文|丁卯
编辑|郑淮舟
过去的一年对中国互联网行业来说并不平静。
在监管趋严、疫情影响、流量高峰的多重压力下，中国互联网行业面临大考。行业关键词也从“规模效应”、“生态赋能”变成了“监管”、“瓶颈”等。，以及部分头部企业业绩增速放缓引发市场对行业天花板的思考。
作为中国互联网的头部企业，阿里近日发布了新季度的财务数据。从结果来看，这份报告显示了阿里增长面临的疲态，尤其是国内电商业务增速和流动性的下滑，加剧了市场对阿里未来增长的担忧。
那么，站在目前的点位，面对市场的质疑，阿里的财报应该如何解读？在互联网行业的天花板挑战下，未来的成长需要注意什么？从投资的角度来看，中国互联网的投资逻辑变了吗？阿里是否迎来了抄底机会？
疲劳下的增长亮点
近日，阿里公布了2022财年第三季度(2021年12月底)业绩。数据显示，FY22Q3公司实现总收入2425.8亿元，同比增长10%；受商誉减值等非经常性因素干扰，本季度公司归母净利润录得204.29亿元，同比大幅下降74%；调整后非美国通用会计准则为446.24亿元，同比下降24.6%。
图1:阿里巴巴总营收(亿元)及同比增长率%数据来源:wind，36Kr整理
分项目来看，本季度对公司营收贡献最大的三项业务分别是中国业务、云计算和国际业务。
其中，本季度中国商业板块实现营业收入1722.26亿元，同比增长7%，基本符合市场预期。但值得注意的是，作为公司主要收入和利润环节，反映淘宝和天猫业绩的客户管理收入在观察期内出现了近年来的首次负增长。本季度营收仅为1001亿元，同比下降1%。同时，在宏观消费环境整体疲软，重叠平台竞争加剧的背景下，淘宝天猫实物GMV增速有所放缓，但仍保持个位数增长。对比GMV和CMR增速的差距，我们认为主要原因是在竞争加剧的情况下，阿里不断加大对商户的扶持和补贴力度，在激烈的竞争中损失了一部分流动资金来维持优势。
图2:阿里巴巴客户管理收入(亿元)及同比增长率%数据来源:wind，36Kr整理
本季度另一大业务云计算收入195.39亿元，同比增长20%，略低于市场预期。云计算业务增速的持续下滑，表明互联网大客户流失和在线教育需求低迷的双重影响仍在持续。另一方面，本季度，阿里云的客户结构进一步优化，非互联网客户占营收的52%。剔除互联网客户流失的负面影响后，云业务同比增速在29%左右，整体保持相对稳定。展望未来，随着负面因素的不断消化，以及阿里加强自研技术投入、客户结构优化等积极因素的推动，云业务的稳步发展仍有机会成为公司重要的增长引擎。
图3:阿里巴巴云计算收入(亿元)及同比增速数据来源:wind，36Kr整理
其他主要业务方面，在全球速卖通和土耳其里拉贬值的负面影响下，阿里国际业务仍录得164.49亿元的营收，同比增长18%，成为公司本季度为数不多的业绩亮点之一。国际业务的出色表现主要得益于Lazada和Trendyol在本季度约50%的订单同比增速，使得海外业务整体增速保持在25%，为业务的快速扩张奠定了基础。
整体来看，无论是从营收还是利润来看，阿里本季度的增长都有点乏力，尤其是国内电商业绩的下滑，加剧了市场对公司未来增长的担忧。但仔细观察，本季度公司财报还是有一些亮点的。
1。在流量接近天花板的情况下，本季度平台的用户增长依然出色。本季度，阿里全球年度活跃购买用户AAC达12.8亿，较上季度增长4300万，离服务全球20亿消费者的目标又近了一步。其中，中国国内市场AAC为9.79亿，较上季度增长2600万；在这些消费者中，有8.82亿是来自电商平台的活跃用户，季度增长率在1900万左右。在这一季度，平台能够保持用户的持续增加，仍然受益于一淘的快速增长所开辟的下沉市场用户。
图4:阿里巴巴中国电子商务活跃用户(1亿)来源:36Kr
2。核心业务依然稳定。虽然本季度阿里国内电商业务增速和变现能力有所下滑，但从用户粘性来看，平台用户留存率仍维持在86%的高水平，这表明平台核心用户忠诚度高，消费者心智建立良好。
