国内乳制品的数量和价格都有所上涨，领头股受益最大

全球牛奶价格看涨吗？几个主要奶源的房地产交易量收紧可能是主要原因。关注粮食和农业荷兰合作银行最近发布了最新的全球乳品报告。报告提到，过去六个月，全球乳品价格上涨了45%。根据对全球原料奶产量和趋势的判断，预计2017年国际牛奶价格将继续上涨。

据报道，在过去两年中，国内原料奶长期短缺。国内外高价格的差异导致国际原料奶贸易对国内奶价的影响明显，今年情况有所改变。“国内乳制品产量在增加，价格也在上涨。许多牛奶品种的终端价格温和上涨了5%~10%。”行业观察人士表示，三四线城市的消费市场扩张非常迅速。

此外，全球原料奶产量显著下降。在除北美以外的七大奶源出口地区中，其他六个地区的产量在2016年下半年大幅下降，同比下降约260万吨，下降约450万吨。

目前，我国乳制品的产量和价格也在不断上涨。根据前瞻性数据库，2016年11月中国乳制品产量为269.8万吨，同比增长10.9%；1-11月累计产量为2729.3万吨，同比增长7.5%。据了解，2016年1-11月，全国规模以上乳品企业627家，主营业务收入3181.5亿元，同比增长5.59%，利润总额232.4亿元，同比增长13.12%，销售收入利润率7.3%。

这项政策也非常棒。最近，农业部、国家发改委等部门也发布了同样的通知。《全国奶业发展规划(2016-2020年)》，预计到2020年，乳业现代化建设将取得重大进展，乳业供给侧结构性改革将取得实质性成果。该计划还建议实施婴儿配方奶粉产品配方注册管理制度；推动婴幼儿配方奶粉企业兼并重组；培育具有国际影响力和竞争力的国内婴幼儿配方奶粉品牌。

东方证券认为，政策制定规范性高，有利于规范乳品行业上下游的长期竞争格局。建议关注那些具有领先地位和品牌渠道实力的人伊利分享。更严格的复原乳监管标准和奶源自给率要求将对上游乳制品企业产生实质性的好处。建议注意这一点西部畜牧业，注册制度有望长期改善婴幼儿奶粉的竞争格局，建议予以重视贝因梅。

伊利股份：品牌提升市场催化，内生延伸，同时发展

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研究机构：中泰证券分析师：胡彦超写作日期：2016年11月25日

核心观点：今天，伊利受益于最近的市场上市，暴涨6.06%，收盘价创下年内新高。我们认为，伊利乳品具有稳定的领先地位，基本面相对稳定。1）收入方面：增长相对稳定，安慕希今年液态奶业务保持正增长，明年奶粉业务反弹+收购神木落地，预计年底收入整体保持个位数增长；2）利润面：原料奶底部适度恢复，费用率和毛利率向同一方向移动。没有必要过度解读对伊利净利润率的负面影响。产品升级仍然是提高净利润率的核心因素。从长远来看，伊利计划收购中国盛木37%的股权。随着公司“内生增长+延伸+国际化”三大战略的进一步实施，伊利正在向世界领先的保健食品集团迈进。我们暂时维持公司2016-18年eps0的94/1.06/1.22元不变（不考虑增发增稠股本），16年的目标价格略微提高至21元，对应于17年内20xpe的“买入”评级。它仍然是一个重要的长期配置品种。

上市市场持续催化，伊利受益匪浅：年底，保险资金上市市场再次成为投资热点。今年9月，阳光保险在伊利上市，持股比例为总股本的5%。与此同时，伊利在10月份宣布了非公开发行股票的计划。它计划从呼和浩特城市投资和内蒙古证券交易所等五家特定投资者处筹集约90亿元，用于收购中国神木37%的股权和其他四个项目。增发完成后，阳光保险持股比例降至4.56%。继昨日格力电器涨停后，今天的伊利受益于涨牌事件，大幅上涨6.06%。

中短期内，公司基本面相对稳定，乳品行业领先地位不可动摇：在收入方面，乳品行业整体增长率已降至个位数，细分品类产品创新是收入增长的核心驱动因素。伊利受益于今年大量的常温酸奶产品安慕希，液态奶业务仍保持小幅正增长。未来两年，收购胜牧将打造国内第一个有机奶+婴幼儿奶粉行业触底反弹的平台。我们预计该公司的收入将保持个位数的增长。在利润方面，得益于供应萎缩，原料奶价格在底部处于温和复苏趋势。没有必要过度解读下游乳品制造业对伊利净利润率的负面影响。预计成本率和毛利率将同步变化，产品升级仍然是影响伊利净利润率提升的核心因素。

