外设计师或培养成熟内部人才，使产品时尚度大幅提高，亮点 频出；另外，本土龙头品牌通过强化零售、运营管理，把握新兴媒体、积极跨 界娱乐热点等方式，逐步改变固有形象。越来越多以年轻人为主的消费者开始 对国产另眼相看，重新接受与认识。同时，近来盛行的“国潮”之风也成为将消费 者的关注度引向国产品牌的一股重要推动力。

在这样的情况下，本土龙头品牌在原层级市场相对于国际品牌的性价比优势不 断增强，相对其他国产品牌的全面优势也更加凸显，并能通过倾力设计的顶级 产品不断向高端市场渗透，最终在各个层级市场中都有望持续发力，逐步享受 更多行业红利，实现国产崛起。

李宁公司为国内运动鞋服行业龙头，由奥运体操冠军李宁先生于 1990 年所创， 主要经营的李宁品牌至今已有 30 年历史，民族品牌底蕴深厚，当前在国内市占 率排名第四，本土品牌中排名第二。公司总部位于北京，业务包括品牌营销推 广、产品研发、设计、制造、经销及零售，并拥有庞大的全国性零售分销网络 和供应链管理体系。

公司曾在很长一段时间里位居国产运动品牌公司的领头羊位置，在国际巨头品 牌陆续深入国内市场后也一度在零售份额上超越第二名阿迪达斯。但自 11 年起 公司经历了连续 4 年的深重经营危机，目前成功推进战略变革，整体业务逐步 获得全面升级与复苏。当前，公司明确“单品牌、多品类、多渠道”的基本策略， 聚焦主品牌五大核心板块，坚定以专业化为基本定位并成功发力特色时尚等新 领域，同时零售运营能力和营销推广布局不断强化，龙头实力持续提升，在行 业景气度持续向好的背景下，近几年收入稳步增长，至 18 年首次打破百亿达到 105 亿元，同增 18.45%，15-18 年复合增速 14.01%，业绩则加速翻番，实现 了快速崛起。

公司治理：传奇创始人实际控制，机构投资者持股比例高

创始人及实控人：“体操王子”再转身，李宁家族为最大股东

公司创始人李宁原为国家顶级体操运动员，多年来不仅凭其个人影响力不断为 公司带来重要发展资源，更作为核心精神领袖，影响着公司的发展成熟：曾在 创业初期坚决销毁了设计存在缺陷的第一批运动鞋；引导公司坚定走专业化品 牌发展路线；重视专家意见及专家管理，致力打造现代企业治理机制，清除家 族势力影响、率先引入信息管理系统、管理咨询机制等；公司陷入危机时勇于 重金投入等。截至 2019 年 10 月，李宁实际持有权益占公司当前总股本的 18.18%，包括直接或间接（主要通过非凡中国）持有公司普通股及可转换证券、 购股权等形式，为公司实际控制人；其兄长李进及李进之子李麒麟因共同控制 非凡中国，同为公司大股东。

其他重要股东：专业国际金融机构持股比例高

李宁家族所控制的非凡中国为公司最大股东，美国贝莱德集团（Blackrock）今 年以来通过数次增持权益成为第二大股东，实际持股比例为 8.67%，其他重要 股东包括了施罗德基金(Schroders Plc)、富达基金（FIL Limited）、摩根斯坦利 (Morgan Stanley)等 8 家知名国际金融机构，共计持有公司权益占总股本的 35.67%。此外，中国财政部作为最终控制人持有公司可换股类衍生工具，共计 占公司已发行总股本的 5.97%。重要个人股东方面，近期新进入公司的联席执 行总裁高坂武史获得了 0.20%的购股权，陈振彬等 4 名公司独立非执行董事皆 持有公司股票，共持有约 0.1%的股份。

管理层：成员稳定经验丰富，引入前优衣库高管强化核心领导能力

李宁本人自 2015 年起接任代理行政总裁一职，同时作为公司董事会主席、执 行董事，在帮助公司全面变革的 TPG 合伙人金珍君离任后继续主导公司的转型 发展；其侄李麒麟自 18 年 6 月起担任公司执行董事。

另一方面，公司目前拥有一批经验丰富、成熟可靠的中高层管理团队，主要系 长期以来一直致力于建立以职业经理人团队为核心的管理制度。其中绝大多数 成员在公司任职时间在 10 年以上，不少超过 20 年，曾与公司共同经历发展沉 浮与转型成熟，已基本稳定。

今年 9 月，公司任命高坂武史为联席行政总裁，为高管团队引入了又一专业的 强力领导核心。高坂武史此前曾在优衣库母公司迅销集团担任全球执行董事、 优衣库中国 COO、优衣库韩国 CEO 等，在中国市场已有 15 年的开拓经历， 进入公司后将利用自身丰富经验知识，帮助公司在零售运营、供应链等方面进 行全面优化提效；李宁本人则改任联席行政总裁，继续负责总体战略把控。

品牌及产品：基于专业性面向主流体育大众，聚焦主品牌五大核心板块

 以专业运动为基本定位，运动鞋及运动服为主要产品

公司将专业运动作为基本定位，向消费者提供的主要产品为运动鞋和运动服， 收入占比基本相当，18/19H1 年分别约 50.6/48.9%和 43.8/46.7%，此外公司还 提供少部分配件及器材产品。从收入增长来看，各大类产品皆表现良好其中（1） 服装类平均增速最高且逐年提速，18/19H1 增速分别达 26.8/33.0%，15-18 年 GAGR 达到 19.1%；（ 2）运动鞋产品收入增速在近期显著提升，18/19H1 分别 为 10.6/33.4%，15-18 年 GAGR 为 10.2%；（ 3）器材配件类产品同样逐年稳定 加速，18/19H1 增速分别为 13.6/23.0%，15-18 年 GAGR 为 8.2%。

 聚焦李宁主品牌，以四大运动为主力，同时发力运动时尚

基于聚焦主品牌的基本策略，自 2017 起李宁品牌收入占比已超过 99.3%。作 为综合性运动品牌，李宁的五大核心板块分别为篮球、跑步、综合训练、羽毛 球及运动时尚。其中，前四大板块定位为专业运动板块，主要针对当前最流行 的几项大众体育运动，相关鞋服产品根据各运动特点强调一定的功能性，在性能层次方面定位全面，广泛覆盖了从普通运动爱好者到顶级职业运动员各层级 使用者的需求。运动时尚板块主要针对大众消费者在日常生活及休闲方面的穿 着需求，以体育运动为基本风格，着力于外观时尚性。

作为本土龙头运动品牌，整体来看李宁产品价位中等，强调较高的性价比，在 实际销售时以中、低价格系列为主，以广泛满足一般大众的使用需求。其中专 业运动类产品的使用者主要为 35 岁以下的年轻运动爱好者。