在《拼多多的青春期还是低估了阿里》一文中，我们说淘宝平台上近2亿消费者平均每年消费2.5万-2.5万元，这些消费者贡献了平台2/3的GMV，是平台真正的核心用户群体。在竞争日益激烈的环境下，如何留住这些用户的留存和复购，直接关系到阿里基础盘的稳定。从本季度的数据来看，虽然价格敏感用户的发展使得平台整体ARPU大幅下降，但年消费过万人群的ARPU仍然保持增长，这意味着平台之间的激烈竞争仍然没有冲击到阿里的核心基本盘，这也为其未来的增长增加了更多的确定性。
3。不断打造多服务开发引擎。本季度，淘、淘菜菜等新增长业务表现亮眼，其中淘的AAC已达2.8亿左右，支付订单金额同比增长超过100%。淘菜菜的GMV环比增速也达到了30%，大大提高了平台消费者的购买频率。
同时，随着对海外电商投入的不断加大，阿里的海外电商业务也迎来了快速增长。预计未来随着新业务领域订单密度和供应链能力的不断提升，UE和经营效率有望持续改善，从而导致亏损收窄。同时，海外市场规模的扩大也将在一定程度上弥补国内电商的增长空，最终有望为阿里开启多引擎共振的增长模式。
假跌或拐点，你怎么看未来的成长？
虽然在观察期内，阿里在一些新业务上的表现依然可圈可点，但就实际情况来看，国内电商业务仍占阿里收入的70%以上，这意味着短期内其他业务板块很难挑起阿里的增长重担，国内电商的表现仍是其核心基本盘。
图5:阿里巴巴业务占比数据来源:天风证券和36Kr。
那么考虑到国内的电商业务，个位数的低增长对于阿里来说是偶然还是长期趋势？
首先，从宏观的角度来看，到2021年12月，中国社会消费品零售总额的中上线约为13万亿元，而作为国内最大的电商平台，阿里的GMV已经达到约8万亿元，这意味着阿里占据了国内线上消费的半壁江山。阿里凭借强大的体量优势，即使在电商增速放缓的情况下，仍能保持200亿空左右的巨额利润；但与此同时，规模的不断扩大也意味着天花板效应的出现，快速增长的压力越来越大。
从企业的生命周期来看，任何企业都不可能长期处于高速成长阶段，向平台期过渡也是企业走向成熟的标志。换句话说，从长期来看，行业平均增长率(中国网络消费平均增长率)是衡量企业成长性的重要参考指标。
疫情以来，中国消费复苏不及整体经济复苏，内需疲软埋下了网络消费放缓的种子。虽然2020年疫情爆发后，电商的渗透率迅速提升，但事后市场发现，新人群的消费频率并没有预期的那么乐观，也就是说，电商消费者的增长并没有真正改变消费习惯，这也意味着这种增长对电商平台营收和盈利的带动作用远远小于之前的市场预期， 但也在一定程度上带来了流量增长的高基数压力，使得“行业见顶，增长潜力被透支”成为2021。
在宏观需求低迷、行业面临天花板压力的背景下，电商平台获取超额利润的难度明显加大。在这种情况下，平台获得行业平均增长水平是相当正常的。2021年10月以来，在新型疫情的冲击下，我国网络消费增速明显放缓。第四季度实物商品网上零售额平均增速为6.1%。相比之下，阿里7%左右的增速仍然略快于行业整体表现。
综上所述，我们认为虽然目前个位数的增速有些高于阿里过去的业绩，但从行业的长期发展趋势来看，在目前的背景下，对比行业7%的增速确实是目前比较正常的增长水平，这种低增速与宏观经济的整体消费增速相匹配，而未来的长期增速则取决于国内消费的整体环境。
其次，从行业格局来看，在电商行业发展初期，阿里作为头部企业，充分享受了行业快速扩张带来的β增长；另一方面，依靠规模效应，也取得了较快的利润增速，最终使其保持了多年的高速增长。
但随着近年来行业监管的不断收紧，尤其是在反垄断监管下，电商行业的竞争格局逐渐演变为“一超多强”。阿里系不仅面临老对手JD.COM、拼多多的挑战，还面临Tik Tok、Aauto faster等内容电商快速增长带来的冲击。平台之间竞争的加剧正在蚕食阿里的市场份额。与此同时，行业增速放缓也不可避免地加速了阿里电商增速的下滑。
