各大物流公司比较(研报：7大快递公司大PK，从干线、加盟商、区域角度看真实实力)

文字杀死矫情

2022-04-20 00:08:55

从干线、加盟商、区域、数据、规模、营收等角度看快递行业的新变化。

来源/华创证券

物流、气味、安排和放行

一、经营业绩:公司成长差距的收敛

(I)Q2的收入和利润增长率低于Q1

1。收入方

上半年，5家a股上市公司(顺丰、大云、申通、童渊、德邦)总营收773亿元，同比增长29.9%，归属于净利润52亿元，同比增长24.4%。其中，Q2的收入增长率为27.5%，Q1为32.8%，而在利润方面，Q2 24%的增长率也低于Q1的43%。

从快递来看，2018 h1 H1行业收入增速为25.8%，因为单票收入下降1.29%，略低于业务量27.5%的增速。

直营快递，如德邦、顺丰等，单票收入稳定，收入增速接近业务增速；大云、中通、百世等通达系快递收入增速明显低于业务量增速。

随着童渊收购童渊国际，实现更高的收入增长，中通和大云在快递增速上领先。

百世增速明显低于2017年。由于经济件增速和新业务的增加，顺丰增速大幅提升，童渊增速也较2017年有明显提升。分季度来看，行业Q2增速较Q1下降6pct，其中百世Q2增速较Q1大幅下降，中通增速逆势增长。

2。利润方

规模:顺丰利润量最大，中通领先通达系，净利润逐渐逼近顺丰。

增速:德邦表现最为亮眼，因为毛利率增长3.2pct，归属于净利润增速达到590%。大云和中通的增长率位居第二。由于顺丰新业务的拖累，利润增速低于营收增速。

分季度来看，大云、顺丰、童渊的非盈利增速Q2低于Q1，德邦、申通、中通的增速Q2高于Q1。

(二)主营快递业务业绩增速:增速差距收敛

2018年上半年，工业零部件增速达到27.5%，较去年同期30.7%的增速回落3.22个百分点，但仍保持较高景气区间。

其中，德邦、大云、百世增速领跑行业，百世增速较2017年大幅下滑。顺丰的增速由于经济零部件增速和新业务的增加而大幅提升，童渊的增速也较2017年有明显提升。

分季度来看，Q2增速较Q1下降6pct，其中百世Q2增速较Q1大幅下降(从66%下降至40%)，中通增速逆势上升(从36%上升至42%)。从月度来看，申通和童渊6-7月增速明显提升，与大云增速差距缩小。

2018年6月，行业CR8指数为81.5，较2017年12月上升2.8个百分点。CR6份额为70.9%，同比增长4.2个百分点；与2017年12月相比；在CR6中，中通行业领先地位稳定，大云超过童渊，百世超过申通。然而，自Q2以来，童渊和申通的份额有所增加。

(三)盈利能力:成本领先者毛利率上行，成本落后者毛利率小幅下降

与去年同期相比，7家上市公司中，4家公司毛利率同比下降(顺丰、大云、申通、中通)，3家公司毛利率同比上升(童渊、德邦、百世)。

在通达系快递中，剔除非主营业务影响，就快递主营业务而言，通达系主导产品中通和大云的毛利率同比增长，童渊申通同比略有下降。

在通达快递目前的竞争格局中，无论总部成本相对高还是低，终端面临的价格竞争更相似，因此成本领先者的成本提升更容易转化为总部的毛利率提升，成本落后者的成本提升更容易转化为对加盟商的利好。

2018Q2上市公司毛利率高于2018Q1，2017年也呈现同样的趋势。我们认为这主要是由于Q2的供需结构好于Q1，产能利用率提高。从单票收入来看，Q2单票收入低于Q1(顺丰除外)，Q2业务量普遍高于Q1 20%-38%(顺丰仅高出2.95%)。

二。从干线降本提质到渠道盈利赋能

总结通达系龙头现阶段的经营策略，龙头公司的超额成长路径可以概括为:

干线层面：干线降本提质，降成本为让利于加盟商提供基础，提品质为加盟商拓展业务赋能快递行业。渠道层面（加盟商层面）：让利于加盟商，提升了加盟商的价格竞争力和稳定性；提升品质赋能于加盟商，提升加盟商的品质竞争力；调整加盟商利益机制，促进网络平衡、稳定发展。终端层面：性价比优势构成了公司在终端市场的护城河，持续受益于电商快递市场高速增长。

通过干线、渠道(加盟商)、终端之间的良性互动，通达系快递龙头正在进入一条加速成长的主赛道:干线降低成本、提升品质>:赋能加盟商盈利>终端竞争力、加盟商稳定性提升>:份额提升>:规模提升>:成本合并>:份额持续扩大。

