社交电商崛起的逻辑:2015年后，手机和快递的覆盖面会增加，小程序获客闭环社交电商的核心价值是和朋友一起购物，而传统电商是一个人购物。社交电商就是通过社交找到移动互联网时代没有被传统电商俘获的用户。电商与社交App MAU的区别，反映出部分用户网购存在一定障碍，这为社交电商的发展提供了广阔的范围空。
智能手机和快递的普及帮助下沉市场的用户触网
智能手机的普及帮助下沉市场的用户触网。智能手机于2007年进入中国。谷歌《中国城市地区智能手机使用情况调查报告》显示，2011年中国智能手机普及率达到35%，当时主要用途是搜索(64%的受访者)，目的是购买、寻找商家、指引路线。公开数据显示，2016年中国智能手机出货量达到顶峰。按照平均3年的换机周期，人均1.2部智能手机的假设，2014年后中国智能手机用户突破8亿，2015年至2017年快速向农村渗透。此外，2015年后，智能手机厂商的线下零售网点大幅扩张。2015年底，华为提出了“千县计划”。华为2016年覆盖1000个县(全国2100多个县)，2017年完成全国区域网点覆盖。2016年，OPPO、VIVO等低线城市销量超过50%的厂商实现了中国智能手机销量的第二、第三名(华为因海外出货量排名第一)。所以2014-2017年智能手机的普及，让农村用户进入了移动互联网时代。
另一个例子来自CNNIC。2010年后，农村地区互联网普及率加快，农村地区互联网普及力度加大，因此随后几年互联网普及率逐渐上升。值得注意的是，在农村上网设备中，2015年有87.1%的用户通过手机上网，较2014年的81.9%进一步上升，比例在所有设备中排名第一，反映出智能手机对农村上网有帮助。
社交电商的兴起源于快递物流等基础设施的下沉，电商平台的触点延伸至乡镇一级。2010年，十七届五中全会提出“乡镇设办事处，村村通邮政”的思路；2015年，国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规划》，提出到2020年，基础设施形成覆盖全国、联通国际的服务网络；2018年，国务院发布《中共中央国务院关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见》，指出电商扶贫网络渠道建设。公开信息显示，全国范围内的快递下乡正在稳步推进。2014年和2016年，乡镇快递网点覆盖率单年增长超过10%。按照全国42000个乡镇计算，这一年覆盖了4200多个乡镇。到2020年9月，全国乡镇快递网点覆盖率超过97%，比2013年上升47%。据第六次人口普查统计，全国农村乡镇一类人口约2.7亿，快递覆盖面自2013年以来扩大约1.3亿。考虑到老龄化和其他因素，《2020年中国农村发展报告》估计，农村地区的老龄化率约为25.3%。
“快递下乡”攻坚后，“快递到村”，预计三年内快递到达每一个村庄。2020年9月，国家邮政局局长马俊生公开表示，“目前快递进村只占40%左右。今年，我们将瞄准这个目标，继续努力。在巩固“快递下乡”和邮政直通车的基础上，推进“快递进村”工程，预计用三年时间解决这一问题”。快递进村的意义在于触达更多的农村用户。根据第六次人口普查的统计，村级人口占总人口的比例接近50%。即使考虑到城市化率的提高，农村仍然是一个人口和消费潜力巨大的市场。2020-2023年，快递网点将布局其余60%的村级单位。按人口比例计算，剔除部分中老年用户(按20%老龄化估算)，14亿人口相对于2020年的7.82亿网购人口为3.38亿，大致对应剩余村级人口的60%。
主流电商纷纷尝试农村电商，但未能打通商业模式
市场下沉，被主流电商忽视，这是个伪命题。淘宝发布了几份报告关注下沉市场的消费潜力:
2013年，淘宝发布《全国县域网购发展报告》指出，县域人均网购力高于一二线城市，网购需求更强。在每100元的消费中，只有43元是替代消费(即从线下消费到线上消费)，而另外57元是刺激的新消费(如果没有线上零售，这57元的消费就不会产生)。同时，下沉市场的用户对品牌有相当的消费能力。报告从天猫抽取了44个品牌数据。其中，32个品牌的县域用户人均购买金额高于一二线城市，包括雅诗兰黛、耐克、优衣库、倩碧、vans等。所以，电商给下沉市场带来的不仅仅是更便宜的商品，还有更多样的选择。
2015年，淘宝与第一财经商业数据中心联合发布《中国互联网消费趋势报告》，指出“移动电商时代正在到来”、“消费力正在向三四线城镇下沉”、“28岁以下网购用户快速增长”是三个鲜明的消费特征。
2016年，天猫发布《2016中国美妆消费趋势报告》指出，2012-15年，天猫美妆笔单价排名前十的省份分别是西藏、新疆、青海、北京、内蒙古、甘肃、宁夏、上海、云南、湖北。
主流电商在2015年后陆续推进农村电商战略。阿里巴巴集团在2015年提出了三大战略，其中农村淘宝提出“未来三到五年要建立1000个县级服务中心和10万个村级服务站”。JD.COM大力推进“工业品进村”、“生鲜电商”、“农村金融”三大农村电商战略。Suning.cn计划在五年内建立10000个农村服务站，并深入农村地区。
农村电商战略不适合农村。以重度运营的阿里巴巴为例。“中国供应铁军”孙立军负责农村淘宝。按照阿里巴巴销售铁军的进化、裂变、复制，村淘项目将在县域落地。起初，马云的愿景是“三年一千个县，阿里员工不超过一千人”。但当时业务性质相近的市场网络是14人负责一个县，在孙立军的试点中成功缩减为7人负责一个县。最后村淘规范了大部分流程，从外面招聘农村合伙人，给1000元月薪2000元plus。但农村合伙人推广app后，用户往往是自己下单，只有少部分会被农村合伙人“购买”，导致合伙人实际上只是扮演了一个新的角色，村级单位的潜在客户相对有限，整个游戏的ROI较低。
2017年后，淘宝实现了从“交易平台”到“社交电商”的转型，但外部流量增长遇到了困难。2017年，淘宝通过造物节、淘宝直播、VR等方式提升购物体验。，强调了用户与卖家的互动，提升了用户在平台上的使用时间(人均Q2长达20分钟)，推出了“千人千面”，提高流量转化率。同时，2015年后，淘宝对外部导购平台进行打击，取消返利模式，禁止淘宝网站提供优惠券服务等。，而且淘宝密码被微信屏蔽了。因此，淘宝在新外部流量增长放缓的背景下，专注于提高转化率和客单价，采取品牌化策略，以直播和千人提高转化率保持业务稳定增长。
外淘客户涌向微信，微信业务热潮正在兴起。据CNNIC介绍，微信商业模式在2012年被广泛应用，并在2015年达到顶峰，当时微信业务通过1)微信官方账号；2)微信群；3)朋友圈营销。2014年和2015年，社交网购用户规模分别达到1.22亿和1.45亿，同比增速19%，高于同期网购用户整体增速。2015年的毒口罩事件引起了公众对微信业务质量的关注。此后，微信业务的行业逐渐规范，传统品牌进入市场。
小程序推出后，社交电商玩法逐渐成熟。微信商业时代，商品主要通过图文展示给用户，本质上和传统货架电商一样，交易、物流等基础设施没有优势。但平台可以通过小程序做到一站式购物，内置红包、百宝箱收钱、一点抽奖、免费砍价、现金签到等。，以及一系列现金和红包鼓励用户进行新的购物。同时，通过推荐“画纸”等日常快消品(1分钱购买换取微信关注)，在短时间内获得大量用户，社交电商玩法逐渐成熟，借助成功的团队合作和物流信息。
