2021年，私募基金迎来爆发式增长，整体规模逼近20万亿元。不少私募机构以灵活的投资策略经受住了市场风格的剧烈切换，业绩规模飙升。在资产管理的浪潮中，千帆抢先一步。

2月26日，中国私募行业一年一度的奥斯卡盛会——2021(第十六届)中国私募基金风云榜颁奖典礼暨2022(第三届)中国银河专业交易策略公开赛半年一度颁奖典礼圆满落幕。

大会由朝阳可持续主办，中国银河、银河期货联合主办，华安基金协办。近千人参会，大咖云集，交流观点，畅谈后市。20余家网络财经媒体直播平台同步播出，观看人数超千万。

会上还举行了主题为“风到云起，2022年资产配置策略”的圆桌会议，大家分享了对2022年资产配置的看法。

以下是所有咖啡人的精彩观点:

贝利:很高兴这次能和几位嘉宾交流。我们嘉宾的背景其实很不一样。李明的背景很有趣。他拥有物理学学位和信息技术学位。曾在国防科工委保密项目研发工作，在国家发改委工作，在证券公司金融工程部工作，现为相变投资总经理。第二个是总经理常明，清华毕业，曾经在外管局管理外汇储备。现为金诚盛资产副总经理。高波先生有很多券商工作经验，曾经在中信证券工作过，有十几年的工作经验，对系统性风险比较敏感。最后，徐先生有公募基金和外资银行工作经验，在信贷等交易管理方面有丰富经验。

第一个话题是常见话题。请依次发言。现在，最有前景的资产领域是什么？不是大类，不是股票和债券。如果你看好股票，告诉我们是哪个类别，新能源，周期还是金融？如果是债券，告诉我们是看好中国国债还是美国信用债？如果你看好大宗商品，你看好原油还是黑色系？看空哪个子资产类别？这背后的原因和逻辑是什么？你认为今年市场最有可能出现超出大家预期的宏观点是什么？为什么问这个问题？苏先生刚刚说了一件有趣的事。他认为现在很多估值低的东西可能会发生巨变，这是一个有趣的话题。一般的市场预期都是渐变，大的变化一定是超出市场预期的。首先请许总经理。

为了效率，我们要求每个人把每个环节控制在5分钟以内。谢谢你。

徐思扬:谢谢。的确，从大类资产的角度来看，此时谈年收益率意义不大。说白了，也是因为大类资产的粒度不够。要分粒度，我先说债券端，我的主要观点，全市场的宽基线性债券，今年整体机会不大，原因很简单。我们面临着一定的内外通胀压力。虽然国内市场走向宽松，但决策层同时需要看到的是信贷宽松，这是大资产线性债券的不利环境。这种信贷宽松能落地吗？

目前债券的绝对收益率很低，很难有太高的预期收益。但是，通过划分粒度，债券的子类别是有机会的。一个是可转换债券。整体估值水平仍处于过去历史中相对较高的位置。今年可转债结构性细分的机会会很多。一方面，来自高浪的资产和来自低浪的资产对应的可转债估值不同。今年应该有所反映。此外，前期可转债整体估值也有一定程度的下降。在这样的过程中，偏债的投资者会有整体错杀的机会。在可转债整体估值下行的过程中，可以做一些细分资产的选择。

另一个细分方向是不良资产。在过去的几年里，出现了大量的债券违约事件。当事件发生时，市场上的债券投资者也面临着一种情况，那就是强行卖出，强行调仓，这主要是大机构的风险控制行为。这种情况给市场创造了很多很好的交易机会，包括去年的行业导向，包括房地产的债券信用利差的全面扩大。不同的公司会有一定的差异，但中间肯定会有一些错误的资产。

除了房地产，我们也看到底层资产好的企业出现流动性问题。违约后债券会跌到一折或两折，包括紫光集团旗下的上市和非上市资产，估值合并后仍有一定价值，但债券以一折或两折交易，是债券子类别中较好的交易机会。

