作者|猫姐小姐来源|猫财经(ID:maocaijing)

自ST昌九(600228)公布重大资产重组及收购返利网的消息以来，股价已连拉6个涨停。

3月25日，公司专门召开重大资产重组媒体说明会，回答媒体和投资者普遍关心的问题。同日，ST昌九收到上交所的重组问询函，就“重组是否存在重大障碍”、“返利网的持续盈利能力”等22个问题进行问询。

天眼查显示，返利网此前已获得三次融资。2011年获得汽船创投、祁鸣创投数千万美元A轮融资，2014年完成SIG海纳亚洲创投基金投资的2000万美元B轮融资，2015年获得Rukute(日本乐天)1亿美元C轮融资。此外，公司于2018年9月注册辅导，计划登陆a股，但最终夭折。

值得一提的是，本次返利网整体估值约32亿元。根据2015年C轮新闻稿，日本乐天集团投资返利网，估值10亿美元。五年后，公司估值减半。

他又一次违背了推动重组的承诺，董事长已经接受了警告信

昌九的主营业务是丙烯酰胺的研发、生产和销售。其长期主营业务疲软，业绩惨淡。不过，在重组市场上早有名气。近年来，ST昌九一直在寻求卖壳，此前几次尝试均告失败。

ST九重组将以发行股份及现金购买的方式购买中烟科技100%股权，中烟科技为返利网的主要运营方。本次交易完成后，中烟科技将成为上市公司的子公司。交易完成后，上市公司控股股东将由长久集团变更为上海祥瑞，上市公司实际控制人将由北京市国有文化资产经营中心变更为葛永昌。

ST昌九于2017年成为大股东。当年4月，同煤集团与赣州转让方签订了《江西省产权交易合同》。合同条款约定“自昌九集团完成工商变更登记之日起五年内，同煤集团不转让昌九集团和昌九生化的控制权。”但仅过去三年，st昌九就计划卖壳。上交所要求公司说明是否会因上述协议对重组产生重大阻碍，是否会因违约产生重大风险。

这个问题也是大家非常关心的。在媒体说明会上，长久生化股份有限公司董事长兼董秘李记回应称，上市公司不是与美国集团合同的签署方，该合同对上市公司没有约束力。2018年12月和2019年6月公布了相关信息。在制定重整计划时，通过发送书面函件、履行注意和提示义务等方式对有关当事人进行了充分告知。同时，同煤集团出具了相关承诺，并表示如因相关违约责任导致昌九生化利益受损，同煤集团愿意向上市公司承担全部法律责任。

去年6月10日，因“昌九集团、昌九生化注册地继续保留在赣州市”、“昌九集团完成工商变更登记后五年内受让方不得转让昌九集团、昌九生化的控制权”等函审问题，江西证监局对昌九集团、李记采取行政监管措施，出具警示函

最后，由于上市公司注册地址等具体条款未达成一致，长久集团和天宁物流同意终止股份转让意向。这一次，李很聪明，做好了批信工作。他的态度是不惜任何代价决定重组。

过时型号增长有限，客户高度集中

返利网成立于2007年，是国内导购平台的“鼻祖”。主要业务是运营网络导购平台，包括“返利网”APP和网站。

根据预案披露，标的公司主营业务实体，返利。com APP，拥有超过2.4亿注册用户，但具体业务数据尚未披露。上交所要求公司补充各项数据，如月注册账户数、月活跃账户数、新注册账户数、留存率、人均单日用户数、日均用户停留时间、推广费用、佣金收入等。

在重大资产重组媒体说明会上，有投资者表示，“我刚下单买了一些生活用品，很快就跳到了JD.COM，又回到了0.2元，这是很好的体验。”这大概是返利网业务最接地气的介绍了。

目前返利网服务主要包括电商导购、广告展示、商家会员、平台技术四个部分。在上述四类收入中，电商导购是返利网的主要收入来源。

电商导购平台主要包括价格导购和内容导购。返利网是前者，通过比价和返利，鼓励用户去电商或商家网站做购买决定。但导购电商平台由于商业模式简单，技术门槛不高，比较容易复制，客户忠诚度低。