据此，我们从干线、渠道(加盟商)、终端三个方面对比通达系快递，看到18年上半年竞争优势的变化和后续提升空。

(1)主线层面:降本提质

1。中继网络的比较

干线的高运营效率为码头的高性价比奠定了基础。为了最大限度地降低终端成本，提高质量，通达快递在干线层面采取了降本增效的措施。

提高干线运输效率的措施是直接运营、自给自足和自动化。

提高干线运输效率的措施有自营、大车驱动、智能化、部分线路直达运行；

提高网络访问效率的措施是面板电子化。

2。干线费用对比:

总部成本直接决定了加盟商的空余地，干线成本的竞争力是终端价格竞争力的基础。

(1)中通成本继续领先

中通在17年成本领先的基础上继续提升，目前成本继续领先。在干线运输方面，公司拥有最多的自有车队(3800辆)和大车(2070辆)。公司在直营和自营的基础上，可以优化中线。此外，公司领先的业务规模有助于提高车辆装载率。

在干线环节，公司直销率接近93%(以中转中心数量计算)，近五年累计资本支出为同业最高。它首先投资土地，以确保配送中心建设的合理性。在直销和自持土地的基础上，公司拥有64条定制自动化配送线，转运中心自动化比例领先。在面签环节，2018Q2公司面签电子化率达到97%。

(2)大云成本接近中通

2018H1大云单票干线成本降幅最大，与公司17年单票收入最高降幅相呼应，说明公司终端价格竞争是建立在效率提升的基础上的。本期公司干线费用与中通非常接近，与2017年相比差距明显缩小。我们看好公司基于效率提升的良性发展路径。

(3)童渊成本改进

2018H1童渊单票干线成本下降7.6%，其中公司运输成本和当面单票成本改善明显，中转成本略有上升。我们认为运输成本改善过程比运输成本慢，因为运输中心的直接、自我维持和自动化建设需要时间。预计下半年公司将加快自动化建设(主要在三季度，10月份旺季前)，中转成本的改善有望在下半年更加明显。

(4)申通口径变化掩盖成本提升

直观来看，申通的单票干线成本仅下降0.8%，降幅最低。但是需要关注公司的财务口径和业务变化。就财务口径而言，非公司直接经营的转运中心和干线运输不纳入公司财务口径，而非童渊直接经营的转运中心和干线运输纳入公司财务口径。

同期公司直营转运中心数量和直营干线运输航线数量均大幅增长，带动相应财务口径提升。考虑到直接换乘中心数量的增加(直接换乘率从50%增加到74%，数量从30个增加到50个)，单票换乘成本实际上是下降的。单程票的交通费用也差不多。

对于中通来说，通达系的单票转运成本还在降低空:随着两通一接的干线逐渐采取类似中通的措施，成本有望继续降低。

3。服务质量比较

随着终端加盟商利润空的逐渐压缩，部分电商卖家的主要诉求已经从价格转变为性价比，表现为:价格区间接近的快递员倾向于选择质量更好的品牌。性价比竞争作为价格竞争和质量竞争的中间地带，预计会持续很长时间。

从国家邮政局公布的公司投诉率来看，顺丰的投诉率持续领先，通达系龙头中通大云各项指标领先于通达系，2018Q2逐月提升。

(二)渠道层面:利益和授权

1。受许人结构比较

从2017年和2016年的同比数据来看，“小加盟商”的增长更快，单个加盟商的数量在增加:中通>:大云>童渊>:申通。2018年上半年，申通童渊倾向于拆分更多的加盟商。我们对比了2018年上半年各公司的一级加盟商。

加盟商数量增加:所有公司的加盟商数量都有不同程度的增加。加盟商数量逐月增加:童渊>:中通>:申通>:大云、童渊申通正在逐步向“小加盟商”方向调整。

加盟商平均规模逐渐收敛:加盟商平均规模，申通>:中通>:童渊>:大云，日均包裹量在5000件左右。童渊和中通在本期的排名发生了变化。随着童渊不断分解加盟商，中通加盟商的平均体量增长更快，本期中通加盟商的平均体量已经超过童渊。

大云呈现“小加盟商”的网络结构，导致层级间交易成本更低，全网执行力更强，具体体现在:

确保利益机制和经营策略得到精细灵活的调整和执行:17年公司积极采取多种措施加强对加盟商和网点的管控，主要包括:完善区域和网点之间的利益分配和运营体系；根据日常管理和经营需要，加强对加盟网点的业务指导和培训，建立健全相关管理指导制度；以问题为导向，及早发现问题，及时解决问题，不断总结方法和手段，可以有效避免个别加盟网点经营不善、管理不当、资金结算等因素造成的不必要损失，有效保障公司服务网络的健康、稳定、平衡。