这里也有机会，还有更合适的措施。现在2月份，更多的是从这一刻到今年市场情绪回暖的位置。权益还有机会吗？肯定有。

贝利:我们不是问每个类别有什么机会，而是问你最喜欢哪个子资产类别，最喜欢什么空。

徐思扬:相对于债券，不良资产的绝对机会和性价比更好。可转换债券可能取决于一些交易机会。整体来看更多空，也可能不会真的跌很多，就是线性利率债之类的。

贝利:利率债券将下跌，利率将大幅上升？

徐思扬:它面临的不确定因素最多。中国国债收益率不高，背后有一些长期外资流入配置资金。包括国内经济活动在内的不确定因素很多，处于相对低潮。今年会有反转吗？还有通货膨胀。内外环境复杂，包括各种海外因素导致的通货膨胀。这对债券是比较负面的影响。

贝利:利率债不太可能是大熊市，是吗？可能吗？

徐思扬:就2022年而言，大熊市的概率不高。但是，对于利率债来说，这个环境和之前十年大不相同。利率债每年的波动区间和以前不太一样。以前中国国债最多动150个基点。虽然中国国债和美国国债利差收窄，但去年还是流入了，外资买了更多的中国a股。在这样的环境下，全球缺乏高收益资产，债券收益率上升10个基点可能算是小熊市。差不多就是这样的波动。

贝利:你认为最危险的事情是什么？国债只浮动二三十个BP。

徐思扬:中国的资产还不错。今年的一大风险包括它是否会传染给一些国内子行业或海外资产。在美元的波动周期和美元的潮汐周期中，有很大的影响力。其实上一轮14、15年的往来账户很多都没有中国强。很多时候汇率比较坚挺，国内资本市场上升不错，有比较大的外汇储备，但是大部分来自海外投资国，包括一些金砖国家。现在，在地缘政治不确定性和美联储可能加息的环境下，这些资产的影响力远远大于中国资产。

对于一些关联企业、上市公司、信贷资产可能会有一个传导过程。此外，还有原有定价范式被颠覆的资产，包括互联网、教育培训，未来也会有一些。在全球产业链分工中，中国的一些环节可能会受到海外不确定因素的影响，无论是制裁、与俄罗斯和能源相关的资产，还是与金融领域相关的资产。后期地缘政治和海外汇率的变化会对资产或风险造成一些影响。

贝利:你认为今年最大的黑天鹅是什么？

徐思扬:只有一种可能。去年，中国的互联网公司受到了冲击。在此之前，我们判断美股的科技公司被认为是长期享有高增长和不断上升的估值的公司，它们似乎总是一些逻辑流畅的公司。中国整个互联网行业的范式转变，与政府的想法和民间的想法遥相呼应，包括垄断和资本的某些行为对国家利益的长期阻挠。

以后会不会转移到美国甚至其他国家？比如欧洲现在搞自己的互联网主权，美国的反垄断提案。这些变化看起来对今天和明天都没有影响，但是当社会思潮到了这个阶段，这些公司的定价就会产生重大影响，进而传导到中国。这是一只潜在的黑天鹅，但它可能不会在今年发生，可能会在未来的某个时候发生。

贝利:很有启发性。谢谢你。

我们邀请了李明经理。

李明:首先从我们自身的特点来说，我如何从另一个角度来看待风险？我们进行宏观量化，并定义一套宏观风险因素标准。首先从风险系数标准的角度来说，我们的主要风险点和主要投资机会在哪里。

从我观察到的数据分析，近期有两个风险因素值得关注。一个是通胀因素，一个是利率因素。通胀因素主要来自油价。最近不管是受地缘政治还是全球能源格局的影响，油价都到了90多美元。这个标志性的节点对整个国内的投资产生了很大的影响。我们观察到通胀已经是贝塔因子，不仅仅是阿尔法因子，还有几个部门的风险。我个人看空:一个是化工行业。

我们知道，2021年，无论是存量行业还是商品，化工行业都有很大的增长。当原油达到90多美元的时候，通过我们的模型分析，我们认为接下来它的Beta属性会很强。如果输入性通胀进一步加剧，这些传统的资源类板块，包括与通胀属性相关的，尤其值得关注。