同时，公司也注重开发一定数量的较高价位优质产品，主要为技术含量较高、 功能性较强的专业类运动鞋及运动器材，以及具有较突出时尚性特点的运动时 尚类鞋服，包括登陆纽约/巴黎国际时装周的“中国李宁”时尚走秀系列、线上专 供 COUNTERFLOW 系列和各类联名款等，以此满足更高需求层次的消费者。

主品牌旗下开拓童装新业务，现阶段夯实基础稳步发展

公司自 16 年下半年开始规划童装业务，在主品牌旗下形成了李宁 YOUNG 子 品牌，目前仍处于以渠道建设为重点的打基础阶段。产品方面，针对不同儿童 年龄差异，公司童装业务分为了 3-6 岁的 KIDS 系列产品和 7-12 岁的 YOUNG系列，当前较大程度地依托成人装在专业性和时尚性方面的技术和设计进行复 制或组合，以持续完善品类结构，丰富产品款式。销售方面，公司对童装业务 采取经销模式，截至 2019 年 9 月底已拥有 926 家店，18/19H1 收入约为 2/1.5 亿左右，而 19 年前三季度的收入增速则在 60%左右。公司接下来还将继续在 人才方面进行投入，并在营销推广等方面将依托成人装的联动支持进行拓展。 受益于行业快速发展红利，童装有望成为公司收入增长的又一动力，并起到培 养下一代核心消费者的重要作用。

其他品牌开发投入较少，但其中部分仍具潜力

基于过去的历史发展策略，公司实际还拥有较多的其他品牌，目前大多处于谨 慎发展状态或已经终止业务，但部分品牌具仍具良好的发展潜力空间，包括 DANSKIN、红双喜等，其中红双喜 18 年贡献投资收益在 6 千万左右。

 核心板块零售额占比相对均衡，运动时尚、篮球近年明显发力

1）运动时尚板块近期增速最为靓丽，18/19H1 的终端零售额增速达到 42/54%， 占比 25/29%在近期成为第一大板块，主要系产品整体时尚性的显著提高带来价 量齐升，其中以“中国李宁”代表的较高端产品系列起到了明显的带动作用，该系 列 18 年全年收入在 2 亿元左右，配套开发的“中国李宁”时尚专卖店也得到顺利 拓展，19 年全年开店预计在 100-120 家左右；

2）篮球板块在 18/19H1 的终端零售额增速达到 29/44%，占比 25/28%，同样 表现十分突出，主要系目前该项运动在国内年轻群体中流行度极高。从公司产 品本身来看，一方面整体性能得到了较大提升，尤其是运动鞋产品的专业核心技术不断取得突破，另一方公司也成功挖掘了篮球品类的时尚潜力，在该品类 下打造了“韦德”等更潮、更具时尚属性的支线系列，此外常规产品方面公司也不 断利用限定款等方式增强时尚性，吸引了较多的年轻消费者。

3）跑步板块在 18/19H1 的终端零售额增速为 8/-8%，占比 25/21%。该板块是 前几年增长最快的板块，但近年来国内外各大品牌对该领域的竞争较为激烈。 近期公司着力对业务进行调整，主要是在产品方面开始搭建专业跑鞋矩阵，与 一般城市跑步系列在销售运作方面明确区分，加之更多领先核心技术的运用， 推出了千元以上的顶级系列产品，整体来看有望获得较大改善。

4）综合训练板块在 18/19H1 的零售额增速为 20/14%，占比 23/20%,随国内健 身消费稳健增长，该板块表现一直相对稳定，近期公司开始逐步加大营销推广 投入力度，未来仍具有较大空间。

5）羽毛球板块的收入为专业渠道批发收入中的主要部分，该渠道 18 年/19H1 的收入增速达 48/42%，增长形势积极，由于渠道较为特殊因此不计入终端零售 统计，据调研了解收入端的占比约 5%左右。虽然羽毛球业务体量稍小，但公司 在此领域处世界一流水平，国内中老年市场的消费崛起有望带来一定增长空间。

渠道端：线下经销直营均衡协同，线上直营为主增速较高

公司主要业务位于国内（含香港）市场，18 年来看收入占比在 97.5%以上，海 外市场则主要销售一些特供产品及尾货等。在国内，公司对李宁品牌采用直营 与经销两种模式，通过线下线上多元渠道进行销售，从具体情况（以下数据皆 不计入童装）来看：

 线下为主要销售渠道，经销收入比重较大，直营店效更高

线下渠道为公司的主要销售渠道，收入占比近 80%，截止 19 年 Q3 共计拥有 6564 家终端销售点，覆盖全国各个层级绝大部分城市。

其中经销模式为线下主要销售模式，近期终端数量已超 5000 家。不过此前线 下经销收入增速相对较低，15-18 年 GAGR 仅 6.6%，主要系在过去调整期间 经销商在去库存中拿货意愿较低，复苏相对缓慢。然而近两年增速有所提高， 18 年经销收入增速达到 11.0%，19 年 H1 则大幅提升至 44.7%，一方面系 126 间直营店铺被划转经销以提高经营效率，同时今年以来经销商对扩大店面也较 为积极，店铺接手和扩店面带来的初始铺货贡献了约 15-20%的增长。

线下直营渠道虽然在收入方面占比相对更小，店铺数量不足经销店铺的 1/3，但 单店平均收入在经销店的 2 倍以上，主 要系直营店铺一般分布于一、二线城市， 客群消费水平较高，店铺面积也较大。从收入增速来看，直营渠道相对较高，15-18 年 GAGR 为 9.6%，18 年达到 15.0%，19H1 受店铺一次性划转和优化 小店的影响增速暂时放缓。

 线上电商渠道以直营为主，近年来收入增长迅速，占比逐年提升

近年来公司线上电商收入增速远高于线下，15-18 年 GAGR 达到 52.2%，收入 占比则逐年提升已超过 20%。18年以后在相对较大的基数背景下仍保持了30% 以上的增速，19 年 Q3 的零售流水增长则加速至接近 60%，综合来看是推动整 体收入增长的重要动力。电商渠道快速发展的一大原因在于公司自 14 年起调整 了电商定位及策略，将其作为重要的主力渠道加大了营运能力方面的投入，加 大直营布局力度，目前电商直营占比在 80%以上。

财务分析：财务靓丽屡超预期，各项指标逐年优化，业内优势愈发凸显

总体来看，自 15 年复苏以来，公司财务表现极为良好，收入保持稳健增长，业 绩靓丽屡超预期，而盈利能力、运营效率、现金流等指标都呈现逐年优化的态 势。另外，公司与安踏、特步和 361 度四家均已上市多年，整体业务相似度较 高，其主品牌在产品结构、价格定位方面也较为相近，市占率在本土运动鞋服 品牌中稳居前四，基本代表了本土第一集团，因此同时进行对比分析。

……

1）存货方面来看，公司通过各业务环节的持续强化提效，存货周转天数不断下降，目前已达到业内最低水平，18 年为 77.2 天，较 15 年累计下降 26.7 天， 19H1 则下降 2 天至 73.3 天，反映公司持续向好的产品销售情况和不断强化的 存货管理、供应链管理及物流支持能力。