确保旺季重货比例的有效控制:工业干线产能在旺季将逼近瓶颈。在有限的运力扩张空下，公司重点优化运力配置效率，控制重货和泡货比例，提升小件快递比例。17Q4公司通过更小的快递实现了更高的件数增长率，将重货控制到位的策略贯彻执行。

确保快递业务网络上线顺畅:公司快递业务网络部署和发展速度较快，2017年10月正式上线，网络部署和发展速度较快。截至2017年底，大云快递已开通网点2737个，市级覆盖率96%，站点面积15万㎡，线路257条，快递业务量6.45万吨，快递服务收入2270.28万元。

快递和快递涉及到业务资源的共享，如干线中转中心、干线运输、终端客户资源、业务范围划分等。公司对干线资源的掌控能力强，对加盟商利益的协调能力强，支撑了快递业务体系的整合。

随着申通、童渊一级加盟商的拆解，一级加盟商的网络结构有望与大云类似，看好申通、童渊利益机制的微调和旺季重货比例的控制。

2。盈利:提高加盟商的价格竞争力、盈利能力和稳定性

总部单票收费对加盟商的重要性:总部降低加盟商单票收费>:直接降低加盟商成本>:提高加盟商终端价格竞争力，提高加盟商盈利能力和稳定性>:促进数量增长和网络稳定。

对比:大云>中通>:童渊和大云在最高单票成本降低的基础上实现最高单票费用降低，看好公司基于效率提升的股份扩张路径。

申通口径的变化掩盖了单票收费的下降。考虑到本期公司转运环节的口径明显加大，加盟商实际支付的单票费用降幅应该高于公司。

绝对值对比:扣除配送费用后，童渊>:中通>:大云；调整直营口径后，童渊>:大云>中通

注:按照发行费、直销口径、直销口径调整后，童渊、大云、中通的单票收费大致相当。但考虑到业务量的区域分布不均衡、收费标准的内部分布不均衡、货物重量和距离的差异、总部财务口径之外的普通配送费和均衡配送费，目前仍无法横向准确比较各公司对加盟商的收费标准。

3。授权:改善加盟商的能力、资本和管理瓶颈

过去五年，行业业务量复合增长率为42%。由于加盟商资本支出的意愿和能力低于总部，加盟商层面的产能增速低于需求增速，场地和设备的再投资需要资金，导致加盟商层面的产能和资金出现不同程度的瓶颈。

终端对产品性价比的需求不断提升，也挑战加盟商层面的精细化管理能力，加盟商层面也存在管理瓶颈。

在总部干线水平效率提高的同时，加盟商经营效率的提高也越来越受到重视。今年上半年，我们发现通达系快递在半年报中主要提到了加盟商层面的服务、支持和管理。

(1)改善加盟商的资金瓶颈:

以通达快递单个加盟商平均包裹量为基准，假设单票包裹毛利为0.5元，单个加盟商年平均包裹毛利为700-106万元，假设单票包裹毛利为0.2元，单个加盟商年包裹毛利为28-42万元。

相对于毛利规模，为了扩大产能，加盟商需要购买车辆、分拣设备、支付场地租金等。，这是一笔不低的费用。加盟商多为小微企业，融资渠道有限。如果资金无法支撑扩容，就会面临产能瓶颈，甚至爆仓影响网络稳定。

快递公司总部本身了解加盟商的业务数据和财务数据，有助于准确识别风险，准确提供资金。在风险可控的前提下，为加盟商提供融资支持，既能促进加盟商业务的发展，又能促进自身平台业务的增长。2017年11月，官网，ZTO快递推出金融板块。根据官网的介绍，目前包括融资租赁和保理两个产品。我们认为前者针对的是产能扩张带来的车辆和设备的融资需求，后者针对的是大客户。

2017年7月，大云成立大云商业保理有限公司，2018年6月末，公司应收保理利息53.96万元。估计应收票据贴现的当前余额很小。

(2)改善加盟商的产能瓶颈:

近年来，在场地缺口、资本支出能力和资本支出意愿三个因素的共同影响下，加盟商在终端分拣过程中出现了不同程度的产能瓶颈。

针对加盟商的末端排序问题，除了上面提到的融资支持，童渊开始尝试前端排序的方法。童渊半年报显示，在干线配送中心，公司采取增加分拣间、集中建包、前置作业等措施，帮助加盟商优化分拣配送模式。

根据我们的分析，这种方法目前预计覆盖范围较小，因为在操作之前对排序精度和终端地址的合理分类有很高的要求。

(3)改善加盟商的管理瓶颈:

2018H1、为了提高加盟商自身的管理效率，通达系从常态化制度、培训沟通、信息平台等方面采取措施。