尤其是Tik Tok、Aauto faster等内容电商平台的崛起，从根本上改变了传统电商“外部引流——平台变现”的商业逻辑。在内容电商平台体系下，“引流与变现”可以实现平台内的无缝转化，大大降低平台的流量获取成本，提高平台的变现效率。不仅如此，以兴趣为桥梁的内容电商还在一定程度上解决了传统电商用户平均停留时间短的问题，使得电商平台具备了首次访问的属性，而这两大优势无疑给传统电商平台带来了巨大的挑战。
至于直播电商的冲击，阿里在电话会议中表示，“不同类型的商品，根据商品的不同形态、品类、属性，需要不同的销售和互动方式。直播是一种很好但不是唯一的方式。阿里也希望根据用户的需求，利用好直播这种多元化的互动方式之一。经过几年的发展，直播已经成为数字商业体系中用户体验和产品推广的一种方式。阿里将淘宝直播平台视为零售数字商业市场的组成部分，与其他市场形成互补，共同服务消费者。”
为了在竞争激烈的环境中维持生存空，阿里不断加大对商家和用户的补贴，以维持商家和用户的平台粘性，同时加大对新业务的投入，无论是专注于下沉市场的一淘、在社区团购领域的一淘菜菜，还是加大对自营业务和内容电商的投入比例，本质上 它想通过牺牲部分利润来对抗竞争对手的快速扩张，从而减缓流量入口划分的速度。
诚然，从目前的结果来看，补贴和利润的增加以及新业务的推广，为淘客电商注入了一定的增长活力，但与此同时，持续加大的投入不仅加速了阿里费用率的扩张；同时进一步拉长了新业务的盈利时间段，侵蚀了传统优势业务的利润空，最终削弱了阿里整体业务业绩的表现。
但这种情况可能在不久的将来会有所好转。据阿里电话会议透露，随着一淘和淘菜菜业务初具规模，未来将更加注重两项业务的增长质量，并显著优化效率。预计未来几个季度亏损规模将逐渐收窄。
投资策略
综上所述，在整体消费需求疲软，电商竞争日益激烈的背景下，进入2022财年后，阿里的收入和盈利能力出现了明显下滑。虽然目前阿里仍能保持较高的按量盈利空，但在监管趋严、行业竞争不断加剧的环境下，过去平台快速扩张的模式可能一去不复返，公司未来大概率进入增长的平台期，这意味着我们需要降低对阿里未来盈利能力的预期。
从估值来看，2020年11月至今(2022年2月28日)，阿里股价从300多美元调整到100美元左右，整体跌幅近70%。在此期间，阿里的PE估值也从40倍左右下降到15倍左右，基本达到上市以来的低位。同时，如果以目前的市值作为简单估值，核心业务的中国商业部分PE估值只有10倍左右。可以说，无论是横向还是纵向，阿里目前的估值都处于相对便宜的水平。
图6:阿里巴巴股价走势图数据来源:wind，36Kr整理
一般来说，估值水平越低，公司未来成长的安全边际越高，投资的价值也会同步提升。但是，从投资的角度来看，我们也应该认识到，估值的高低并不是判断投资机会的唯一黄金标准。如果不进行估值修复就看估值水平，可信度会大打折扣。
站在当前的时间点上，在共同繁荣的趋势下，强监管的互联网行业很难再有过去集中在少数龙头企业的高增长率模式。在这样的背景下，中国互联网的市场估值逻辑已经从过去单纯的增长变成了现在的盈利。在宏观经济疲软、行业增速放缓、用户规模见顶、竞争环境加剧的综合影响下，互联网企业规模扩张在空之间不断被压缩。只有那些未来能够长期保持稳定增长的优质公司才有望突破这种变化。
回到阿里本身，从模型上看，估值修复需要满足三个条件:1。宏观环境支持行业健康稳定增长；2.行业竞争格局得到优化；3.企业业绩拐点出现。虽然从宏观、行业、公司自身业绩来看，阿里仍处于估值修复待转的左区，但随着公司新业务的逐步启动，未来一旦前提条件具备，阿里的估值修复也将正式开启。
当市场趋于一致悲观时，任何盈利空都可能被视为市场耗尽的盈利空。因此，投资者可以等待合适的时机，把握未来基本面改善带来的估值修复。
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