从库存角度更进行更深入分析，无论是在渠道层面还是公司层面，公司的库存 结构都在不断优化，六个月以内的新品比重不断提高，一年以内库存商品的比 重明显提升。具体来看，18 年在渠道/公司层面的新品库存占比由 15 年的 61/55% 分别提升至71/67%，一年以内的库存占比则由76/72%提升至88/87%。在 19H1， 渠道/公司层面的新品库存占比同比分别提升 2/3pct.，而 7-12 个月库存品占比 同比下降 1/6pct,良好消化了两季之前销售情况较差的部分商品，体现出较强的 库存清理能力，反映了零售运营能力的提升。

业内其他公司存货周转天数则都在一定程度上呈现上升态势，其中安踏 18/19H1 分别为 79.6/86.4 天，特步为 78.7/93.4 天，361 度则为 108.9/79.5 天。

2）应收账款方面，公司复苏以来的改善更为明显，18 年应收账款周转天数为 35.4 天，较 15 年下降幅度达 33.1 天，几乎缩减一半，19H1 则大幅下降 17.5 天，反应出经销商回款能力的大幅强化，也侧面印证了公司产品在满足消费者 需求方面的能力大幅提升。

同业对比来看，在较高比例直营收入和经销商回款持续强化的背景下，公司基 本处于四家中最低水平。安踏应收周转天数与公司相近，18/19H1 分别为 34.3/34.1 天，近年来相对稳定，旗下 FILA 品牌直营比例较高；特步和 361 度 应收账款周转天数较高，基本都在 4 个月左右，一大主要原因在于实施完全的 总代理制而账期较长。

 现金流大幅改善达到业内较高水平，净资产收益率仍有提升空间

1）公司现金流情况在良好的销售情况和营运效率推动下同样表现向好，18 年 经营活动现金流净额/营业收入为 15.5%，较 15 年累计提升 6.2pct，连年改善， 19H1则同比大幅提升7.8pct至21.8%，基本与安踏接近而处于同业较高水平。 同时，安踏始终保持最稳健的现金流状况，18 年/19H1 经营活动净现金流/营收 分别为 18.4/23.2%；特步及 361 度现金流相对偏弱，且波动性较强。

2）净资产收益率方面，公司近年来ROE（摊薄）处于四家中的一般水平，18/19H1 的 ROE（摊薄）为 12.3/12.3%，分解来看其资产周转率相对突出，但销售净 利率和权益乘数相对更低；安踏在净利率带动下处于四家中最高水平，18 年 /19H1 达到 26.0/13.8%；此外特步虽然周转率相对较低，但权益乘数较高；361 度为四家最低，主要系其资产周转率、销售净利率都暂处于四家最低水平，但 权益乘数水平相对最高。

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总总体来看，功能性和时尚性为运动鞋服的两大核心产品力，随着国内消费者 群体对运动鞋服在功能性和时尚性方面的认知和要求不断提升，只有凭借真正 优质的产品才能获得他们的偏爱，尤其是对于年轻的主力消费者。目前来看， 公司在功能性上通过提升研发技术的领先型以及全面性，树立专业的运动品牌 形象，在时尚性上，通过不断挖掘品牌文化内涵，把握年轻前卫潮流，树立了 “国潮”的标杆形象。

而功能性及时尚性的升级，不仅帮助李宁的品牌调性得到快速提升，其品类也 在不断丰富，从而覆盖的客群也在不断扩大。李宁品牌目前所有品类产品每季 的在售 SKU 数量达 1500 种左右，售价方面已全面覆盖几乎所有市场层级。在 核心产品力的不断增强的背景下，公司也在营销推广的布局上优化提效，从而 在销售层面持续获得价量齐升，在各市场层级都有望持续释放增长动能。

功能性升级：科技为本实力快步提升，升级产品提供更强运动体验

目前来看公司已经在运动鞋和运动服两大主要品类方面拥有较全面的功能性科 技体系；特别是在鞋类核心科技方面，公司近年来取得较大突破，已有逐步赶上国际领导者之势，获得了打破专业性垄断的基础。公司不仅有完善先进的科 技研究中心和不断成熟的设计团队，在资金投入方面，近十年来公司平均在研 究和产品开发方面的年开支接近 2 亿元。即使到财务危机的影响，相对营收的 占比依然保持较高水平，随复苏的确立，研发投入也快速增加恢复。

实际上，公司技术开发并非短时间内一蹴而就的，早在上市之前便确立了坚持 专业路线和坚守原创精神的同时长期大力进行投入。1998 年，公司已在佛山成 立中国第一所体育鞋服设计研发中心，2008 年位于北京总部的运动科学研究中 心投入使用，同时，公司还积极与国内外大学研究机构进行科研项目合作，对 运动鞋基本性能、新材料开发与应用等方面深入研究。这成为在运动科技领域 不断突破并积累核心技术的根本。

 技术全面性：完善的鞋、服功能性科技为消费者提供全方位的专业体验

李宁公司逐步积累和完善了各项相关科技，以满足运动者在活动时对鞋服的全 方位功能性需求，并开发出了丰富的功能性材料以针对各类鞋服产品：

1）运动鞋作为必备的基本装备，其性能对跑、跳活动有较大影响，功能性作用 突出。现代主流运动鞋自上到下可分解为帮面、中底、大底三部分。

 最上层的帮面是包裹脚面的部分，一般需要具备透气、轻质等特点，相关 技术较容易突破或购得。公司对此开发出了柔韧纱线和轻质透气的 mono 纱线，结合一体织鞋面工艺、Water sell 及 Warmsell 防水保暖技术、 X-structure 包裹设计等技术。

 最下层的大底为直接接触地面的部分，主要功能性要求为较强的抓地、防 滑能力，较强耐磨性能，类似帮面技术较容易取得。公司方面掌握了 TUFF RB/OS 高耐磨橡胶、FOAMRB LITE 轻质高耐磨橡胶等材料科技。

 中间的中底部分提供了运动鞋最为核心的减震回弹及支撑功能，即减少运 动者在跑动、跳跃等活动过程中地面带来的反冲损害，并灵敏稳定而持久 地将能量反馈给运动者；此外，中底部分对鞋的整体重量也有较大影响。 由于中底技术的科技含量较高、开发难度较大，因此成为各品牌比拼专业 实力的核心技术。在这方面，公司不仅陆续开发出更加先进的缓震科技， 还开发出了 DUAL LOC 内侧防外翻双密度结构、PROBAR LOC 足弓支撑 装置、篮球鞋专属 SAS 同步协调系统等科技。

2）运动服装方面，由于运动员身体处于不断发热、排汗、肢体活动频繁、体内 乳酸持续堆积的特殊状态，受到外部环境直接影响更强，因此平时穿着舒适的 纯棉等材料和一般的宽松设计不再适用，需要特别的面料和针对性的制作方式。 对此，公司早在几年之前便搭建了一套较全面的服装功能性科技基础体系—AT科技平台，包含吸湿排汗、轻质、防风、防水、抗菌等全方面的基本功能性技 术，可在不同的环境条件帮助运动者保持良好的身体状态。