品多多对社交的深刻理解让他脱颖而出。拼多多CEO陈雷曾在2018年微信公开课上解读小程序，对社交传播有深刻的理解:1)图文结合更直观，小程序分享卡的阅读率比微信官方账号的文章高50%；2)结合微信官方账号内容、推送、朋友圈的小程序留存率将提升30%；3)小程序的服务号提醒可以唤醒用户两次。我们认为拼多多在业务发展初期充分享受了流量红利，并凭借对小程序和社交传播的深刻理解，实现了用户规模和交易量的指数级增长。
因此，社交电子商务的兴起本质上是由于:
1)2014年后，智能手机的快速普及将带动下沉市场数亿新用户。同时，全国“快递下乡”行动将确保电商演出能力覆盖向乡镇一级延伸；
2)淘宝、JD.COM等主流电商在战略上高度重视农村电商，投入巨资进行地面运营，但收效甚微，地面网点除了一次性客户外，缺乏新模式。此后，战略重点转为提高客单价和转化率；
3)淘宝屏蔽外部返利平台后，大量淘宝客户涌入微信，但微信商业行业本质上是传统货架电商搬到微信平台；
小程序出现后，大量游戏被激活，通过现金和红包激励刺激社交的社交电商模式得以贯穿。
拼多多崛起的逻辑:淘客溢出户外，依靠社交团购快速获客。
淘宝和JD.COM在打击假货方面过于严厉，大量中小商家迁移。
假货事件频发引发舆论关注，主流电商聚焦还款商家。淘宝自集团上市以来一直被假货争议。2015年，在与SAIC的舆论战中，SAIC网监部门发布的产品监测结果称，淘宝正品率仅为37%。随后，阿里巴巴集团和SAIC联合宣布打击盗版和侵权行为。
2016年到2017年，淘宝光自己就倒闭了18万或者24万家店铺。JD.COM于2015年底停止提供相应服务，2014年4月起全面关闭Paipai.com，原因是无法杜绝C2C模式下的假货。在清退假商家的过程中，有一些模糊的规则，比如很多商品假冒品牌，但是质量没有安全问题，这部分商家也大量清退。主流电商退下来的商家都流向了其他电商平台，为其发展奠定了基础。
拼多多关注低消费群体，主流电商在下沉遇到阻碍后拥抱消费升级。通过承接大量中低端白牌厂商，拼多多平台商品价格远低于主流电商。低价迎合了三四线下沉市场用户的需求，而JD.COM、淘宝等主流电商的品牌商品均价较高，分别满足了消费者对不同商品的需求，日用品、食品等品类的用户追求商品本身的价值，而服装、美妆等非标品类的用户可能会在意品牌的附加值。此外，淘宝和JD.COM在农村电商战略受阻后，转向提高转化率和客单价，拥抱消费升级趋势。
分组模式刺激消费者冲动消费
团的本质是按效果付费的推广方式。大量中小卖家无法承担常规广告的风险，而团购不需要提前付费，在用户体验消费时以折扣的形式支付。所以，当用户满意了，再次购买，就会获得客户。即使用户对一般折扣不满意，也会接近成本，对商家没有太大损失。淘宝和JD.COM打假之后，大量中小商家泛滥。因此，当团购与电商平台相结合时，潜在供给几乎可以是无限的，所以电商平台的集团化模式是可持续的。此外，当供应量持续增长时，商家往往会降低折扣甚至让客户接近成本价，客观上可以帮助平台以更实惠的价格吸引用户。
团体促销和常规促销的区别在于折扣力度更大，目标商品更常见。集团主要利用消费者对品类认知的影响来激发购买动机。数据显示，大量用户为了抄底，尝试各种小家电、零食等从未用过的产品。据好奇号研究院统计，各平台Top5的均价，拼多多低于淘宝和JD.COM。
