2010年底至2011年初，上海电白趣又进行了一轮B轮融资。其股本中，除了联想、鼎晖继续增持外，机构投资者金沙江、中国国际金融有限公司、花旗等管理的外资基金。均为新引进，总投资1500万美元，公司投后估值7500万美元，折合人民币约5.1亿元。
先简单介绍一下这个复杂故事的主角。
点趣是一家成立于2006年2月的第三方支付机构。其在2007年和2010年有过两轮融资A、B，2015-2017年实际控制人变更过两次。第一次，电白趣全部股份被上海集富信息收购；第二次，上市公司键桥通信收购了富信息45%的股权，成为第一大股东。同时，电白趣创立时搭建的VIE架构也在第一次收购时被拆除。
陈先生原本通过境外投资融资融券公司获得的小股权在2015年拆除VIE架构过程中“消失”。陈先生的投资也影响了水漂。
先不说以上交易过程中的种种不合理之处。这是国内第三批获得第三方支付牌照的公司之一。成立10多年，经过多次政策调整和业务转型，第三方支付公司业绩增速远远赶不上估值增速。——眼下，仅仅一张支付牌照就能卖出上亿，这不是孤例。
对比电白趣2007年A轮融资估值，2017年其最新估值达到10.45亿元。十年间，一家名不见经传、“受困”商业模式、业绩增长不尽如人意的公司，估值增长了近7倍。
陈老师的投资和一些有意思的东西的估值还得从头说起。
机构投资者的青睐与离开
早在2011年初，电白趣就以自有品牌“电白趣”的名义宣布获得CICC、联想和CDH的5亿元注资。
同时吸引了众多背景深厚的战略投资者，即Lippex的指纹支付服务(简称Pay)，这是一种类似于POS机的指纹支付终端，通过直接与银行连接，在终端输入指纹来完成支付。在与商家合作的后期，采用提前支付消费资金的方式，使得其商业模式对资金流要求极高，需要引入战略投资者补充资本实力。
回顾过去，虽然这种模式的可行性经过了时间的检验。但从另一个角度来看，从最初成立开始，随着发展初期的几场大战的引入和后期的收购，公司估值一路走高，这张牌照的价值还在不断增长。
2006年，电白趣创始人陈晓凤以100万美元的价格从原公司CTO刘军手中买下了公司100%的股权。公司成立之初，就设置了VIE架构:
境外结构由英属维尔京群岛注册的BVI公司Maxcard投资于中国外商独资企业百趣投资咨询(上海)有限公司(以下简称“百趣投资”)；部分版图原本是百趣投资的直接协议控制点。从2011年3月起，实际控制人陈晓凤(持股98%)、刘军(持股2%)通过百趣全资拥有的上海富慧信息科技有限公司(以下简称“上海富慧信息”)。
在此之前，电白趣已经进行了两轮融资，均由VIE协议控制的海外公司完成。
基于上市公司信息披露和公司股东名册，2007年，电白趣进行了A轮融资，引入了联想和鼎晖管理的外资，总投资450万美元，其中50万美元收购老股，剩余400万美元用于增资扩股。公司投后估值2250万美元，折合人民币约1.5亿元。
2010年底至2011年初，上海电白趣又进行了一轮B轮融资。其股本中，除了联想、鼎晖继续增持外，机构投资者金沙江、中国国际金融有限公司、花旗等管理的外资基金。均为新引进，总投资1500万美元，公司投后估值7500万美元，折合人民币约5.1亿元。
但总额约1.2亿元是A轮和B轮融资的全部，并没有一度传言的5亿元那么多。
直到2014年底，一直靠抢眼的指纹支付，并如预期占据了足够的市场份额。随后在2015年，电白趣被上海另一家第三方支付公司上海集富信息收购。在收购过程中，VIE架构也被拆除。
21世纪经济报道记者梳理工商信息和公开信息发现，富信息在收购百趣之前是一家小型微商供应链服务商，微商基数250万。第三方支付牌照的获得满足了其当时的业务拓展需求。