“电商导购第一股”值得购买，它更侧重于内容导购模式。这类平台主要依靠产品推荐、评价信息等内容来吸引用户，促进购买。电商不是盈利驱动，而是用内容吸引用户，群体忠诚度高。

官网显示，目前返利网的合作伙伴几乎覆盖了所有知名电商，这项业务的拓展将非常有限。

在上交所的问询函中，我们关注返利网的持续盈利能力，尤其是客户集中度高的问题。

ST九在预案中称，返利网来自阿里和JD.COM的收入占各期总收入的55%以上，上交所要求披露返利网前五大客户的销售收入、占比、变动情况及原因，并说明重组后前五大客户相关业务的可持续性。

但是，这似乎是业内的普遍情况，一时半会儿很难改变这种格局。以上市的值得买(300785)为例。2015年至2017年，公司来自阿里、JD.COM和亚马逊客户的收入占比分别为74.09%、77.38%和81.56%。

目前，这种担心似乎没有可行的方案。ST九坦言，“未来，如果返利网电商导购能力下降，或者其他原因导致与上述电商龙头企业终止合作，或者电商企业市场格局发生重大变化，可能对返利网的业务经营和盈利能力产生重大不利影响。”

没有P2P这块肥肉，你拿什么赌自己的业绩？

财务数据显示，2017年至2019年，中烟科技分别实现营业收入9.27亿元、7.15亿元和6.11亿元；净利润分别为2.01亿元、1.47亿元、1.51亿元。可以发现营收逐年下滑，业绩已经疲态尽显。

值得注意的是，这家借壳返利网承诺三年共盈利约6亿元。目前盈利能力仍有不少差距，上交所要求公司说明原因及合理性，同时要求公司说明毛利率的变化情况及原因。

对于营业收入的减少，中研科技解释称主要是因为优惠导购工具占比上升。在优惠券模式下，用户消费时可以直接享受折扣，因此减少了各电商平台或商家通过返利网进行导购的营业额。

但需要指出的是，即使改变了收益计算方式，其利润也不会受到息票问题的影响。

在媒体通气会投资中心代表的反复追问下，中研科技财务总监费承认净利润下滑与P2P平台全面退役有关。2017年返利网业绩爆发，是当时P2P行业的火爆红利，但现在遗留的问题似乎很严重。

报告期内，标的公司为P2P金融公司提供导购、广告展示服务，因所服务的P2P金融公司违约、破产、倒闭而受到牵连，存在被相关部门起诉或处罚的风险。

此前，Rebate.com曾因金豆宝、普天金安、天金所、国盈金夫等金融平台的连续“雷爆”而引起广泛关注。

网贷理财平台返利网的运营模式似乎是导流。用行话来说，我们称之为“渠道”。通过自身的流量，为平台薅羊毛带来大量的羊毛党，并从中间层抽成。

《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》规定，“非法吸收公众的资金属于违法所得。向吸收资金的集资参与人支付的利息、股息等回报，以及向帮助吸收资金的人员支付的代理费、好处费、返利费、佣金、提成等费用，应当依法追缴。

在经侦实际办案过程中，公安机关定位的非法集资行为人通常包括业务员、业务助理等为吸收资金提供帮助的人员。

以“钱爸爸”案为例，深圳福田警方通报案情时表示:调查发现大量资金以提成的形式流向平台主动对接的负责人，警方将严厉打击帮助平台非法吸收公众资金并非法获利的团伙，并全额追缴非法所得。

对于整个P2P行业来说，那两年可谓不计成本的吸金，有的平台甚至给出了50%-60%的年化套餐价格，养肥了不少“渠道”。

三年来，中烟科技实际利润总额只有4.99亿，这其中还包括了“暴利”的P2P推广。现在赌的业绩是6亿。有什么可以弥补P2P的肥肉？

开个玩笑，“性感经销商，网上发牌”突然在我脑海里闪过。也许只有网上“菠菜”军团这种无利可图的行业才有这样的利润？