此外，公司近年来又持续不断的开发了适用于炎热环境的冰纱材料、减少皮肤 摩擦的全衣一体织技术、以及减少肌肉疲劳和乳酸堆积的专业压缩衣技术等， 以保持对运动者需求动态的良好跟踪。

 技术领先性：重点突破鞋类核心技术，中底科技水平追身领先国际龙头

强大的中底科技一直是国际龙头品牌在市场上长期保持绝对领先地位的关键因 素之一，他们本就是相关技术发展的主要推动者，于是成为国产品牌在专业性 发展方面必须追赶的对象。

当前的中底科技大体可分为材料、结构和气垫三类。在两大国际龙头方面，成 熟的气垫技术仅为耐克公司所掌握；结构类技术因性能局限性及研发难度较大 等因素，皆已停止继续开发；材料类技术则成为近几年创新突破的重点，通过 利用性能更强原材料或者更优化的发泡方式，耐克和阿迪达斯都保持了技术领 先，例如阿迪达斯的 Boost 是其一线运动鞋产品的标配，耐克最新技术 ZoomX 则具备当前所有材料类科技中最好的实验性能。

对于李宁公司，同样一直将中底科技作为创新突破的重点，长期以来始终保持 对两大龙头的学习追赶，近年来更是得到快速提升。具体而言，公司在上市之 初就掌握了沿用至今的“B+C”经典缓震科技，后又在结构类减震技术方面做出了 “李宁弓”等许多自主创新成果；自 2012 年起，公司的材料类中底科技开始快速 积累和进步，两年内陆续开发出 DriveFoam 和“李宁䨻”两项领先科技，在材料 工艺原理及性能上直接对标两大国际龙头的领先技术，测试中均已达到全行业 一流性能水平，目前运用于少量顶级运动鞋中，获得专业人士良好反馈。

 产品丰富性：多样技术打造有层次的产品矩阵，为运动者提供更丰富选择

基于专业科技的全面积累和核心技术的演进升级，公司在搭建多层次的功能性 产品体系、丰富产品种类以及提升整体价格方面获得了相当广阔的空间。

1）在运动鞋方面，公司对特点不同的核心科技进行运用搭配，推出了一系列优 质产品，功能和价位层次分明，既能对主要的中、低端市场进行强化，又能打 造性能一流的顶级产品在高端市场进行竞争，举例分析来看：

——篮球鞋方面，顶级产品“韦德之道”系列近年来发售价已达到千元以上的国 际一线产品水平，作为旗下 NBA 超级巨星韦德的签名战靴，基本每一代都体现 了公司时下最领先的技术水平，并通过多种科技搭配以达到最佳的性能发挥； 而中端实际售价的主力篮球鞋产品则一般搭载一种以上的主力中底科技，其中 “音速”等中端旗舰款，成为资深篮球爱好者兼顾性价比的良好选择。

——运动跑鞋方面，基于已掌握的核心科技，公司去年开始逐步打造专业比赛 跑鞋矩阵，进一步与一般业余跑鞋做出区分。其中，基于 DriveFoam 科技推出 的竞速跑鞋“追风”和“战斧”定价均在千元级别，性能口碑良好，近期搭载“䨻”科 技的“飞电”在性能定位和价格方面直接对标耐克最顶级的跑鞋产品 ZoomxVaporflyNEXT%，已受到部分消费者认可，品牌整体在跑者群体中的专 业认知度的到有效强化；而“超轻”等经典城市跑步系列产品也以更强的性能迎合 了广泛的业余爱好者及中等价位层级的普通休闲活动者。

2）运动服方面，全面的服装科技使公司可以针对各项运动开发具有良好功能性 的训练服、比赛服，并以高性价比的定价满足广大运动爱好者对优质功能性运 动装备的需求。

具体来看，公司长期为 CBA 联赛各队提供比赛服，为国家羽毛球、乒乓球队提 供国际大赛参赛服、为专业马拉松选手提供适应各种环境和天气的比赛服、风 衣等。而从价格的角度分析，公司的这些功能性服装基本都以中、低端市场为 主，例如其常规紧身训练服的价格在 80-180 左右，相比之下国际龙头品牌的同 类产品价格则在 150-300 左右。因此公司正通过全面而丰富的专业产品全力把 握大众体育爱好者的运动服需求，持续发挥性良好的价比优势。

重点产品受到市场欢迎，销售情况表现良好突出

根据部分重点功能性产品的销量及新品售罄率数据，公司的核心运动系列产品 在近年间取得了良好的销售成绩，不论是篮球、跑步还是训练品类。这较大程 度体现了其高性价比优势，但其发售定价也得到逐步提高。因此，可以较清晰 的看到，公司的市场竞争力正随着专业产品体系的不断升级和丰富持续提升， 为收入和业绩的持续增长的带来十足动力。

 专业化形象塑造：把握头部资源，同时强化大众体验活动

为突出在核心板块的专业性及功能性性优势，公司不断巩固优化以体育为中心 的传统基本模式，根据各运动特点选择最适合的方式高效营销推广。

1）发挥顶级运动员及职业赛事影响力，高效凸显产品力优势

针对重点的篮球、跑步、羽乒运动，公司在专业体育资源方面都一直保持较大 力度的投入。专业运动员是展示鞋服优秀功能性最令人信服的展示方式，进一 步来看，大众体育明星往往拥有数量庞大的粉丝群体，同时各类热点职业赛事 都拥有相当广泛的受众，传播能力和影响力极强。 以篮球为例，公司通过 NBA 和 CBA 两大国内外顶级职业联赛及签约球员来展 示其多层次的篮球鞋服产品，良好彰显了其专业性与时尚性。公司每年为 NBA 重点球员举办的“中国行”活动都能引发粉丝的热情参与，现场情况火爆，相关微博话题阅读量已超 2.2 亿次，造成巨大影响。

另一方面，对于与主要产品业务相关度较小的领域，公司也有所取舍，例如保 留了对如国家跳水队的赞助，逐步停止了对标枪、撑杆跳、足球等领域的专业 资源投放，良好的优化了营销投入效率。

2）深入大众开展体验活动，直面目标扩大品牌认知

除布局专业资源，公司还针对不同运动项目特点，利用丰富多样的大众体育活 动和体验式营销，直接地接触主要消费群体，强化产品及品牌的认知影响。公 司自创的“3+1”篮球挑战联赛已发展八年之久，每年在全国范围内举办的“李宁 10 公里路跑”联赛至今已历十年，近期升级成为“用心趣跑生活节”，大大增强全 民参与性的同时也便于顺势向消费者推广体验各层级跑步产品，今年夏天开始 的“無界会员体能挑战赛”活动在上海、北京、西安、广州、杭州的专业健身房“营 地”进行，总计 45 场，受到健身爱好者广泛关注。