西部畜牧业：市场价值小、空间大、调整充分、增长乐观

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研究机构：中信建投证券分析师：黄付生写作日期：2017年1月9日

原料奶供需紧张，价格拐点出现新周期

2016年8月，国际大包装奶粉价格开始上涨。2017年1月3日晚，恒天然全脂大包装奶粉的价格为3294美元/吨，今年上半年稳定在3500美元/吨的相对较高水平，这是一个高概率事件。运往中国的降价牛奶的相应价格约为3.5元/千克。国内主要产区鲜奶最新收购价格也达到了3.52元/公斤。国际国内奶价差异基本不存在，国内奶价上涨空间已经打开。

目前的价格水平更多地反映了供需紧张。从供应角度看，明年供应将趋紧。国外几个主要地区正在减产。在国内情况下，散户投资者基本退出，上半年大规模去产能基本实现。明年，国内原料奶供应不会增加，惯性可能会降低。短期来看，由于今年冬季中国北方天气极冷，冷应激效应将导致奶牛产奶量下降，短期内可能出现供应紧张。从需求看，国内需求基本处于较大的增长阶段。就液态奶而言，2015年是一个低需求点。2016年比2015年好。它正处于恢复阶段。明年会更好。它将始终显示出稳定的增长。固体奶方面，第二胎全面放开后，16年内新生儿的生长量开始较前几年大幅增长（相关机构预计新生儿数量为1750万）。我们预计明年对奶粉的需求将增长15-20%。

与原料奶相关的业务是该公司明年的最大重点

就现有奶牛数量而言，公司实际可以控制的奶牛数量（自营和合资）约为50000头，这会影响购买并控制购买价格。11月，公司生产鲜奶3202.92吨，同比增长5.5%。由于牛奶充足从原料奶价格来看，随着国际牛奶价格的持续上涨，国内原料奶价格的上涨可能会慢慢超出预期。新疆出口大包装奶粉价格超过3万元/吨，原料奶收购价格也超过3.5元/公斤。未来国内牛奶价格上涨趋势明显。作为上游养殖布局较大的企业，西部畜牧业将充分受益于上半年国内牛奶价格上涨，并直接为公司贡献巨额利润。

奶粉、酸奶和其他产品具有爆炸性潜力

随着消费升级的推动和新疆乳品需求的增长，内地消费者对新疆特色产品的需求也在高速增长。天润乳业的高速增长并非孤立事件。这是在西方畜牧业的旗帜下冰淇凌酸奶、老酸奶等产品的快速增长也值得关注。同时，无论是天润乳业还是西部畜牧业，终端产品的销售越好，西部畜牧业对原料奶的需求就越大，进一步推动了原料奶相关业绩的增长。

此外，公司婴幼儿奶粉销售也相对平稳，奶粉业务已开始呈现增长机遇。新疆有两家婴儿奶粉生产许可证企业是西部畜牧业的子公司。他们的奶粉产品“明星”、“一爱宝”和“喜悦”已上市。今年，他们还被安排在陕西、甘肃和新疆。市场渠道开始逐步扩大。预计在明年奶粉行业改善后，它将获得一部分份额。

牛肉布局日趋完善，进口肉牛屠宰项目已投入运行

该公司牛肉业务的布局也日益完善。全资子公司科万食品主要从事牛羊屠宰、分割和加工，年生产能力为5万头牛和100万只羊。同时，公司拥有西北地区最大的纯种“红安格斯”肉牛种群，自身肉牛养殖规模约10000头。2015年，公司在慈溪投资建设的“年产10万头澳大利亚进口肉牛隔离屠宰项目”有望依托子公司浙江益恒畜牧业投入运营。其成本和区位优势将有助于公司拓展华东乃至全国牛肉市场，该项目有望成为公司新的利润点。

总的来说，尽管市场与公司存在很大差异，但我们都认为公司在行业周期、公司自身业务的各个方面和条件方面已经到了一个拐点。最近，该公司的股价已大幅调整。我们认为，该公司在未来一年将更加灵活，我们建议专注于逢低买入。维持买入评级，第一目标价为22元。

贝因美：奶粉行业的拐点在17年内建立，预计贝因美将受益

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研究机构：东吴证券分析师：马浩博、汤玮亮写作日期：2017年1月17日

