科大讯飞于近日公布了其2020年年报，简单总结就是：业绩基本符合预期、经营能力日趋稳健。

要说最惹人的眼球的，莫过于期货大佬葛卫东与其妻子王萍的持股份额合计达到了4.39%，要知道董事长刘庆峰的持股比例也只有4.4%。记得当初葛卫东第一次出现在科大讯飞十大股东之列还是在2017年，也就是上一波行情的末尾。在随后的几年时间中，葛卫东的持股份额从1.7%提升到了4.39%（含妻子王萍）。要知道，期间科大讯飞的股价一直处于“萎靡”的状态，尤其是在2018年的10月份，一度跌破20元，相当多的投资者“割肉”离场，而葛大佬却逆势“抄底”，其胆识不得不让人敬佩。

除了期货大佬的“厚爱”以外，另外一个亮点则是，股东人数从28万人下降到23万人，降幅高达16%。要知道自2017年的行情结束以后，科大讯飞的股东人数已经很久没有出现大幅下降了。更为重要的是，股东人数下降的背后，是企业的基本面不断向好，这意味着什么，也无需多言了。

对于科大讯飞到底有什么“魔力”，令期货大佬极度看好，今天就不谈了。有兴趣的朋友可以查看笔者早些时候的文章（在文章末尾会有相关链接）。接下来，具体聊一聊2020年年报。

| 2020年营收增速不及预期的原因在于收入确认政策变更，同期中标合同金额同比增长57%

首先来看营收。营收稳定的成长能力是科大讯飞一直以来能够支撑股价的重要因素，自2006年以来营收CAGR高达40%。随着营收基数的不断提升，近三年营收CAGR略有下降，为34%。具体来看，2020年营收同比增长29%，相比于2019年的27%略有提升，但仍不及普遍预期。根据业绩说明会上高管团队的解答，主要原因是2020年中标合同金额同比增长57%，但由于收入确认政策的变更，导致部分收入确认延迟。

根据笔者对比科大讯飞近两年的年报，收入确认政策确实有所变更，简单而言，即2020年之前所有系统集成类或工程类的业务按照完工百分比法确认，但2020年需要判断是否为某一时段内的履约义务，如果是，则按履约进度确认收入，否则，当客户取得相关产品控制权时方可确认收入。而根据判断规则，科大讯飞的相关业务显然不符合“某一时段内的履约业务”的要求。

具体到业务条线，智慧教育在2020年同比增长68%，相比于2019年的17%显著提升。根据年报披露的数据显示，智慧教育产品已在中国31个省份广泛应用，与全国3.8万余所学校深度合作，服务过亿师生。根据国家统计局2019年公布的数据显示，全国小初高学校数量约为22.6万所，当前科大讯飞已经覆盖了16%。由于当前教育信息化仍处发展期，因此科大讯飞未来的覆盖率仍有一定的提升空间。同时，就已覆盖的这3.8万余所学校而言，并未实现全场景覆盖，仍有较大挖掘空间。

结合实际应用能力来看，科大讯飞的OCR公式识别准确率全球第一，学情诊断准确率提升33%，低效作业时间降低50%。随着学习数据的不断累积，算法的持续优化，未来智慧教育的产品体验仍有较大的提升空间。

除了教育以外，智慧城市、开放平台和消费者业务是另外两大营收基石，占比分别为29%和24%。前者在2020年仅增长9%，相较于2019年的28%显著下降；后者同比增长35%，相比于2019年增速显著提升。在消费者业务中，智能办公本广受市场好评，但由于产能不足，因而一度脱销。对于产能问题，刘庆峰先生也在业绩说明会上做了回应，预计在近期将会得到阶段性的解决。

值得一提的是，科大讯飞在2020年年报中，继2017年以后再次更改了分产品收入的统计口径，增速显著下降的智慧政法（2020年同比下降22%）被并入到智慧城市事业群中，而运营商相关业务则从开放平台和消费者业务中分离出来，成为独立业务单元。而占比仅为2.4%的智慧医疗，由于连续两年保持了高增长（2019年和2020年分别为145%和69%），在收入结构中被放在第二位列示。根据业绩说明会披露的数据，运营商相关业务中，语音遥控器及芯片方案市占率稳居第一；智慧医疗目前已在全国200多个区县应用，累积辅诊次数超过1.3亿次。

此外，根据刘庆峰先生在业绩说明会中的预期，在科大讯飞五年千亿营收的目标规划中，三分之一将来自于教育，三分之一将来自于医疗、电子政务、便利便捷服务等数字生活领域，三分之一来自消费类产品。这意味着，如果一切得偿所愿，那么未来五年科大讯飞将会保持每年45%以上的营收增速。虽然未来充满着不确定性，但至少市场空间、行业地位、技术能力能够支撑这一目标，即使五年之内无法完成，六年、八年以内还是没问题的。

| 人均效能稳步提升，内部管理日趋完善，盈利能力逐渐回暖

在业绩说明会上，刘庆峰先生指出当前科大讯飞的人均毛利较低，与其目标相差甚远。不过，在经历了2015-2018年人员规模的“大跃进”后，近两年间趋于稳定，人均效能也稳步提升：人均销售额从2016年的56万提升到2020年的118万，增幅达到112%；人均毛利从28万提升到53万，增幅为89%；人均扣非净利润从4万提升到7万，增幅为62%。与业务类型相似的海康威视对比，在人均毛利（70万/人）和人均扣非净利率（30万/人）上，科大讯飞仍有较大提升空间。