时尚性突破：立足品牌基因，解悟时尚文化之交融，把握年轻前卫潮流

公司近年在时尚性方面的跨越突破成为最令消费者亮眼的蜕变之处，这不仅源 于对主流运动时尚的成熟把握，更是建立于对自身品牌基因的理解挖掘和融会 贯通。目前，公司已能越发成熟地赋予产品更强时尚属性，使之更潮、更酷、 更符合年轻一代的审美要求，主要在三大方向体现出来：

1）打造集鲜明特色风格之大成的运动时尚特别系列，主要包括“中国李宁”国际 时装周走秀系列、COUNTERFLOW 特别系列等，将中国文化、中国体育、品 牌传奇、自然与科技等元素与前卫时尚良好结合，引领“国潮”时尚。

2）深挖席卷全球、蓬勃发展的篮球时尚大潮，成功借鉴国际巨头模式风格并发 挥自身特色，围绕超级巨星、街头篮球等主题开发出广受年轻人欢迎的时尚特 别系列产品，赋予品类整体更强时尚吸引力。

3）联名系列产品良好展现潮牌经典模式时尚生命力，以丰富想象力结合热点追 踪，广泛携手前卫潮牌、民族品牌、娱乐 IP 等多元对象进行跨界合作，发挥彼 此特色优势，捕捉年轻消费者注意力。

这都源于公司长期以来对独立原创和打造自身风格的高度重视，并自主培养了 一批优秀而年轻的本土鞋服设计师团队，给予其充分的发挥空间。

例如，公司在设计中一向注重对华夏文化、刺绣工艺等中国元素的运用，并大 胆创新突破而广受认可，公司所设计的球鞋产品逐步集齐了德国 IF、德国红点、 美国 IDEA、中国红星奖等多项国内外顶级设计大奖，远远领先于其他本土品牌。 这也是供公司近期能够引爆“国潮”时尚的根本基础。在设计师团队方面，公司 先后培养出了马询、孙明旭、周世杰等杰出的球鞋设计师和陈李杰、黄成宇、 王泽莲等时尚设计师，目前设计团队成员超 100 人，主要为 80 后。

 “国潮”引领者：特色时尚自成一派风格，“中国李宁”成为经典

自去年起，公司围绕“悟道”、“中国李宁”等主题，已分别在纽约和巴黎时装周各 开展了两次时尚走秀活动，所展示的一系列产品表现了极强的时尚前卫性，包 括“中国李宁”田字格 LOGO 卫衣和 T 恤、90 年代复古运动服套装等运动服饰以 及“蝴蝶 2018”、“极光天行”等时尚运动鞋，引发了时尚界和年轻消费大众的强 烈关注。在 2019 巴黎时装周后，“中国李宁”相关微博超 3 万条，其中包括近 200 个粉丝超过百万的微博账号，而当前“中国李宁”的微博话题阅读量已超 2.7 亿，反响远超预期。

可以说，以“中国李宁”统称的走秀系列产品，包括各式的时尚走秀款运动鞋，集 中展现了公司别具一格的特色运动时尚风格，丰富的内涵对本土消费者产生了 极强号召力。

此外，公司仍在持续丰富相关“国潮”系列，并加深对特色时尚的理解，今年初 推出线上专属“COUNTERFLOW”时尚系列，其中“溯”系列的主旨在于“追本溯 源，溯流而上”；“源”系列则将目光投向未来与自然。

综合来看，这些产品标志着公司通过原创探索而渐渐形成的特色时尚风格已基 本成型，不仅使产品走向“更潮更年轻”，受到不少爱好时尚的消费群体强烈追 捧，而且具有较强的不可复制性，融合了对品牌基因及文化传承的透彻领悟， 以此为基础不断向自然人文领域拓展其内涵。

强时尚性提升产品价值，销路良好售价更高，整体带动作用较强

1）从实际销售价格来看，各类特色时尚系列产品的定价显著高于常规款运动产 品。综合多渠道情况，“中国李宁”系列实际销售时折扣情况很少，折扣力度也较 小，从公司了解到，该系列 2019 年上半年的平均折扣率仅为 9.5 折左右，与业 内常规产品即使在新品期也可能从 8 折左右开始降价出售的情况形成强烈对比； 另一方面，综合考虑线上主力消费者相对更低的购买力，“COUNTERFLOW”系列在依然在中端以上的价位上取得了靓眼的销量，爆款频出。以上均较好的 反应出强大时尚性能够对产品的毛利率及盈利能力起到的显著提升作用。

2）在销量方面，根据近期数据，公司的运动时尚服装系列整体不论是销量还是 售罄率的达到较高水平，可见这些具较强特色时尚性的产品不仅本身受到欢迎， 同时也带动了整个运动时尚类板块的销售情况，成为相关板块取得强劲增长的 主要原因。

综上，可以看到公司的特色时尚类产品带来的巨大潜力：其本身贡献了一定的 收入和较高的毛利，虽实际占比还不大，但未来具有可观的增长空间；同时， 现阶段最主要的作用则体现在吸引消费者，不断增加对品牌整体的关注度，提 升品牌调性，使更多人感受公司产品力的提升。

 突破篮球时尚：借鉴国际巨头，利用自身优势，添彩全球年轻潮流

当前，篮球类鞋服已成为与时尚结合度最高的运动品类。公司通过学习借鉴国 际巨头结合自主创新，同样较好地发掘了篮球品类的时尚潜能，以较多元的方 式把握住了篮球文化与相关时尚潮流。具体来看，公司在篮球品类中先后打造 了两大具较高时尚性的特别系列产品：

1）“韦德”系列是为 NBA 超级巨星韦德打造的专属篮球产品系列。自 2012 年 首次签约起开始任用专门团队进行打造。该系列在保证良好功能性的基础上时 尚设计感更强，并融入了韦德本人的个性特质，并以此，公司较好的把握住了巨星本人的强大影响力，成为篮球文化与时尚领域的重要突破口。

2）“BADFIVE”系列则以街头篮球为主题在近两年推出。设计方面，该系列保 留了以“酷和潮”为核心美式街头篮球经典风格及精神内涵，同时又加入一定本土 元素，创造出中国街篮风，为年轻爱好者提供更潮的赛场服装及休闲穿搭。

3）近年来针对高端球鞋产品推出的限量款也受到了很大欢迎，不仅定价更高， 而且在二级市场上获得了较高的溢价，较有力地反映出相关爱好者群体对其时 尚性的认可。值得一提的是，今年为韦德最后一次全明星比赛打造的“韦德之道 7—The Moment”限定配色款在发售次日的二级市场交易价格便突破万元，成为 完全由中国设计师打造的首款“万元”篮球鞋。

最后，从销售数据的跟踪情况来看，近年来两大特别系的销量及售罄率都较为 突出。两大系列不仅时尚性鲜明、品类丰富、而且也以较为宽广的价格带覆盖 了大多数的篮球爱好者，带动了整个篮球品类，成为近期增长最为强劲的核心 运动品类。