投资要点：

奶粉行业：我们认为2017年将是婴儿奶粉行业的转折点。1）供给侧：2015年奶粉市场规模1151亿（预计出厂税口径约600亿），预计将释放100-200亿（20%）的换证市场份额，主要集中在三线城市以下的母婴渠道。2）需求方：根据国家卫生和计划生育委员会的数据，2016年的新生儿数量预计约为1750万，2017年的新生儿增长率预计为5~10%。根据婴儿怀孕周期的计算，奶粉需求潮预计将出现在2017年第二至第四季度。奶粉的主要消费是1至3岁的三段奶粉（需求量约占65%）。我们预计2017年和2018年奶粉行业的整体销售增长率分别为5%和8%。3）证书续期为国产奶粉的发展带来良好机遇：①注册制度的实施将在2018年1月1日后淘汰70%的奶粉品牌，多达500~600个奶粉品牌配方系列（176*3=528）。②注册制度提高了奶粉企业的准入门槛。出于风险考虑，渠道经销商和母婴店主要选择国内外知名品牌奶粉（概率将出现在第一批注册系统名单中），OEM和其他品牌逐渐退出，腾出的20%的市场空间可能被伊利、贝恩美等国内知名品牌占据。

在行业拐点的背景下，贝因美有望在2017年受益。1）2016年1-3季度收入18.3亿元，同比增长-30.8%。受过渡期公司调整+假冒奶粉事件+奶粉换证前中小企业低价销售的影响，预计2016年整体收入继续下滑。2）2016年1-3季度公司毛利率为58.6%，同比增长4.6%。

我们认为，第一个原因是成本下降，第二个原因是产品结构升级。金庄love+等高端产品销售比例上升，带动整体毛利率上升。2016年1-3季度，公司费用率为89.1%，同比增长+22.7%。主要受行业竞争加剧的影响，销售费用率达到73.3%，同比增长34.2%。由于收入严重下滑，但费用相对刚性，前三季度净利润亏损4.1亿元。预计公司2017年的业绩将跟随行业的拐点。

海外并购+员工股权激励，百美17年业绩有望提升。

1）加快整合全球婴儿食品资源，延伸公司产业价值链。贝恩美以8201万澳元收购了恒天然达纳姆工厂51%的股权，恒天然以18元人民币收购了贝恩美的股份。购买价格高于当前价格，锁定期为3年。2）员工持股激励和足够的绩效驱动力。公司一期职工持股779万股，占总股本的0.76%。平均成交价格约11.54元/股，目前已解锁。

盈利预测及投资建议：我们看好奶粉证书的更换将带来100~200亿的市场空间，百美增长潜力巨大，海外并购+员工持股激励，17年内有提升业绩的可能。1）收入方面：受奶粉行业整体市场的影响，公司预计在16年内实现收入约32亿元，同比增长-30%。2017年，公司业绩在行业拐点后释放增长势头，预计实现收入38亿元。

在过去18年中，行业格局持续改善，公司收入预计将达到48亿美元。2）利润面：17年来行业恶性竞争放缓，公司费用率有望提高。预计2017-2018年净利润分别为1.1亿元和2.4亿元。预计2016-2018年公司每股收益分别为-0.24元、0.11元和0.24元，评级为“增持”。

风险提示：食品安全风险和行业竞争加剧。

光明乳业：低基期明年前三季度净利润同比增长70%

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研究机构：群益证券（香港）分析师：李晓璐写作日期：2016年11月17日

结论与建议：得益于原料奶价格低、业绩基期低，光明乳业前三季度实现净利润4.26亿元，同比增长70%。该公司的产品销售在今年前三季度恢复，但在外部环境的压力下，完全恢复还需要一段时间。目前股价相当于2017年市盈率的30倍，并给出持有评级。

光乳品行业前三季度实现营业收入154.55亿元（调整报表，下同），同比增长2.3%；归属于上市公司的净利润为4.26亿元，同比增长69.45%。相应的每股收益为0.3475元。扣除非利润后，归属于母公司的净利润为3.66亿元，

单季度，公司第三季度实现收入51.97亿元，同比增长6%；归属于上市公司的净利润1.85亿元，同比增长263%。第三季度的单季度净利润大幅增长。一方面是由于奶源价格低导致毛利率上升。另一方面，这主要是由于2015年第三季度业绩急剧下滑（2013年高价奶粉库存导致毛利率下降，合并tnuva导致税收大幅增加）。业绩基期较低。

公司在华东地区拥有强大的品牌实力和销售网络，但随着经济增长放缓和进口牛奶的影响，市场竞争持续加剧。近年来，伊利和伊利蒙牛竞争产品继续加大推广力度，争夺华东常温酸奶市场份额。该公司的明星单品moslian面临压力。2015年，销售额接近60亿元，首次同比下降。预计2016年将恢复个位数的增长。鉴于光明在华东地区的品牌实力，莫斯联长期仍有潜力影响200亿元的市场规模，但短期内压力较大。其他产品，如优贝鲜奶和畅游系列，预计2016年也将实现个位数的增长。