也就是收购富信息后不到一年，上市公司键桥通信(002316。SZ)拟收购其45%的股权，成为富信息第一大股东。点趣的实际控制人再次发生变更。
同时，键桥通信筹划重大资产重组的信息披露也还原了电白区VIE架构拆除前后原境外股东退出过程的具体细节。
交易对价与双重估值之间的矛盾悬念
拆除VIE结构有两个关键。一种是海外部分买老股注销公司。另一种是国内部分通过增资或者购买老股的方式来梳理新的股权结构。
在这里，富信息将收购电白趣全部股份，原控制协议的境内外股东全部退出。具体来说，海外委托PMF收购max card 100%股权，即富信息全资子公司七信(上海)金融信息服务有限公司委托PMF以个人名义先行收购。收购完成后，促使百趣投资与上海福汇解除完整的VIE协议，两家公司逐步清算注销。委托嘉兴嬴稷收购上海福汇。
根据最终公告，在收购富信息之前，Maxcard公司的股权结构显示，陈晓凤持股9.22%，Sky Lucious Group Limited持股49.8%，5家机构的8只海外基金持股40.98%。
根据上市公司披露的股权结构图，Sky Lucious为陈晓凤全资所有，相当于机构持股40.98%，陈晓凤直接和间接持股59.02%的股权结构。
2015年12月，PMF、Sky Lucious Group Limited、陈晓凤及八家海外投资基金均通过公司董事会决议并分别签署协议，约定PMF以约人民币3.2亿元的对价收购上述各方持有的Maxcard held股权。
值得注意的是，上述有10个股东的时间可以分为两次。第一次是在12月2日，PMF与陈晓凤和8家机构投资者签署了转让协议，第二次是在15日单独与Sky公司签署了转让协议。
根据公告披露的具体转让价格，8只海外基金中，B轮投资者共获得转让款7000万元，持有普通股的Sky Lucious获得转让款2.5亿元，A轮投资者和陈晓凤个人持有的普通股未获得转让款。
从实际价格看，A轮和B轮优先股股东共出资1950万美元，约1.2亿人民币，最终亏损约5000万人民币。但普通股股东Sky Lucious收到的钱远多于优先股股东，按照49.8%股权2.5亿元计算的交易总额应该在5亿元左右，超过实际的3.2亿元。
根据公约，优先股的权利包括清算优先权。通常优先股的股东大会可以保证先于普通股股东的回报。在投资的“规则”中，最后进入者的优先权最高。在这种情况下，先在B轮拿到价格再在A轮拿到价格是顺理成章的，但普通股东在A轮优先股没有拿到股权转让价格的情况下拿到收益，似乎违背常理。
了解该领域的律师告诉记者:“通常情况下，同一标的在同一时间段内收购时，会采用相同的估值和对价。但不排除个别内部沟通，或因单方面失望而自我减收。价格需要具体到每笔交易。”
21世纪经济报道记者为此找到当时的投资机构之一联想海外投资基金负责人了解此事。在听到交易对价的不同后，他只表示联想早就退出业务了，不方便回应交易细节。
在键桥通信重大资产重组报告书中，2015年12月，富信息收购上海福汇100%股权，交易总对价约为2.92亿元(即估值)。
公告显示，电白趣2015年实现净利润3993.17万元，其2015年被即时富信息收购时的预计市盈率仅为7倍左右。
梳理2015年前后市场公开披露信息的类似交易案例估值和价格对比，估计市盈率普遍在15倍以上。2016年初收购净利润2/3的第三方支付机构60%股权，交易价格达到6.8亿元。从这个角度来看，7倍的市盈率低于市场常规市盈率。
2017年5月，键桥通信按照收益法模拟电白趣2016年100%股东权益，估值已上调至10.45亿元，是2007年A轮优先股股东估值的7倍。
