IPO被叫停后，蚂蚁集团短时间内重启IPO的概率变小，原股东的退出被延迟。

快速过会和连夜叫停的鲜明对比，让这家独角兽企业迅速站上了风口浪尖。图/IC

文|财经记者杨秀鸿黄慧玲

编辑|陆玲

蚂蚁集团(688688。SH)曾有望赢得全球最大规模IPO，但其上市经历了急剧变化。随后，高达2.1万亿元的财富盛宴被搁置。

2020年秋，蚂蚁集团首先以惊人的速度推进IPO进程，拿到了在科技创新板上市的令牌，估值高达2.1万亿元；然后在11月5日上市前夕，市场风云突变，IPO戛然而止。

快速过会和连夜叫停的鲜明对比，让这家独角兽企业迅速站上了风口浪尖。

“蚂蚁集团年利润超过20亿美元，看起来并不缺钱。今年选择上市融资背后的一个因素可能是投资股东的驱动。”深科技研究院院长张晓容告诉《财经》记者。

“那些急着(推动蚂蚁集团上市)的人，可能有人在里面放了杠杆。如果不上市，他们就无法变现，还要支付利息。”一位行业观察人士也告诉《财经》记者，“这些人真的成了蚂蚁，不过是热锅上的蚂蚁。”

一位金融领域的专业人士对《财经》表示，投资股东在幕后推动上市可能是次要因素。蚂蚁集团今年快速IPO的一个主要原因可能是国内资本市场对对外展示注册制的需求，即不仅海外市场可以让大型创新独角兽上市，国内资本市场也有这样的条件。

蚂蚁集团IPO已经暂停。除了监管层发布的网贷新规将对公司业务和估值产生重要影响外，有业内人士认为，这可能还涉及蚂蚁集团股东与各方的博弈，以及蚂蚁集团庞大股东之间的穿透迷雾。

“拆解蚂蚁集团原股东很奢侈，可以分为三类:第一类是阿里和他们的“亲朋好友”；第二类是国内投资机构，实力较强；第三类是一些顶尖的海外投资机构，比如新加坡投资公司、马来西亚国库控股、淡马锡等。”张晓容说:“这些机构投入了数亿。”

此外，“蚂蚁集团股东背景复杂，其庞大的股东群体背后的最终渗透并不清楚。”前述金融领域专业人士表示。

对此，银河证券首席经济学家刘峰曾指出，“金融市场有效运行的基本条件首先要求信息对称，但投资者和融资者天然存在信息不对称。所以要完善法律法规，让信息透明化。”

刘峰在接受《财经》记者采访时表示:“蚂蚁集团是一家有创新能力的好公司，支付宝提供的贷款模式让更多人受益。但同时，其网贷业务风险确实需要防范。目前监管部门出台的网贷新规，目的是防止网贷行业金融风险的爆发。”

在原股东财富被封的时候，大量参与蚂蚁集团战略配售基金认购的投资者都在为在有效期内赎回资金而苦苦挣扎。有投资者表示会坚决赎回，也有投资者意识到，战略配售基金能不能赚钱，取决于基金里90%的资金怎么投，而不是10%的资金要投在蚂蚁集团进行战斗。

IPO被叫停后，蚂蚁集团短时间内重启IPO的概率变小，原股东的退出被延迟。多位接受《财经》记者采访的金融领域人士表示，短期来看，蚂蚁集团很难重启上市，重启IPO需要多长时间还很难判断。

日前，中国证监会副主席方星海表示，蚂蚁集团何时上市取决于政府如何重组对金融科技企业的监管框架，以及企业如何应对监管环境的变化。

一位证券行业资深人士对《财经》表示，如果你是价值投资者，就不用担心蚂蚁集团什么时候上市。

2012年3月，彭蕾被任命为阿里小微金服CEO。2014年10月，这家公司被命名为“蚂蚁金融服务集团”。当时，阿里巴巴集团旗下的这只“小蚂蚁”正式出道。

6年后，这只“小蚂蚁”成长为“大象”——一个估值2000亿美元的蚁群。

2020年7月20日，蚂蚁集团正式宣布启动寻求在科技创新板联交所主板和港交所主板同步发行上市的计划。

此后，其上市进程迅速推进。8月25日，上交所受理其IPO申请，9月18日，蚂蚁集团召开第一次会议，顺利通过。从提交IPO申请到成功过会，蚂蚁集团仅用了25天，其科技创新板IPO冲刺速度创下历史纪录。