 联名合作层出不穷：以迸发的想象力再添热点潮品

发布联名产品曾是时尚潮牌专属的常用合作手法，巧妙的品牌联名可发挥双方 特点、调动粉丝情绪、给人耳目一新感受，造成大范围的影响力。

因此，公司近年来充分利用自身品牌特性，不断与各类时尚品牌乃至其他行业 合作伙伴推出联名系列，良好的丰富了自身的时尚属性和文化内涵，并成功打 造出不少热点产品，部分系列在发布一两日内便迅速售罄。此外，通过进驻各 大潮牌买手店，各类时尚联名产品也在年轻消费者中引发了巨大的热议。

 跨界推广：发挥泛娱乐热点影响力，把握年轻一代关注焦点

1）借力明星红人影响力，紧跟娱乐热点潮流，

娱乐圈明星红人和热点事件对年轻大众及粉丝群体影响力较强，一定程度上也 代表着前卫时尚趋势，因此公司不断加强相关合作，扩大消费者受众，提升时 尚度认知，把握潮流热点。

具体来看，目前公司合作的当红明星艺人包括蔡依林、周渝民、陈乔恩、张韶 涵、戚薇、李晨、魏大勋、秦岚、吴谨言、吴昕等，不仅数量众多而且覆盖不 同年龄及风格。去年在重要的国际时装周活动上，公司也邀请了众多红人大咖 作为嘉宾助力。此外，公司去年利用大热的说唱综艺大赛“中国有嘻哈”，与冠军 GAI 进行多次合作。与这些合作活动相配合，公司也与多家潮流及时尚媒体合 作形成了传播矩阵，以制定长周期、有节奏的完整传播方案。

2）针对电竞深度布局，于新世代关注焦点赢取先机

电子竞技已成为 90 后等新世代的一大主要娱乐活动，在世界范围内不断崛起。 根据腾讯相关数据，2018 年中国电竞用户已经突破 3 亿。以当前最流行的英雄 联盟（LOL）游戏为例，LPL（LOL 中国大陆最高级别职业比赛）18 年全年赛 区直播观看人数达 150 亿，观赛总时长超 25 亿小时，同比增速达到 50%，而 观看全球总决赛的独立观众达 9960 万，屡破记录。

因此，针对年轻而基数庞大的电竞受众，公司从去年底开始快速深入布局。在 去年12月英雄联盟全球总决赛期间，公司与代表中国出征的人气职业战队EDG 展开赞助合作，推出了联名系列特别鞋服产品。今年 1 月，公司大股东非凡中 国收购英雄联盟另一老牌战队“Snake”，并将其更名“LNG 李宁战队”。近期，公 司进一步与 EDG 战队中多名超人气选手签署正式代言协议。不断增强在广大电 竞受众中的影响力。

综合来看，电竞相关资源已成为运动品牌又一重要竞争领域。公司紧跟国际巨 头耐克成为第二家深度发力布局电竞领域的体育品牌，而阿迪达斯、新百伦等 其他国际品牌则在随后逐步跟进，可以说公司已走在了所有国产品牌前面，占 取了一定先机。

3）广泛运用新兴手段，针对性更强传播效率提高

在互联网快速发展背景下，面对新一代消费者完全不同的媒体习惯，公司也逐 渐从电视硬广等较低效率传统营销方式，转而开始积极采用各类新兴营销推广 手段，注重内容性和热点性，以更好的针对年轻目标消费群体。

当前公司广泛涉足各类新兴媒体平台，根据各平台不同特性进行营销推广，最 大程度发挥其强大社交传播力。例如，公司在微博、微信公众平台等具较强官 方性质的品台实时发布当季主推重点产品、热门活动、明星合作、新店开业促 销等信息，在抖音上则会发布具较强内容性的自制短视频进行裂变传播，部分 内容点赞达到数十万；同时注重充分发挥平台达人影响力，签约微博大 V，借 助草根、KOL 在小红书上对爆款产品自发进行带货种草。此外，公司还借助知 名运动或时尚自媒体平台影响力，广泛的进行营销传播。这些新兴营销方式不 仅有助于广泛的传播推广，还可以使品牌本身更酷更具时尚调性，更好迎合消 费者偏好。

零售运营能力的强化是公司实现收入持续增长和业绩大幅提升的一大决定性因 素。对于以经销批发为主导业务模式的本土运动品牌而言，建设零售运营能力 已成为适应市场发展的一项核心竞争力，这要求在渠道终端体系和后台供应链 及物流体系两方面进行强化。目前来看，公司通过推进全面的改革转型，零售 导向业务模式已逐步成熟，在整体效率不断提升的情况下，已为持续释放良好 业绩打下了坚实基础：

1）基于多元化的渠道，建设高效零售体系，更好应对消费者需求。

公司目前已建立起协调统一、灵活高效的零售体系，包含线上线下多元化的渠 道终端，借助强大的精细化终端运营能力，能将合适的产品更精准高效地提供 给分布于全国各地的消费者，满足消费能力不同、需求多样的运动者需求，为 他们提供良好的购物体验。

2）升级后台供应链及物流体系，形成灵活快速的反应及支持能力。

通过打造更快速灵活的供应链和更高效的物流体系，公司既能根据具体市场情 况及时调整生产决策，又有能力快速投产热门重点产品上架销售，还能直接面 向终端消费者进行配送服务，成为高效零售体系的必要支持，也是不断丰富产 品、推陈出新的重要条件。

经销管理：与经销商形成长期良好合作，实施灵活统一的零售管理

目前来看，经销渠道是公司的重要的收入支柱，对经销渠道的终端零售进行有 效的管理把控成为提升整体零售运营能力的前提。

当前公司保持着直营经销适当均衡发展的策略，一方面在于通过经销商来覆盖 广阔的低层级区域市场，可节省大量直接管理投入，提高经营效率，另一方面， 在开拓部分新业务时，相关领域拥有丰富经验的经销商也成为一种成功率更高 的选择。因此无论是收入上还是终端数量上，经销渠道都占较大比例，对整体 零售运营情况影响较大。

长期以来对经销商进行严格规范的管理，不断提高实力及能力要求；

始终保持互利双赢理念，与大部分现经销商合作多年，信任关系深厚。

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终端优化：店铺体系升级，精细化运营管理提效，店内服务强化

线下门店为公司主要销售渠道，目前贡献了近八成的收入，自 2015 年复苏以 来，开店对线下收入增长的贡献不断减小，而店效驱动增长的态势明显。

发力高级店铺，打开核心城市优质渠道广阔空间，结构优化形象提升

去年开始，由于走秀系列产品取得重大成功，公司随即开发出了“中国李宁”时 尚店，专门销售具较强时尚属性的高价位产品。同时，走秀系列也整体进驻公 司的旗舰店、全品类标杆店等高级店铺，使其店内产品结构得到升级。