人均效能稳步提升的背后，是科大讯飞业务类型的逐步改变，即从项目型向产品型和运营型转变。根据业绩说明会上刘庆峰先生的预期，到2025年，科大讯飞的运营型业务将会占到50%。同时，在人工智能技术的支撑下，运营型业务除了特殊的个性化需求之外，主要由SaaS平台来完成，因此人员规模不会再随业务规模的增长而显著提升。

具体到盈利能力上，毛利率水平较2019年下降0.9个百分点，较2018年下降4.9个百分点。对于毛利率下降的原因，刘庆峰先生回应称，硬件产品的占比提升是主要原因之一。从长远视角来看，随着运营型业务占比的提升，边际成本将显著下降，毛利率水平至少会恢复到50%以上。

由于营业费用率较2019年下降1.22%，企业的净利率和扣非净利率水平分别提高1.71%和1.04%。受此影响，企业的净资产收益率水平相较于2019年显著提升，达到12.26%。从杜邦分析中可以看出，除了受到备货增加影响的存货周转效率有所下降以外，其他营运指标均有不同程度的提升，企业的营运能力日趋好转。在业绩说明会中，吴晓如总裁也着重介绍了内部管理的“七剑”方针，即向经营管理要效益，全面提高企业的管理能力和经营效率。从2020年的年报来看，此举初见成效。

从长远视角来看，当人工智能行业逐渐进入到成熟期后，科大讯飞的研发费用率将显著下降；当运营型业务占比逐渐提升时，企业的销售费用率也将显著下降。因此，科大讯飞的盈利能力将随着行业发展的深入而被逐渐释放。

| 2020年经营性现金流创历史最高水平，但更多是由于延迟付款而导致

2020年科大讯飞经营性现金流净额达到22.7亿，同比增长48%，为历史最高水平。经营性现金流大幅改善的原因主要包括EBITDA同比增长39%，应付项目的增加同比增长174%，而同比增长1081%的存货的增加则抵消了部分规模庞大的应付项目的增加。具体来看，应付项目的增加达到了30亿，结合2021Q1经营性现金流净额为负的背景，在现金流量表日，科大讯飞大量推迟了付款时间，才使得经营性现金流的数字更加好看，但这并非常态化表现。

从营收质量来看，科大讯飞的表现一如既往的稳定，销售现金比率稳定保持在90%以上。作为以组织端业务为主的企业，该项指标较为优异。

从盈利质量来看，近三年科大讯飞的现金盈余保障倍数稳定保持在1.5倍以上，盈利质量尚佳。

| 研发投入资本化率和计入当期损益的政府补助显著下降

科大讯飞近些年备受争议的原因，除了增收不增利以外，研发投入的资本化率和计入当期损益的政府补助过高也是重要的原因之一。不过，在2020年，这两项指标均有显著下降。

研发投入的资本化率相较于2019年下降5.8个百分点，而研发投入则同比增加13%。当然，相比于海康威视将研发投入全部费用化，科大讯飞的处理略显“激进”，但这也是在规则允许之内。未来，随着经营效率和盈利能力的日趋好转，资本化率逐步下降也是大势所趋。

再来看政府补助。2020年，计入当期损益的政府补助占净利润的比重下降到30%，而2019年为44%，企业的盈利质量稳步回升。

| 在自主智能化时代，科大讯飞的净资产收益率或超20%

李开复先生在《AI·未来》一书中，将人工智能分为四个阶段：互联网智能化、商业智能化、实体世界智能化和自主智能化。当前，互联网智能化和商业智能化已经发展较为成熟，当前正处于从实体世界智能化向自主智能化发展的阶段，而后者也是人工智能发展的终极目标——实现决策的智能化。当进入到第四阶段时，智能化产品大量替代人工，社会效率和经济效率将大幅提升，整个社会将发生翻天覆地的变化。对于科大讯飞这样的人工智能企业而言，届时不仅仅是业绩的增长，企业内部的管理水平和经营效率亦将取得大幅改善。

当自主智能化时代来临时，刘庆峰先生所预期的以运营型业务为主的营收结构也将实现。理想情况下，一旦科大讯飞的消费者业务占比超过三分之一甚至更高，那么企业的经营性现金流、营运能力将得到大幅提升，叠加盈利能力的改善（运营型业务提升毛利率，行业进入成熟期后研发费用率和销售费用率下降），继而净资产收益率将大幅提升，超过20%并非难事。

李开复先生在《AI·未来》一书中提到，在上世纪90年代，其曾经邀请刘庆峰先生加入微软，但被后者婉拒。后来，刘庆峰及其校友，创办了科大讯飞。

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