据其披露，电白趣2016年1-6月实现净利润3633.14万元，业务量增加。由于iFu信息整合了电白趣持有的支付业务牌照，并逐步将其他支付公司开展的业务搬到电白趣，经营业绩有所改善，因此估值有所上升。但按此计算，评估市盈率也提高到了近14倍。
21世纪经济报道记者从业内人士处了解到，目前非大型第三方支付公司的网络支付牌照平均估值在5-6亿元左右，其他业务牌照相对较低。电白趣只有银行卡收单和预付卡业务牌照，10.45亿元的估值超过行业平均水平。
然而，你的蜂蜜就是你的砒霜。估值永远是见仁见智的问题。
个别少数股东的股份“丢失”
除了不合理的交易对价，在上市公司的公告中，Maxcard的股权也出现了两种不同的结构关系。在上市公司披露信息之前，其股权转让已经完成，理论上不应变更。
本文前面的部分描述了其中一个；另一种说法是，键桥通信10月18日宣布，陈晓凤持股13%，Sky Lucious持股51%，机构投资者持股36%。
针对此事，键桥通信在今年5月回复了深交所的问询函。国风律师事务所表示，由于当时提供的资料有限，首次披露的股权结构存在错误，应以后者为准。
但根据陈先生出具的股东名册，在Maxcard公司的机构投资者中，优先股A系列占总股本的16%，B系列占20%，合计36%，与报表1中的机构持股比例相同。
此外，总股本还有两种不同的版本。在上市公司公告中，Maxcard被收购前总股本为475.32万股。然而，陈先生向记者提供的万事达卡公司章程及其股票均显示，该公司总股本为487.01万股，两者相差11.69万股。
在这份股东名册中，除了公告中提到的10名股东外，还有少数股东。其中保证金公司持有Maxcard公司普通股3.8万股，持股比例为0.8%；员工持股计划持股比例2.4%等。
但在陈先生与机构投资者之一的联想控股海外基金经理total recall的交谈中，该人士表示，机构投资者对上述小股东的存在并不知情。
21世纪经济报道记者详细了解后发现，起初，以陈先生为代表的融资融券公司以及与陈先生一同维权的另外两名小股东所持股份，均为持有。
对此，陈律师与另外两名小股东共同委托上海市一载律师事务所向键桥通信出具了《律师函》。
在上述键桥通信给深交所的回函中，表示，虽然陈先生持有的股权过户至融资融券公司名下，并发放了股权证，但融资融券公司最终并未在rom中注册，仍维持控股关系。理由是这是几个股东共同持有的BVI公司，陈先生违反了初始股权不能转让的相关约定。
对此，陈先生表示不存在所谓的违约行为，并出具了承诺函，承诺函中写明了保证金转让Maxcard股份时其他股东有优先购买权。
陈总表示，“收购前，与我沟通，Maxcard整体估值以1.4亿元出售，即电白趣100%转让仅1.4亿元，明显低于2015年第三方支付牌照公司的收购交易价格。所以权衡之后我没有同意退出股权。尽管陈晓凤表示不会强迫Margin出售股份，但Margin并未被告知Maxcard随后的决议。”
但对于陈晓凤是否仍代表另外两个小股东持有39400和29300股MaxCard普通股，双方各执一词，一直没有明确的答案。
即使是代理，最后股权转让后，陈先生依然没有拿到股权。陈晓凤对此的解释是，由于优先股股东行使了强卖权，他们已经出售了这批普通股，并根据优先权进行了清算。
优先受偿权是风险投资公司的一个约定俗成的条款，是为了保证自身权益而设立的。通常是针对所有普通股股东的，在这种事件中强制部分普通股股东出售全部股份的情况并不多见。
从另一个角度来看，在最终的收购交易中，投资人A和陈晓凤以个人名义持有的股份并没有得到转让款，但持有普通股的Sky公司得到了更高的价格。他们之间是不是另有隐情？
表象与真实的实际距离还有待商榷。
21世纪经济报道王上海报道
(编辑:liyil@21jingji.com李熠霖，邮箱)