贝利:我有点困惑。你说的资源板块，其实更上游。你觉得涨多了会跌吗？还值得看吗？化工行业有风险，我理解，因为化工行业面临成本挤压。是下跌还是上涨的风险？

李明:我认为更多的是波动的风险。从涨跌来看，是趋势导向的机会，比如CTA策略，但我们担心的是波动。放大和方向不明确可能是对各策略配置的巨大挑战。

贝利:你喜欢这个机会的哪些方面？

李明:我们特别看好一个因素，就是全球经济的内生结构性因素。从2015年到现在这个因素的Alpha属性很高。这个因子主要捕捉了美国GDP的内生结构和中国GDP内生结构的变化。比如，通过观察我们发现，2015年以来，美国经济的内生结构发生了很大的变化，公共财政支出对GDP的贡献越来越大，美国楼市在2008年之后实际上已经复苏。这两个只是和中国似乎是相反的逻辑。

其实国内楼市早就出问题了。从去年年底开始，资金链的问题引发了一系列的问题，所以大家对楼市一直处于一种比较负面的状态。从这个角度来说，中美之间的经济结构其实是在变化的，我扮演你的角色，你扮演我的角色。

贝利:机会呢？

李明:我说的是中国的机遇。中国现在转向先进制造业，美国的内生结构也在转向制造业。我们发现有一个问题。当我们谈到先进制造的概念时，是用钢多的先进制造还是用铝多的先进制造？我们肯定地认为，更多的铝可能反映了先进的制造业。先说一个通俗的类比。我们买车的时候会看车是不是铝比例高什么的。

贝利:我们在谈论2022年，这是一个快速的变数。2022年你的慢变量可能不太有效。我们说的是2022年的机会。

李明:我们也可以做一个纵向的比较。我还是坚持色彩的观点。

贝利:除了慢变量，这背后还有其他逻辑吗？

李明:可以考虑大背景。2022年，疫情的全球影响至少会趋于正常，各经济体恢复正常的概率很大。回归常态后，我们的需求，消费内生结构的需求，会带动有色整体的估值上升。

贝利:你认为这不是黑天鹅，但其他人认为这是黑天鹅的吗？潜在的巨大变化和风险有哪些？

李明:我觉得更多的是输入性通胀带来的滞胀风险。虽然我们还没有进入滞胀风险，而且这种风险可能会随着稳定增长的大概率消除，因为我们的CPI还是比较低的，但是现在我们不仅要关心国内的问题，还要关注世界。输入性通胀是下一个隐藏的风险因素。

贝利:长明主任？

昌明:如果我说我最好有什么资产，作为一个造债人，我肯定不喜欢自己的资产，那我先回答。我确定利率债券是我的最爱。

贝利:徐先生的观点和你正好相反。你能给我们详细解释一下吗？

昌明:我看好利率债。一般第一个想法是把他们和CPI绑定。这种想法可以理解。在过去的周期中，我们看到了PPI往往与利率没有直接密切关系的故事，尤其是在2015年之前，利率多次调整，一般需要观察经济是否过热。现在，我们看到了原材料价格的上涨。将如何解决？我觉得不仅会因为原材料在我们社会主义国家造成一些特别难受的现象。

贝利:原材料和原油的上涨不会是熊市，但我们为什么要乐观？利率下行的驱动因素有哪些？

常明:一方面，我们希望每年都有大量的社会需求来保证投融资体系的良性增长，但是现在需求不足。所以在这种情况下，不管你承认与否，你都要意识到，银行体系中存在大量的冗余流动性，一般来说，利率或多或少都会被提振。本来都是跟着资金走的，资金早就有了。

贝利:徐总认为，下半年在宽信贷的情况下，房地产和经济会上升，融资需求会上升。他认为会有这样的概率。你认为概率是多少？

徐思扬:还是要看两会之后的一系列动作。如果今天政策到位，概率比较低。因为这不足以扭转经济下行的趋势，中间的一些慢变量对经济增长是不利的。但是，今年是比较特殊的一年。如果经济到下半年还不起来，确实会有一些不好的政治压力。可能会有一些意想不到的变化，比如疫情控制。下半年会有怎样的变化？包括制造业，供应链也会受到影响。这个疫情今年会解决吗？这个概率可能是50比50。