2020年10月26日晚，蚂蚁集团公布定价。a股发行价定为每股68.8元，香港发行价定为每股80.00港元，这意味着其总市值高达2.1万亿元。

2.1万亿市值是什么概念？

以a股市场为例。蚂蚁集团公布定价时，a股市场总市值最高的上市公司是贵州茅台(600519。SH)，总市值2.06万亿元。这意味着，如果上市成功，蚂蚁集团有望超越贵州茅台，成为a股市值第一。

从其近年来的估值变化可以看出其快速成长之路。2015年，蚂蚁集团A轮融资中，其投后估值约2600亿元。仅过了五年，其估值就跃升了近八倍，达到2.1万亿元。

与很多科技公司持续烧钱，上市还在亏损不同，蚂蚁集团实现了持续盈利，年盈利规模超过100亿元。蚂蚁集团披露的招股书显示，2017年至2019年，蚂蚁集团实现归属于母公司的净利润分别为69.51亿元、6.67亿元和169.57亿元，2018年和2019年净利润增长率分别为-90.40%和2442.06%。

在受到新冠肺炎疫情冲击的2020年，其前三季度的表现更加惊人:今年1-9月，蚂蚁集团实现营业收入1181.91亿元，同比增长42.56%，主要得益于数字金融科技平台收入的增长；实现毛利695.49亿元，同比增长74.28%；整体毛利率从去年同期的48.13%提升至58.84%。

尽管蚂蚁集团迅速过会，并以超乎寻常的盈利能力创下全球最大IPO募资纪录，但在刘峰看来，其上市的时机并不算好。因为美国大选，今年的新冠肺炎疫情和一些地方债务危机。

接受《财经》记者采访的多位业内人士认为，蚂蚁集团之所以选择在今年冲刺IPO，可能是背后的原股东推动。

至于今年股东急于套现的原因，张晓容认为可能来自三个方面:一是国内限制美元流出，使得蚂蚁集团的部分外资股东希望尽快套现；二是受新冠肺炎疫情影响，部分股东对未来经济发展预期较为悲观，希望在经济寒冬到来之前平安无事；第三，是出于对中美关系的担忧。此前有外媒报道称，特朗普治下的美国政府曾考虑将蚂蚁集团列入贸易黑名单。如果这一措施实施，将影响蚂蚁集团上市时的估值。

说到蚂蚁集团上市前的原始股东，其阵容可谓豪华，有全国社保基金、中国邮政集团等“国家队”，有中国人寿、新华人寿等保险资金，有刘永好、史玉柱、王等商界领袖，还有不少股东尚未渗透到底层私募基金。

“蚂蚁集团的股东中，可能还有更多鲜为人知的大佬。”前述金融领域专业人士对《财经》记者表示:“比如对于一些私募基金来说，很难穿透其股权。”

根据蚂蚁集团披露的招股书，其股权相对集中，前十大股东持股93.36%。

其中杭州阿里巴巴网络科技公司持股32.64%，为第一大股东。阿里系高管及内部员工持股平台杭州韩军股权投资企业(以下简称“杭州韩军”)和杭州君傲股权投资企业(以下简称“杭州君傲”)，分别持股29.8%和20.65%，为公司第二、第三大股东。可以看出，阿里巴巴和阿里成员持有蚂蚁集团83%左右的股份。此外，前十大股东中还有全国社保基金、中国人寿和上海投资中心等。

据《财经》记者了解，目前杭州韩军和杭州君傲的股权是过渡结构，最终将转化为包括管理层在内的全体员工持股40%，包括阿里在内的战略投资者持股60%。

目前马云是蚂蚁集团的实际控制人。蚂蚁集团在回复上交所问询函中披露，马云通过杭州云博控制的杭州韩军和杭州君奥间接控制公司50.5%的股份，为公司实际控制人。根据相关公司章程和协议，井贤栋、胡小明、蒋芳为杭州云博股东大会相关决议中马云的一致行动人。

此前业内预测，蚂蚁集团上市将带来新一轮的造富运动，大量百万甚至亿万富翁将会诞生。马云、蚂蚁集团高管以及持有公司股份的员工都将从中受益。

除了公司高管和员工持股，经过多轮融资，蚂蚁集团背后还有大量投资人。除了上面提到的社保基金和中国人寿，还包括中投公司、CICC甲子、CDB金融、建信信托等。在2018年的融资中，蚂蚁集团也吸引了大量海外资金，如新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股公司、加拿大养老基金投资公司、淡马锡、跨大西洋资本集团、凯雷集团等。

与前期进入蚂蚁集团股东群的那些投资者相比，当蚂蚁集团正式开始认购时，大量机构和投资者争相抢购其新发行的股票。仅在a股市场，新股申购资金规模就高达19万亿元，超额认购倍数超过800倍，最终中签率仅为0.1267%。