分组模式刺激社会交流和冲动购买。传统电商模式下，用户选择成本高，团购以单品筛选，往往每个品类会筛选出几个单品，并给予较大折扣，以缩短用户决策环节，刺激冲动消费。因为需要两个人组队，所以拼团模式带动用户共享购物。2018年4月品多多用户研究报告显示，熟人组团、互相推荐、好友帮忙砍价、帮忙免单，分别得到44.0%和22.1%用户的认可。另一方面，41.3%的用户在拼多多平台购买的原因是商品比淘宝便宜，40.9%的用户为了便宜囤积商品，24.8%的用户为了体验和新鲜感购买商品。简而言之，拼多多通过吸引低端商家和团购模式保持商品低价，而低价有两个效果:1)原有用户购买更多，或者其他平台用户转移到拼多多；2)新用户的出现和低价降低了试错的门槛。企鹅研究显示，在所有使用过拼多多的用户中，只有67%的人有过购物经历。
团模式满足了下沉市场用户的需求。企鹅的研究显示，截至2018年4月，拼多多下沉市场的用户比例较高，高中以下文化程度较高，用户在消费方面更偏好高性价比和打折商品。大折扣的团购模式迎合了下沉市场用户重视折扣的心态，促使消费者产生购买动机。
拼多多用户在意的是性价比，和低价不一样。比如100元的商品原价在用户心目中可能值100元，但是600元的商品原价和300元的商品折扣价值在用户心目中可能值600元，折扣提高了消费者福利，从而刺激消费者购买。
2016年前后各大互联网公司领导低估用户红利:
美团创始人兼CEO王兴在2016年第三届世界互联网大会上发表演讲，称“互联网+”的上半场是以用户红利和用户规模快速增长为代表的转折点时期，后来被广泛传播为“互联网下半场论”。
时任阿里巴巴集团CFO的吴伟在2017Q3财报电话会议上回答“未来用户增长的潜力是什么”时提到“公司预计活跃用户数将达到5亿至6亿”。
平台电商模式对商业化率的反规模效应，促进了商业化率的自然提高。电商平台链接商家和消费者。当供给端的增长大于需求端的增长时，每个独立商家需要通过投放更多的广告来吸引流量。因为需求侧推广空之间存在明显的天花板，电商平台的规模壁垒往往会弱化自身。例如，时任阿里巴巴CFO的吴伟在2016Q1财报会议上提到，“随着越来越多的用户选择在移动端购物，越来越多的广告主愿意在移动端投入更多的广告费来吸引用户，这改善了移动端广告竞价的局面”。在平台成长初期，商家扩大广告投放可以带动营业收入和利润的增长，因为ROI保持在健康水平。但当用户增长放缓时，商家面临着同行业竞争对手不断涌入，同样投入下流量分配减少的困境，这将倒逼营销增长，但ROI会进一步下降。
商家加大营销投入，就会面临ROI和利润率的下降。可能的措施包括1)通过降低单位商品成本或提高单位价格来扩大利润空；2)尝试其他流量平台推广；3)退出市场。对于中小厂商来说，扩大规模产生的规模效益可以边际降低成本，但如果商品卖不出去，整体风险会更大，所以提高单价比较稳妥。
拼多多的口碑传播促进快速增长。拼多多通过分组模式，实现了流量的指数级增长，即个人用户通过分享分组的议价信息，吸引社区关注。豆瓣集团数据显示，单条消息在引起关注和响应后，有一定几率吸引用户，然后通过用户社群传播，整体流量呈指数级增长。在传统电商模式下，因为网络效应，平台价值与用户规模成指数关系。但在团模式下，在平台与用户双边网络效应的加持下，平台整体价值超过平方增长。
未来前景:行业仍有3亿用户增量空，拼多多有能力长期提价
下沉市场仍有3亿用户增长空，中部地区将成为增长的主要动力。
下沉市场空依然存在。2020年9月，根据国家邮政局数据，目前快递到村比例仅为40%左右，预计三年内村级快递覆盖率将达到100%。快递进村的意义在于触达更多的农村用户。根据第六次人口普查的统计，村级人口占总人口的比例接近50%。即使考虑到城市化率的提高，农村仍然是一个人口和消费潜力巨大的市场。2020-2023年，快递网点将布局其余60%的村级单位。按人口比例计算，剔除部分中老年用户(按20%老龄化估算)，14亿人口相对于2020年的7.82亿网购人口为3.38亿，大致对应剩余村级人口的60%。