贝利:到目前为止，这些措施和政策还不够，进一步的政策可能会出台。如果你是政府官员，或者从你的角度分析他们潜在的政策和措施，还有什么？这些东西会有用吗？

徐思扬:除了信贷政策的放松，尤其是房地产，不仅仅是信贷政策，还有限购政策，和户籍挂钩的特殊地方政策等等。，我们在逐渐放松，我相信我们肯定是朝着这个方向走的。因为已经从上到下承认了，去年对房地产的打压有点过分，长期来看肯定是“房住不炒”。还有一个潜在的变化。除了我们所想的，无论是传统的基建，还是绿色能源的政府推动的金融资源和信贷资源的倾斜，还是其他产业资源的倾斜，今年可能会有几个潜在的变化。除了疫情控制放松，消费不畅直接导致内循环不畅。怎么才能解决呢？

会不会有一些更接近C端的财政补贴？以前这是我们大体制下不愿意谈的问题，但是今天消费一直在一步步往下走，从10%的增长到去年的一些月份低个位数。我们是否也需要一些非常规政策？所以偏向C端的财政直补会出现吗？有可能。

贝利:让我们总结一下。一是房地产进一步放松，二是C端的金融刺激，以及之前对新能源的信贷支持。

徐思扬:肯定会有一系列的事情。具体行业层面我没时间一一说。这些东西到底能不能改变经济下行的趋势是有可能的。

贝利:常明先生，你认为我刚才说的有用吗？

常明:我很难预测三个月后会发生什么，所以我尽量不让六个月后会发生什么进入现在的位置。

第二个问题，总的来说，我观察到今天很多主题出现一些矛盾是因为过去的一些泡沫还没有完全消化，比如股市的一些主题，比如新能源的主题，还有火热的房地产。如果要挑其他资产，比如过去不爆款的股票，包括股票分红，过去也表现出了一些活力。2022年，我们没想到会是大牛市，找个奶奶不爱或者叔叔不爱的就好了。比如高收益债。

贝利:也就是说，风险资产的年回报率实际上很低。利率债券对你来说最危险的是什么？

昌明:应该是海外市场，欧美股票债券，美元汇率。20年前，我开始做美债，至今看到的情况是最混乱的，很多现象都是大家完全预料到的。所以看2022年，海外市场会有很多让你瞠目结舌的故事。在这种情况下，我很惊讶。为什么今年大家都不提美元资本账户的窟窿是谁填的这个话题？不管是黑天鹅还是灰犀牛，这个问题不能再这样下去都是有道理的。

贝利:今年，美国继续提高利率和规模下降，财政赤字大大减少。

常明:财政赤字本身，比如我欠你10万亿，我要花300亿。个人觉得改变不了什么。

贝利:欧洲存在一些地缘政治风险。

昌明:不仅在欧洲，在世界各地都是如此。

贝利:如果其他地方更加动荡，美元利率上升，美元会成为相对更有吸引力的货币吗？

常明:我们以前看到很多人做美元的时候不去追求美元的利率。新兴市场国家购买美国国债，不是因为看重美国国债的收益率，而是因为走投无路。

贝利:今年你打算去哪里？

张明:他们拿走了他们应得的所有美元。今年，不可能像过去五年或十年那样填补这个漏洞。他们可能会在自己的国家、中国或其他地方找到更好的资产。在过去的五年里，欧洲人一直在扔掉他们自己的债券，购买美国资产。最近欧元汇率即使面临这么大的地缘政治风险，也还是有底的。总的来说，这个资金基本用完了，走不掉。这么多钱是不可能不顾一切去美国的。

贝利:这个问题很有意思，也很有道理。传统上大家普遍的看法是，美元越动荡越成为避险资产，尤其是美国加息的时候，面临资金流向美国。按照常明的说法，这种资本流动已经到了一个极值，没有办法流动了。美元相对于其他货币不会进一步升值，但如果要大幅下跌，动力是什么？会大量流入欧洲吗？

常明:美国股市不断需要自己再融资。一些标的或者估值存在一些问题。在这两年的泡沫下，一些公司一直在堆积一些奇怪的交易。为什么要买？很多原因是因为这个国家没有资产可买。