然而，在预定的上市日11月5日，蚂蚁的股东们却没能等到上市钟声。11月3日晚间，上交所宣布暂停蚂蚁集团在科创板上市，随后蚂蚁集团在港交所宣布暂停h股上市。这场财富盛宴落下帷幕。

蚂蚁集团IPO衍生的另一出大戏是五只创新未来战略配售基金。“一元钱可以做蚂蚁股东”、“明星经理人管理”...稀缺的主题+明星基金经理+全方位的宣传，共同让这次基金圈事件成为公募基金难得的“破圈”机会。

从申报、审批到发行，五只基金的速度可谓“闪电般”:9月10日，华夏、易方达、鹏华、汇添富、中欧五家基金公司一起上报了“创新未来”主题基金，引发市场关注。短短一周多时间，5只基金正式获批。

9月22日夜，五家公司一起发布了招股书。与此同时，蚂蚁集团招股书注册官宣布，5只基金将与此前成立的战略配售基金一起参与蚂蚁集团的战略配售。

接下来的几天，基金广告在各大城市的地铁、公交车站、楼宇电梯里轮番播放。“到处都能看到广告，感觉提前过了‘双11’。”一位投资者回忆道。

9月25日凌晨，5只基金正式发售。一组带有电商色彩的销售数据是:“2分钟卖了10亿。短短一个小时，5只基金卖出102亿元。”排名第一的易方达基金创新未来将率先达到120亿元的销售额度，提前结束发行，“一日售罄”。

今天是国庆节，宣传分布在整个假期。五只蚂蚁战略配售基金在支付宝为新发基金开启了118场现场路演，访问量超7000万。在假期里，它还轮流为投资者答疑解惑。华夏基金国庆连续播出8天，每天4小时，汇添富基金9月25日连续播出11小时。基金经理还亲临直播间，创下了单场理财直播时间最长的纪录。

10月8日晚，5只创新未来基金全部募集完毕。据相关统计，有5只基金累计认购过千万，相当于每秒钟有8个人购买。按照600亿元的总规模计算，该基金人均投资仅6000元，成为史上最具包容性的新基金。

11月3日，上交所决定暂停蚂蚁集团上市。消息一出，越来越多的基金投资者要求退款。

大多数基金投资者都是冲着蚂蚁来的。“不买蚂蚁股票，这个产品就失去了核心价值。如果产品已经变质，就应该退货。”有投资者做出了这样的表述。

事实上，部分投资者理解的“核心价值”并不是基金真正的“核心价值”。从投资组合比例来看，只有10%的参与者是蚂蚁，剩下的90%投在哪里才是真正决定基金业绩的关键因素。而且这些基金都是股票投资不低于60%的偏股混合型基金。所以他们本质上是打着蚂蚁战略配售旗号的高风险产品。

业内评价，回顾蚂蚁集团和五只基金此前的公告，“参与蚂蚁战配”的标签仅占实际组合的10%，相当于借助蚂蚁IPO给投资者的预期加了杠杆。以10%的仓位，撬动了一场全民高风险投资的盛宴，也埋下了预期下跌空后的隐患。

投资者的期望有多高，他们就会损失多少。根据《财经》记者对相关基金投资者的抽样调查(样本数超过100)，超过70%的基民认为应该退钱，约20%的基民认为至少应该开始申购赎回。

11月5日晚间，证监会就此发表声明，随后易方达基金、鹏华基金、中欧基金、汇添富基金、华夏基金五家基金公司统一公布优化方案:申请在交易所上市，方便投资者场内销售。

上市转让的方案很难让投资者满意。市场人士认为，转托管业务陌生且复杂，新基金投资者入市难度太大，上市后大概率出现折价。也有公募表示，目前只能算是妥协，未来是否开放赎回还是未知数。

11月10日深夜，5家公司相继发布公告推出新方案。新方案新增B类份额，投资者可根据基金份额净值退出。同时，5只创新未来基金仍根据11月5日的声明申请份额上市交易。

至此，投资者的退出诉求得到解决，关于创新未来基金的争议也告一段落。

从后视镜里看创新未来基金，褪去的不仅是参与蚂蚁战略配售的光环，还有“加杠杆”和“去杠杆”的阵痛。

放下参与蚂蚁匹配的预期后，投资者开始重新审视5只基金。是去是留，意见开始出现分歧。《财经》记者了解到，有投资者表示将坚决赎回。“我认为，直接买开放式基金比较好，没有必要一年半封闭”。还有人想套利。“如果赎回后再买回，还是可以赚差价的(因为二级市场高折价了)。”更多的人开始意识到，赚钱与否取决于90%，而不是宣传的10%。

