本周债券市场收益率大幅上涨。10年期国债中债券估值上涨4bp，其他到期国债除一年期外均上涨5 BP以上。AAA级存单年收益率上行4bp。

综合来看，节后首个完整交易周，主角依然是通胀压力和经济下行缓和预期之间的博弈，利率走势也表明，四季度前者可能是逻辑主线。因此，我们可以看到，虽然本周宏观数据密集发布，但无论是强劲的出口、低社融还是疲软的CPI，都无法引起债市太大的波动。相反，与通胀预期和货币政策预期相关的消息，如大宗商品冲击、降息的猜测、新工具的传闻、孙主任的言论等，甚至会引起市场波动。我们在后续观察市场的时候可能也需要注意这个现象，就是宏观数据好坏，仍然很难改变债市的走向，或者说起决定性的作用。这背后的原因是当前的表观经济增速确实存在下行压力，但仍可能存在超过潜在增速的预期差。

10月15日，中国人民银行召开2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，对债券市场整体释放出盈利空信号。在谈到下一步流动性总体情况时，孙董事表示，“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动”。这一声明基本上宣布了今年RRR降息的预期下降空，因此随后市场对悲观情绪做出反应，利率继续快速上升。目前10年期国债接近3.0%，10年期国开已经超过3.3%。我们认为债熊趋势正在路上，期间会有震荡，但方向难改，峰值位置尚未到来，后续仍需谨慎。

回到通货膨胀方面。本周要讨论的重要问题是，如何理解通胀分化？就像物理学家试图用“万有理论”统一广义相对论和量子力学一样，债券市场也试图找到PPI和CPI可预测的统一路径。我们在之前的文章中已经讨论过，目前只要上游大宗没有出现价格下行的趋势，下游的需求很可能就不是关键因素，也就是传导最终会向消费端靠近。现在我们从另一个角度来理解下游的涨价。

义乌商品指数，商务部负责其编制、论证、验收和发布，并授权义乌市政府组织可行性研究和指数编制。通过跟踪监测护理美容用品、钟表眼镜、鞋类、箱包、五金交电、电子电器、体育娱乐用品、针纺织品、文化办公用品、日用品、工艺品、玩具、服装、珠宝、饰品、包装等15大类97小类，最终形成价格指数、景气指数和监测指标。

由于义乌小商品对全国乃至全球的重要影响，其价格指数在一定程度上可以反映主要日用品的价格走势，又由于其周度发布的频率，用其观察CPI非食品类项目是有用的。从历史上看，它们有很高的相似趋势，尤其是在经济危机中。从16到19，两者有一定程度的偏差。CPI非食品类先涨后跌，义乌小商品指数三年来缓慢上涨。这背后的原因可能是两者权重的不同:义乌商品价格指数只统计了上述十五类商品，整体范围较小，属于低值易耗品；CPI的非食品项目包括许多服务，如住房、交通和通信、医疗保健等。，且所占比重较大，所以在特定时期出现偏离。如果观察CPI的具体相关分项，比如CPI服装下的鞋和服装，可以发现两项的走势相对更为一致。

从去年年底开始，义乌小商品价格指数开始了快速上涨的趋势，从100点左右涨到103.3点，与2008年金融危机时基本持平。由于小商品具有近乎私有制、低利润率、低门槛的特点，面对供应链涨价时，通常不会选择硬扛，而是选择直接转嫁成本或者干脆退出市场。所以从这部分可以看出，一些非食品类的商品其实是有很大的涨价幅度的。但由于其单价低，支出小，在日常生活中我们无法有效感知。总之，由于食品的拖累，CPI端整体呈现弱势格局，但如果观察结构或者其他指标，还是可以发现一些传导的证据。后续通胀可能继续深化传导范畴，给债市带来压力。

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