贝利:的确，美国股市中有一些泡沫非常大的资产，但如果我们看看标准普尔500，市盈率现在是20倍。如果没有很大的经济下行风险，这个水平其实比美国信用债高，比欧洲信用债高很多。从标准普尔500指数本身来看，很难说它有泡沫。

昌明:刚才没提估值。从估值的角度来说，比如为什么中国的房地产那么贵，日本的通货紧缩也摆脱不了？对于交易者，我花更多的时间观察各种各样的人在想什么，在做什么。

贝利:在与国内外投资者和交易者交流时，他们目前关注的焦点是什么？你最关心的是什么？目前资本流动的释放情况如何？

常明:至少10个人中有8个人谈论通货膨胀。这是我们在海外听过的故事。但好消息是，大家都不像15、16那一轮，感觉像世界末日。

贝利:下面有请高总经理？

高:谢谢主持人。我的就业经历和工作经历，到现在为止，谈大类资产的配置还是比较不合格的。我做的是相对小众的策略，做ETF套利。我想从自己大类执行和制定资产配置策略的角度谈谈我的看法。

我们是中国不属于头部的优秀套利资产。我看过朝阳可持续的名单。去年9月份才进入前十，排名第九。我想我们不在后来的获奖名单里。市场上有大量优秀的套利经理。这项资产值得考虑和选择。当然需要筛选。这是需要大家关注的，值得配置的好资产。

如果最大的风险，尤其是风险资产的发生，小于预期并且持续小于预期，并且一而再、再而三的错了，这个时候我就怀疑投资逻辑错了，这也是我这个职业在思考的问题。我曾经有过这样的经历，这对于投资来说是很大的风险，也是对管理者的精神考验，包括底层逻辑。当然，能认识到的风险都不是风险。

说起最大的黑天鹅，我想你不知道的是黑天鹅。波动后的后续操作是最大的风险。可能一路一个一个来，风险非常大。

贝利:接下来，我们来讨论一个更具体的话题。刚才我们就利率问题进行了很好的讨论。现在，中国还有一个大家都很关心的话题，房地产。许，你愿意相信在一系列政策出台之后，你就可以触底反弹了吧？这个底是什么水平？比如年销售额，投资或者新开工，看节奏，季后同比扣除。销售的底部什么时候能发生？年度水平如何？房地产发生的事情可能出乎所有人的意料？无论更乐观还是更悲观，你对大基调怎么看？

徐思扬:房地产长期趋势肯定是不变的。房地产在GDP中的比重和在国民经济中的质的重要性不会像前十年那么重。总之2022年，现在讨论很多。在今年全年之前最悲观的时候，包括国内很多房企都在考虑平躺着的时候，大家当时想的可能是房地产开始以负增长结束今年，而且还不小。

2022真的会发生吗？投资方面，我自己判断，我是乐观的。可能2022年全年都是低个位数的正增长。竣工结束可能比买地结束稍微好一点，因为有一大堆政策保证竣工结束交付。对于企业来说，竣工的资金安排会更放心，投资也会更放心，包括竣工后的房地产后产业链，二级市场的股票市场其实也有一定的表现。而且客观来说，如果说相对收益的话，也不小。

贝利:完成比创业更好。竣工大于投资大于开工。大家都有共识。你认为投资是积极的，这是超越市场的，你比市场更乐观。为什么你认为投资会是积极的？支持企业投资的动力和资金来源是什么？

徐思扬:这肯定需要国企来弥补私企。到什么程度，包括国企有没有动力做这么大力度的投资，要看从上到下的驱动力有多强。为了保持今年的增长，包括购买土地，现在是城市投资来弥补私营企业。当然，这期间民企会重新拿地，如果两头都起来，也不会太差。因为去年下半年糟透了。可能比全年持平或略正。假设最悲观，房地产投资是负15%、20%，那怎么保证GDP 5.5%的目标？这是做不到的。其他目前没有。