目前5只基金都已经开始建仓。“由于11月23日至12月22日有一个月的提取期权期，为了应对赎回压力，应该会对仓位进行一定程度的控制。”一位基金从业者分析道。

被暂停上市后，市场关注的焦点之一是，蚂蚁集团还能上市吗？蚂蚁集团的股东在资本市场还有套现的机会吗？

多位受访者对《财经》表示，蚂蚁集团IPO和暂停上市的背后，是股东和参与各方的大博弈。

多位接受《财经》记者采访的金融领域人士表示短期内，蚂蚁集团很难重启上市，重启IPO需要多长时间还很难判断。

蚂蚁集团庞大的股东群体的渗透，也可能成为未来满足上市要求时需要解决的问题。

前述金融领域专业人士对《财经》记者表示:“最终的股权渗透率图表可能不会公开，但监管机构需要知道这些信息。”进一步表明，按照目前的技术手段，股权穿透虽然复杂，但也并非不可能。从海外成熟市场的经验来看，股权渗透是比较明确的，但在我国，还有很长的路要走。在其看来，近年来公司上市后的大量减持和变现，是公司难以做大做强和中国资本市场难以壮大的原因之一。

随着市值2.1万亿元的巨额IPO项目被叫停，蚂蚁集团原股东和员工期望实现的财富梦想暂时搁浅。

蚂蚁集团公开资料显示，2015-2018年期间，公司进行了多次融资。

A轮融资发生在2015年6月至8月。当时，全国社保基金理事会、上海中富股权投资管理中心、北京中邮投资中心、中国人寿、中国太平洋人寿、新华人寿、春华资本等12家投资方参与了蚂蚁集团的融资，总投资额为192亿元。融资完成后，公司投后估值约2600亿元。

2016年5月，蚂蚁集团进行B轮融资。当时，戴夫(上海)投资中心、中国人寿、上海祁宏投资中心、金钟甲子等16家投资方参与了此轮融资，投资总额达291亿元。融资完成后，蚂蚁的投后估值约为3900亿元。

2018年，蚂蚁集团进行了国内外两轮融资。在海外，蚂蚁国际已引入包括淡马锡在内的45家海外投资机构，共向其发行18.38亿股股票，交易对价103亿美元。在国内，向北京创新成长企业管理公司、中国太平洋人寿、中国人寿、北京千顺投资公司等融资218亿元。，其投后估值升至9600亿元，折合1500亿美元。

根据A轮投资人投入的资本和蚂蚁集团最终的估值，如果蚂蚁集团此次能够成功上市，A轮投资人五年内的投资收益有望达到10倍，从192亿元上升到1920亿元。

对于那些指望靠股权激励来增加资产的员工来说，几百万的财富是暂时失去的。

在招股书中，蚂蚁集团曾计划对员工实施股权激励计划。其中，拟在未来四年内通过上市后增发或回购的方式，将不超过9.14亿股用于员工激励，其中不超过8.22亿股用于a股限制性股票激励计划，不超过9，200万股用于上市后h股激励计划。同时，a股限制性股票激励计划将额外包括杭州韩军名下不超过3.96亿股。

按照蚂蚁集团a股68.8元/股、h股80港元/股的发行价计算，这些拟激励股份的市值有望达到900亿元。

假设全部股份授予蚂蚁集团目前的16600名员工，每人可得540万元。对于那些持有大量股份的高管来说，损失远高于这个平均值。

上市前夕，接手最后一轮的投资人，可能是蚂蚁集团股东中最不失望的一群。

11月3日晚间，蚂蚁集团暂停上市后，投资者认购资金的退还问题也被提上日程。

次日，蚂蚁集团宣布，香港公开发售申请股份(连同1.0%经纪佣金、0.0027%香港证监会交易征费及0.005%港交所交易费)分两批无息退还。

11月5日晚间，蚂蚁集团发布公告称，发行人及联席主承销商将向投资者返还投资者缴纳的新股认购资金及相应的新股配售券商佣金(如有)加同期银行存款利息。发行人及联席主承销商将于2020年11月6日启动退款程序，2020年11月9日返还相关资金。投资者认购的股份将于2020年11月6日注销。

中标的投资者对此反应不一。有投资人表示打新蚂蚁集团的时候，钟毅签了3.44万元，上市后有望翻倍。这个预期和现在的退款差了一点。但也有投资者庆幸，蚂蚁集团上市股价在被监管后可能表现不如预期，如果上市后破发，损失更大。

对于原股东的退出，一位证券行业资深人士对《财经》记者表示，“如果你是价值投资者，就不用担心蚂蚁集团什么时候上市。一种估值方法是，如果公司不能上市，你买不买？如果你不买，那么这就不是价值投资。”

本文发表于2020年11月23日《财经》杂志