行业实际增长低于财报，未来增速取决于快递网点覆盖进度。用户增长是主流电商业绩增长恢复的重要驱动力，但自2018年12月以来，中国网络零售用户增长低于拼多多同期披露的数据，反映出拼多多的用户增长实际上包括部分来自淘宝、天猫和JD.COM的网购用户。我们认为随着活跃买家数连续多年超过阿里巴巴，拼多多现有用户对整体用户增长的贡献将会下降，未来增速主要取决于快递网点下沉的推进速度。
东部地区市场逐渐成熟，中部地区迅速崛起。2018-20年，全国快递支撑的网购零售额增速整体跑输快递业务增速，反映出快递单位网上零售额持续下滑。其中，中部地区快递业务量增速高于东西部地区，显示2018-20年快递业务量占比增长2pct+。我们认为这主要得益于中部地区新一轮电商普及，低价商品培养用户消费习惯，进而转向中高价商品，未来增速较大空。
综合来看，我们认为网络零售有巨大的市场空，但市场渗透率的提升主要取决于下沉市场的快递网点，尤其是村级快递网点的覆盖，主要取决于邮政部门的推广速度。短期内平台补贴带动的新增用户，大部分来自其他平台的现有用户。因此，通过对比CNNIC披露的行业新增用户和各平台同时新增用户，我们认为，电商平台用户的快速增长并不是因为下沉市场用户的快速增长，而是通过补贴来吸引其他平台的用户，这种策略有望随着拼多多用户规模超过淘宝天猫、JD.COM等主流平台，进一步降低获客效率。竞争战略的核心应该从拉新转向挽留。
拼多多仍处于增量周期，长期价格涨幅空比较大
从供需角度来看，MAU相当于对商家的流量供给，而GMV则是对商家的实际交易需求。MAU和GMV的增长率可以作为拐点(二阶导数)信号。当MAU-GMV增长率低于某一临界值时，我们认为电商平台往往进入成交量上升周期的下行阶段或价格上升周期的上行阶段；但如果MAU-GMV增长率高于某个临界值，往往意味着电商平台处于流量扩张阶段，重启新一轮的放量周期，短期客单价会有所下降。
从同比货币化率和同比活用户-GMV来看，阿里巴巴通过加强下沉市场，延续了2017年后的量价周期，而拼多多仍处于第一个量价周期，拼多多MAU超过7亿，未来仍有2-3亿的增长空。此外，由于拼多多正在快速扩充品类，丰富平台SKU，未来整体价格将上调空
图21用季度数据展示了阿里巴巴零售货币化率和年度活跃用户的微观变化。当活跃用户增长率-GMV增长率高于阈值时，平台商家的流量供给充裕，降低了货币化率。相反，当流量稀缺时，商家不得不加大投入，表现为平台货币化率的提高。
图22显示，2017财年之后，FY将再次开始新一轮量价循环，主要是通过下沉市场获得客户来提振用户的增长。同时，新用户的增加会降低单个用户的GMV，说明GMV的增长率低于用户的增长率，所以用户-GMV的增长率增加。
目前拼多多仍处于量增阶段，预计短期货币化率基本稳定。结合管理层的公开表态，我们认为货币化率短期提升并不显著空，主要是拼多多还处于品类扩张阶段，通过丰富商品选择来增加用户粘性和活跃度会增加中小商家的经营压力，与整体战略方向相悖。
长期来看，我们认为拼多多有提价的能力。拼多多滞后期的季度货币化率和运营成本率同步变化。我们认为这是公司主动调整货币化率来对冲成本率的变化，证明公司具有调整货币化率的主动性。2019财年，阿里巴巴的货币化率达到3.6%。以阿里巴巴为参照，拼多多还有至少0.35% 空的涨价空间。根据拼多多2020年GMV，对应58.37亿营收增长，按整体毛利率的68%估算，对应39.69亿毛利增长(2020年毛利率受自营商品业务拖累，2018年我们预计拼多多将在2023年后逐步开启货币化率提升周期，2023年后营收和利润端有望实现稳定增长。
风险提示:政策和监管趋紧，新业务发展不及预期。
来源:德邦证券