贝利:因为我们想保持GDP目标，我们必须问房地产是什么水平。如果非要问房地产投资的水平，国企还得补。你是这个意思吗？

徐思扬:如果没有负增长，可能真的是反向投放的结果。其实我是一个基本假设，相信今年会达到5.5%。很多人不相信。我是从政府的期望出发说这番话的。从企业的角度来说，企业无法解释为什么之前城市大面积投资土地。这不是简单的企业行为。

贝利:李铭主任？

李明:我非常同意许将军的观点。在中国，房地产本身就与政策紧密相连。现在有一条很大的政策红线。我来打个比方。我拿商品市场的动力煤来打个比方。有上限有下限，价格中枢就在那里，平稳运行。那么我们的经济运行保持良性发展，房地产还是有上限和下限的。相信大家做分析的时候心里还是有这个账的。我们相信大的基本面不会动摇。只要相信这一点，房地产就不是大问题。

不管是正的还是负的，只要在上限和下限内波动，都是比较正常的现象。此外，可以使用许多工具。目前，对于同一政策，我们只使用了一两个工具。

贝利:如果你是一名政府官员，你能做些什么来实现这个目标？有哪些事情比较有效？

李明:过去是通过发行债券，在很多方面。现在听说还有一些地方可以买房，直接送很多附加的东西。除了户口，比如送个学区指标。使用方法还是很多的。

贝利:谢谢你。常明？

昌明:我经常避免对房地产形成特别强的主线观点，因为在我看来，我们对房地产的经验和数据应该是不足的，远不及对股票和债券的了解。早些年，我在研究美国抵押贷款组合。虽然每个人都住在房子里，但房子是美国居民必不可少的资产，这实际上是在二战之后，我们把房地产作为居民的资产负债表来研究。到目前为止，数据积累最丰富的美国也只有四五十年的数据。我们总觉得有很多不可忍的地方，但是如果周期性的看房地产，特别是考虑到资产负债表的变化，随着居民承受能力的变化，人口的变化，我很难对目前的数据积累、视角和目前转型的方向给出方向性的看法，思考目前的房地产可能会造成什么问题。如果不把现在的情况当作中性假设，我们会看到一个平均数可以持续到2021年，这就是所谓的基准假设。另外，我个人认为，在我看来，中长期如何发展，可能会对居民的资产负债表产生怎样的影响，这个问题不好回答。

贝利:高博将军？

高:这房子是用来居住的。首先，城市的人口应该增加。现在杭州上海深圳一二手房倒挂。我看过一个韩国的数据。三十年后，现在的三四线也可能出现这种情况。那么上海的房地产一定是安全健康的。

贝利:潮阳可持续的很多客户都是做股票的。让我们更详细地讨论股票。我们直说吧。今年a股市场以沪深300指数衡量是小熊市还是大牛市？正负15%以内，我们定义为震荡，10-20%为小牛市或小熊市，20%以上为大牛市或大熊市。a股细分来看，哪些板块最被看好，哪些最不被看好？具体点。

徐思扬:我们也做很多沪深300指数的量化策略。事实上，沪深300指数的结构在过去五年发生了很大的变化。在此之前，沪深300指数的结构和行业同质性远高于中证500指数。不知道大家有没有观察到最近调整的样本股。300的余额离500更近一点。而且年初下降了8%左右。现在到了年底，这个结构已经调整了。大盘调整后，沪深300是正回报。我觉得年底可能是5%，5-10%左右，所以看起来沪深300全年都没涨。但是去年的下跌和今年的下跌在结构上是很不一样的。主要是因为样本问题。

贝利:从现在到今年年底，你最喜欢哪个部分，最不喜欢哪个部分？

徐思扬:最有希望的是调整后的成长股，尤其是跟踪股，有些逻辑可能会被破坏。但从另一个角度看，全球流动性某种程度上还是相对过剩的。高收益资产，尤其是高增长资产，在全球范围内其实是非常稀缺的，几乎只存在于中国和美国。很难想象，在全球资产荒的情况下，中国高增长资产的估值已经被压缩到很低的水平。

贝利:哪些行业或子行业可以实现高增长？

徐思扬:很多，包括电芯，有些环节是有压力的，但是整个行业还可以，也有增速比较高的环节，比如军工，半导体，甚至医药，有些压缩了70%。你能在这个职位上找到好东西吗？