于是，公司在国内各大核心城市的购物中心、核心商业区等优质渠道方面打开 了广阔增长空间，不仅能更有效的销售高端产品，也提高了集中展示高端时尚 性的能力，推动了品牌形象的提升。

购物中心等新兴零售渠道是国产运动品牌良好的潜在渠道资源：

购物中心综合了购物、餐饮、休闲娱乐等功能，对大量年轻客群有很强的吸引 力，契合运动品牌最主要的目标消费者；同时，购物中心一般处于较核心的商 圈位置，客流一般具有较高的即时消费意愿与消费能力；此外，购物中心一般 装修较好，可提升进驻品牌的档次感，建立更好品牌形象。

目前来看，购物中心等新兴渠道已成为新一代消费者的主要渠道，尤其是在经 济发展程度相对高的城市。根据赢商大数据，2018 年全国一至四线城市 3 万平 米以上购物中心存量面积超 2008 年 10 倍，同时 2018 年新开业购物中心面积 前 30 的城市几乎全部为一、二线城市。

但本土运动品牌要进驻购物中心这样的渠道往往受阻较大，尤其在相对高线的 核心城市，这主要系长期以来定价相对较低，难以覆盖高昂的租金成本，档次 不高而缺乏对客群的吸引力，购物中心本身也缺少引入本土运动品牌的意愿。 对此，公司过去进行了一定的突破尝试，例如打造“韦德”主题店专售篮球系列产 品，由于品类相对单一限制了大规模扩张的能力，全国店数仅 10 家左右。

“中国李宁”时尚店成为向高端优质渠道进行扩张的突破口

由于集合了较强时尚属性产品，因此“中国李宁”时尚店无论是在产品价位、潮流 吸引力还是话题热点性方面都足以达到在高线城市购物中心等高端渠道开店的 要求。目前公司主要通过与专门经销商合作的方式进行开店，自 18 年下半年开 始 19 年至 8 月， “中国李宁”时尚店已达 80 家，下半年较确定的开店计划为 50 家，扩张速度较快，预计未来仍有较大开店空间。

其他类型高级店铺的效益及影响力提升，开始加速扩张

公司的其他高级店铺本就位于各大主要城市的地标核心商圈等黄金地段，一般 店面较大、品类较全、装修较好，因此销售额及客流量都较大，随着高端时尚 品类的丰富，这些高级店铺的效率和吸引力都将迈上新的台阶，在影响力不断 扩大的情况下开店亦能有所提速，尤其在相对高线城市。

综上来看，目前公司的高级店铺虽然整体数量不多，却是提升整体零售能力、高校店铺的发展是推动收入和业绩增长的重要动力：在直接影响方面，高级店铺的店效和利润率远超常规店水平，目前来看未来还具有较大的开店空间，将 使得整体渠道结构不断优化；间接方面，高级店铺的升级扩张使得消费者对公 司品牌的档次形象和时尚性认知持续提升，有助于带动整体销售的快速增长。

因地制宜进行终端运营管理，精准把握不同区域需求差异

由于公司的线下终端分布广泛，覆盖各线级城市的不同地段，因此每个销售点 直接面对的消费者群体差异较大。同时，公司产品品类较多、功能多样、定位较宽，在一般终端店铺能上架销售的品类款式都受到一定限制。因此对不同终 端进行精细的差异化运营管理成为公司系统性提升整体零售效率、拉动店效增 长的关键，尤其是针对数量超 6000 家的常规店铺。

提升店内购买体验，强化店面建设及消费者服务能力

与其他类型的服装品牌类似，良好的店内购买体验可以对产品销售产生较大的 推动作用，是提高线下零售能力的重要环节。因此，公司持续重视对店面形象、 装修、产品陈列等方面的提升以吸引顾客进店，并加强店员服务能力以及对会 员的管理服务以提高转化率、连带率、复购率等关键指标，提升购买者对品牌 的认可度。

从实际效果来看，我们在调研中发现各类店铺的店员对公司不同品类的明星产 品系列都有一定程度的了解，不论是否在店内销售，好于部分其他国产品牌的 情况。同时，根据公司 2017 年年报披露，公司会员数量以及会员销售贡献较 上一年度都有明显增长。

电商渠道：优势显著增长迅猛，多平台布局联动线下

公司近几年电商渠道的收入一直保持很高的增速，成为强劲的增长动力。自 2014 年起，李宁品牌电商渠道的国内收入（不含童装）在 5 年内增长近 7 倍， 占比由 5%上升至 22%，虽然近两年电商增长速度随基数的增大和传统电商渠 道整体红利的减弱而放缓，但仍能维持 30%以上，较大幅度高于线下增速。

公司是最早开始建设线上渠道的国产运动品牌，2008 年便在上海成立了电商事 业部，成为第一批进驻天猫平台的品牌商，后又建立了自营官方商城，进驻了 京东、名鞋库等网上平台，但彼时仅作为一种补充渠道，60%以上的电商收入 来源于经销商，更未重视线上运营能力。

直到 2014 年，公司从获取数据方面开始逐步意识到电商在零售方面的重要作 用，才开启了电商的高速发展阶段。到 2016 年时，出于对电商的高度重视， 李宁亲自到上海共同规划电商渠道的发展策略，并与总负责人一起前往阿里总 部学习线上运营经验，此时自营电商收入已提高到 80%左右，电商团队也增加 到 50 多人，拥有很强创业性团队氛围。

目前，公司已逐步建立了全面广泛的多平台电商销售体系，包括建立自有线上 商城，打通腾讯微信入口，入驻阿里天猫、淘宝、京东等主流传统电商平台， 部分经销商近期还开始涉足新兴的社交电商平台。

公司对多平台电商体系的打造和重视对提升公司整体的零售能力和效率有重要 意义：（1）电商对不同区域和消费者群体的覆盖几乎不受空间限制，十分适合 公司以中低端产品为主、定位和价格跨度大的丰富产品体系，（2）电商零售数 据即时全面，有助于捕捉市场信息及消费者偏好动向，（3）移动互联时代下， 消费者可以随时随地接触电商进行浏览消费，各电商成为传播媒体以及与消费 者互动的内容平台，（4）线上线下联动在提升零售效率方面具有较大潜力。

 线上货品齐全种类丰富，具备随时满足各类消费者需求的能力

对于李宁这样针对多个运动项目和时尚类别的综合性运动品牌，受到门店货架 空间限制比一般服饰品牌更大，但在电商上完全不存在这样的限制，根据我们 的统计，李宁品牌单个品类产品在每个主力电商平台上同时销售的款式数量都 在百种以上，价格方面跨越所有层级；消费者甚至可以买到三、四年前推出的 热门长青款产品。

此外，电商几乎覆盖所有区域目标消费者的特性也带来了天然的下沉能力，有 利于公司更充分地享受中低线城市消费崛起红利，促进中、低价格主力产品的 销售。此外，电商平台的主要使用者相对年轻，线上消费经验较为丰富，可很 好的选择所需尺码，也较为了解运动鞋服的各种标准功能性，注重款式设计和 时尚元素而又对产品性价比较为敏感，契合公司的主要目标消费群体。