在恒天然最新的奶粉拍卖会上，全脂奶粉和脱脂奶粉的价格分别为3423美元/吨和2562美元/吨，同比上涨3.2%和9.8%。其他类别的价格也有不同幅度的上涨，GDT乳制品价格指数月环比上涨4.5%。本轮国际奶粉价格上涨主要是由于供应量下降。自9月份恒天然奶粉拍卖价格上涨以来，国内原料奶价格上涨，但幅度非常有限（目前约为3.5元/公斤），主要原因是国际原料奶价格仍低于国内原料奶价格（按进口均价计算，比国内原料奶价格低约0.8元/公斤）。展望2017年，在各国积极控制生产的背景下，预计国际原奶价格将上涨，但幅度不宜过大。

该公司的奶源主要来自华东地区。按照惯例，上海的原料奶价格是在上半年和下半年奶农代表与公司协商后达成的。2016年下半年双方达成的鲜奶基本收购价为3.75元/公斤，略低于上半年的3.8元/公斤，有利于保持第四季度毛利率在较高水平。

综上所述，预计在竞争加剧的情况下，公司的费用将增加。预计公司2016年和2017年实现净利润分别为5.38亿元和5.79亿元，同比增长28.67%和7.56%，每股收益分别为0.44元和0.47元。

三元股份：业绩符合预期，单季度扭亏，关注并购进度

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研究机构：沈万宏远分析师：吕昌、潘璠写作日期：2016年10月27日

事件该公司发布了第三份季度报告。1-9月收入34.9亿元，同比增长4%（与去年同期相比，追溯调整后收入增长3.2%），归属于母公司的净利润1.71亿元，同比增长341%（与去年同期相比，追溯调整后利润增长326%），每股收益0.1元；仅第三季度，收入就达11.9亿美元，同比增长4.9%。归属于母公司的净利润为1800万元，去年同期净利润为-1000万元，实现了扭亏为盈。同时，宣布收购唐山三元70%股权，以适应婴幼儿奶粉未来发展，解决同业竞争问题。我们之前预测，单年第三季度的收入将增长5%，利润将达到2000万，这与预期相符。

投资建议和利润预测。维护利润预测。预计2016-18年度每股收益分别为0.13、0.13和0.16元，分别增长140%、4%和19%，并维持增持评级。今年大幅度增长的主要原因包括主营业务改善、政府补贴1亿元、财务费用下降、投资收益增加。作为北京一家实力雄厚的本土乳品企业，三元自2013年以来发生了很大变化。1、复星率先投入战争，13-15年奶粉规模达到10亿；2.我们在16年内进行了两次收购。今年1月，我们宣布收购该集团的高端冰淇淋资产。我们预计在今年内完成收购，这将显著增加上市公司的利润。我们计划收购加拿大Crowley地产有限公司51%的股权，加强海外有机牛奶的布局；3、公司现金充足，未来仍有资本运营空间；4.从长远来看，如果集团将三元定位为唯一的乳品平台，其绿色莲花牧场也可能被注入。自今年以来，公司在管理和机制方面进行了积极的变革。与伊利蒙牛等龙头企业相比，其主营业务盈利能力不强，但已逐步提升，未来仍有提升空间。

奶粉和高端产品的两位数增长。前三季度收入稳步增长，产品结构逐步升级。公司前三季度的收入以个位数增长，包括新产品、中高端产品和奶粉。婴儿奶粉是公司目前和明年的出发点。主要依靠母婴销售渠道。已进入20多个省份，6-7个主要销售省份。此次宣布收购唐山三元70%股权，主要是为了确保奶粉的未来发展。单年第三季度的总收入为5%，增长率略有上升。该公司今年推出了新产品，主要包括冰岛酸奶和光能酸奶。去年推出的“焦酸奶”布朗宁保持了巨大的广告投资，整个高端产品预计将以两位数的速度增长。

在一年的第三季度，毛利率增加，投资收入增加。第三季度毛利率28.6%，同比提高1.2个百分点，投资收入3575万元，比上年增加1500万元。销售费用2.96亿元，销售率25%，同比下降1个百分点，管理率5.5%，上升1.7个百分点，主要原因是工资和税费增加。

催化剂。随着国有企业的改革，收入增长率超出预期。

风险报表基本面改善低于预期，成本上升。