贝利:你看好300成长、军工和新能源吗？

徐思扬:仔细看，会发现收益不错的资产。目前中国资产没有特别负面的方向。

贝利:李铭主任？

李明:不管是沪深300还是中证500，首先我给出一个观点，就是震荡。我来说说细节。我比较看好沪深300的消费。虽然现在处于比较低迷的状态，但在未来仍然是比较高成长空的领域。

贝利:消费依然低迷。看基本面数据，看你为什么看好一年的消费。

李明:哪里压制厉害，哪里就会爆发。我觉得还是成份股，股票。

贝利:如果消费依然低迷，股票估值被拉高，靠什么？

李明:这里有比较优势。大前提是流动性问题。虽然现在宽松，但是从全局来看还是面临全球紧缩，必然会受到流动性的冲击。这种冲击是不可避免的。从美联储的经验来看，每次收紧，打击最大的是增长，受流动性影响最小的部门往往表现更好。我们不能用静态的观点来看问题。目前消费各方面都有问题。但是，如果横向比较，总要选择一个板块。我们的因素一直在配合国家的研究。我们发现了一个有趣的现象。美国投资者会在中国投资什么？中国的消费和美国完全不一样，值得投资，因为我们有广泛的基础。

贝利:我想提出一个挑战。你的所作所为发生在过去的两三年里。大量美国和海外投资者进入中国，购买了大量消费，但现在流动性收紧。如果你想离开呢？消费不会下降吗？

李明:收紧流动性并不意味着不投资中国股市。从资金流向来看，美国股市和中国股市总会流出和流入一段时间。它是一种投资行为，也是一种阶段性行为。我们还没有发现美国的经济危机。

贝利:我说的是今年，它会被淘汰吗？过去三年是分阶段流入。

李明:消费股的流出还是要靠一个结构性基金。你刚才说的是我投资了过去。可能我过去投资了先进制造业。会是先进制造业吗？还是那句话，是现有的行为。我是一种换位的行为。

贝利:与先进制造业和消费品相比，外国人更喜欢从先进制造业中走出来，购买和消费？

李明:没有，我只说了沪深300，没说完。既然你提到它，我想做另外一个解释。如果我做中证500，我更看好先进制造业。这是两个不同的领域，因为沪深300和中证500的分布差别很大。沪深300我更看好消费，但中证500更看好先进制造业。这是大趋势决定的。这种趋势不会受到短期行为的影响。

如果不是机会而是半年内需要调整的Beta，我会选择合适的时机；如果一年后我看好方向，我认为是Alpha，而且这个Alpha长期有稳定的超额收益，那么背后一定有逻辑。先进制造的逻辑是什么？我们的经济体制正在调整。如果我是美国企业，我在中国投资，那么我一定会投调整的重点方向，国家支持或者金融支持的方向，或者经济发展的方向。最终的红利是你的经济增长带动了企业的红利增加，所以你可以拿到红利。如果只是推测，那我就不看了。

看空，我还是持那个观点。看空好像不太容易找到特别的。

常明:我的观察主要是宏观方面，流动性。今年能有点运气就不错了。我觉得今年我给不了沪深300特别精彩的估值。

贝利:你选择的间隔是多少？

昌明:震惊。至于看什么题材，比如人们不爱看的银行，我会看一看。人们不愿意看的东西我都会看一眼，但似乎还能获得一些收入。

贝利:那么空呢？

常明:过去三年，银行业最大的积累就是看空。

高波:沪深300今年大概率可能是一个震荡行情。当然，有了沪深300和国泰基金300增强，如果我匹配，可能会匹配这样的资产。其他行业，今年年初一路下跌，很多成长股下跌，很多价值股也下跌。刚才对消费一窍不通，也不敢乱说。在技术和医药方面可能会有一些超额收益，但我不确定。现在，明年，基于新基础设施的机会，我们可以关注它。如果出现市场震荡，快速调整，可能是布局的好机会。

最后我没看空。

贝利:我们的时间到了，这个环节到此结束。谢谢你。