 多平台电商强化零售营销推广，线上线下联动具较大潜力

1）多元的电商平台丰富了公司的营销渠道和手段，提高了推广效率。 在对某重点内容进行线上推广时，公司同时运用多个平台可扩大对目标消费者 的接触面和接触力度，并在不增加固定成本增大营销效果；在不同平台又可针 对不同的内容或活动进行营销，灵活地运用各平台资源；此外，公司在天猫等 主流平台设立综合性官方店外，并分门别类设立了中国李宁、篮球、跑步等核 心品类旗舰店，有针对性的拓展了不同品类产品的内容营销渠道。

2）利用线上多平台电商体系，可以更好发挥线上线下的联动潜力。

在营销推广方面，线上渠道的优势在于传播速度快、覆盖面广，公司可以很好 提高线下各类营销活动的覆盖范围和影响力，线下的热点事件活动则可成为线 上营销的优质主题，实现相互引流。目前公司已经能较为成熟的利用线上线下 联动方式，在限量产品的发售、韦德中国行活动，CBA 及马拉松大赛的整合营 销等方面上取得良好效果。

3）从产品销售角度来看，电商平台具有产品齐全、信息全面的优势，线下门店 则具有可以直接体验的优势，通过灵活快捷的全渠道物流配合可以使得二者良 好结合。目前公司已在渐渐实现线上购买门店取货、门店购买快递到家等多种 一体化零售模式，而多平台电商的体系则能使线上线下的结合效率更高。

4）从会员的拓展与服务的角度，线上线下同步进行也可带来更高的会员拓展效 率，并以更多的渠道及方式带去相关的活动信息、优惠便利及专业知识，提供 更优质的体验。

综上来看，公司通过多平台的电商布局显著提高了公司的整体零售能力，取得 了良好的销售效率，未来仍有较大潜力空间。

后台锻造：围绕零售导向业务模式，建立快速供应链和高效物流体系

公司在不断转型为零售导向业务模式中，具有灵活生产能力的快速反应供应链 和高效的物流体系是其成功必要的关键环节。只有拥有这样一套高效运作的后 台体系，才能为提升整体的零售能力及运营效率提供基础。

在传统批发模式下，产品从规划到上架的周期很长，往往在一年半左右，对市 场信息反应滞后，几乎没有适应消费者偏好变化的能力，同时品牌商在将产品 发货给经销商后随即确认收入，对后续零售部分的关注和管理较弱，因此容易 导致渠道库存积压危机。

在零售导向业务模式下，品牌商必须充分把握零售市场的动态信息，以此指导 经销商订货、大货生产、终端销售、快反补单等各个环节。因此，在生产端， 以大货为导向的传统供应链不再满足要求，需要能灵活地应对短时间、多样化 的生产需求；同时物流体系也需要进行配套升级，能高效精准地将产品配送至 各类型的终端，甚至直配消费者，以此更好的把握需求动态，提升消费者体验。

李宁公司方面，早在 2009 年就邀请核心供应商和配套材料供应商在具有成本 优势的中部地区荆门市建立了先进的大型生产配送一体化基地“李宁（荆门）产 业园”，包括加工、配套材料、物流和研发四大园区，占地面积达 1450 亩，厂 房及各基础配套设施达到 13 万平方米，2017 年时就业人员 8 万人以上。在此 基础上，公司近年对升级强化供应链和物流体系的升级进行了重点投入。

 围绕零售业务具体模式，建设可快速反应的优势供应链体系

首先，公司在 2013 年二季度开始对传统订货会模式的基础上优化升级，引入 了“A+/ QS/ QR”产品模式。其中，“A+品”即最畅销产品组合，公司为基于对 消费者和市场的分析，而在订货会中引入的可选产品组合，该组合上市后公司 会实时监测其零售，并能随时提供补货支持，“QS 品”即为实际得到补货的产 品。“QR 品”则为订货会外迎合市场热点的快速反应类产品，在此基础上公司 构建了长、短生命周期产品组合，并逐步实施对常青款滚动补货。

随着订单的增长和快反品比例的增加，公司持续优化分段生产/分段发货的生产 供应模式，合理地降低了期货订单比例。

在对供应链进行相应的快速反应升级方面，公司施行了诸多有效的举措，包括：

 自 2014 年开始实施精益生产线，可以满足对小批量、高频次、短周期产 品的产能需求，同时针对快速反应和快速补货订单实施绿色通道。

 对一级、二级供货商的规划工具进行统一，可根据需求变化快速响应，大 幅提升了管理效率。  集中中央仓库使其更贴近生产工厂以缩短订单前置期。

 锁定更多具备快速补货能力和推新能力的供货商，加强了与国内外领先供 货商的 ODM 模式合作，以提升产品开发、生产效率。

 自 2018 年起，为更好地掌控供应链，公司开始整合上游资源，通过在南 宁租赁鞋厂重新进入生产领域，提高了应链管理和科研运用效率，沉淀核 心能力，并进一步强化对市场的快速反应。

 2018 开始年单独成立了新业务鞋供应中心，开发引入优质供应商及新工厂， 以应对逐步加快的电商业务节奏和正起步的童鞋业务。

同时，为更好的发挥供应链作用，强化与销售终端的配合，公司还打造了全零 售平台并完成 IT 整合，目前已在所有自营门店和大部分经销商门店使用，从而 获得了采集实时门店数据、分析每日销售趋势以及每周检查需求/供应情况的能 力，以便及时调整决策。当前，公司还实现了店铺补货、集中物流、交换和订 单退货流程的自动化。

在其他方面，公司不断强化产品质量管理，注重提升产品做工及细节；严格控 制成本，并将成本管理活动贯穿到产品设计开发到采购生产的各个环节，在生 产方面提高产品性价比；成立供货商监控部门，发展新供货商并进行优胜劣汰。

 物流体系再升级，构建全渠道支持能力

公司在荆门基地建有 5 万多平米的现代化自动化立体仓库“李宁物流中心”，可 以对所覆盖区域的零售配送需求快速反应，是公司物流体系的核心。为更好适 应零售导向业务要求，公司会根据数据分析和预测提前将适量货品运送到离门 店更近的区域分拣中心以确保快速补货。

2016 年，公司完成了对全部区域性物流中心和全国物流中心的业务流程改造及 信息化升级，使其同时具备批发、零售和电商物流三种能力，这样不仅提升了 物流效率，还初步建立起了覆盖全国销售网络的全渠道物流服务体系。此外， 公司又初步建立了 O2O 全渠道库存一体化系统平台。

至 2018 年，公司总仓已能够向全国超过 800 家门店进行铺货直配，向全国超 过 1,500 家门店每周进行常青款滚动补货，同时公司的所有物流仓都已兼具 B2B 和 B2C 两种作业能力，可良好地应对线上线下各类型的季节性、节日性、 活动性等销售高峰。

盈利预测

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（报告来源：国信证券）

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