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拼多多成立于2015年9月，由原创拼凑创始人黄征创立，通过“社交+电商”模式实现了快速发展。2018年7月，拼多多正式在纳斯达克上市。截至2019年Q4，仅发展四年的拼多多GMV在12个月内达到10066亿元，同比增长113.44%。它已迅速成长为中国第三大电子商务平台，每年拥有5.85亿活跃买家，仅次于阿里巴巴。

拼多多提出要打造一个线上的“Costco+迪士尼”。与国内超市的运营模式不同，Costco不向后端供应商收取渠道费。渠道和商品绑定很深，只赚少量的商品和销售的差价。主要运营重点是用高性价比的商品吸引消费者成为会员，会员费是主要利润来源。

Costco能提供高性价比的商品，是因为它重塑了供应链。Costco前期通过帮助供应商改善物流和生产流程来降低价格，从而达到更好的销售；随着销售规模的增长和议价能力的提高，Costco不仅积极参与产品生产以确保一流的产品质量，还与供应商合作开发自己的品牌。供应商还会为好市多提供特价商品进行低价销售。同时，Costco还为供应商提供配套的供应链金融服务，加强与供应商的合作关系，实现从零和博弈到互利共赢。

拼多多和Costco在打造高性价比商品的方式上有相同点也有不同点。商品的品类属性对商品的运营模式和产业链的利润分配有着重要的影响，这也决定了拼多多需要用不同的模式来实现不同品类的“高性价比”。为了讨论方便，我们先将“品牌知名度”定义为消费者愿意为商品品牌支付溢价的偏好。

我们把品牌的作用总结为两点:身份象征和品质保证。作为一种身份象征，消费者可以通过品牌名称来展示自己的经济实力和社会地位，也可以通过品牌所宣扬的品牌精神和内涵来展示自己的个人生活方式和审美情趣。品牌作为质量保证，可以为消费者提供最基本的保障，更好的品牌通常意味着更好的产品性能和更好的效果。因此，对于能够体现消费者身份或者消费者追求高安全性和高品质的商品，消费者更愿意为品牌认知度强的品牌支付溢价。

2.1低品牌认知度类别:通过数据赋能优化供应链，消除品牌溢价

针对品牌知名度不高的商品品类，拼多多通过C2M工厂模式为消费者提供高性价比的产品。【/S2/】在C2M模式下，在需求端，拼多多以“高性价比”为商品主要卖点，通过算法推送实现“找人拿货”，通过社交分组、邀约砍价、帮助避单等方式，在短时间内积累大规模订单。在供给端，拼多多直接将下游需求反馈给上游工厂，让工厂在短时间内实现量产，并通过拼多多直接销售给消费者。C2M模式缩短了商品的供应链，消除了品牌溢价，从而为消费者提供了性价比更高的商品。

【/S2/】2018年12月，拼多多在C2M模式的基础上，启动了聚焦中小微制造企业成长的“新品牌计划”，与工厂进行更深层次的数据赋能和供应链变革。在产品研发阶段，拼多多会为平台上的商家提供人群画像和消费者需求数据，指导工厂进行产品研发。商家也可以在平台上生产少量产品进行试销和支付测量，然后根据结果进一步改进。在定价阶段，拼多多会得到商家的产品成本结构和生产周期，然后反方向给商家提供建议价格区间和对应的预测销量，帮助商家按需生产，优化商家的生产结构，降低库存风险。在销售阶段，基于对产品品质的认可，拼多多会在产品排序规则中给予其更高的品质评分，帮助新品牌策划的产品获得更多流量。在新品牌计划中，拼多多通过数据赋能工厂，优化供应链的每一个环节，与商家一起打造更具性价比的产品。

2019年6月，拼多多副总裁景岭在长三角“新品牌计划”沟通会上表示，2019年1-6月，拼多多推出了1200多款代表行业极致的定制产品，累计订单量超过5700万件。仅618期间，平台定制产品订单量就超过900万。截至2019年底，拼多多“新品牌计划”正式会员85家，合作试点企业约800家，提交申请的企业超过6000家。从合作商家来看，拼多多更倾向于与优质代工厂合作。一方面他们的素质经过了品牌的检验，另一方面他们缺乏线上营销经验，可以和拼多多的优势互补。

2.1.1 C2M农产品案例:全面增强数据和供应链能力，提高质量和价格竞争力

生鲜产品无品牌，传统供应链冗长，是拼多多C2M模式的代表品类。拼多多通过大宗采购、批发、菜摊零售到消费者，节省了传统模式下农产品从产地到消费者的流通成本，通过产地直采、产地直产，降低了终端零售价格。2018年，拼多多农产品GMV达到653亿，占平台GMV的13.8%，2019年达到1364亿元，同比增长108.9%。

首先，拼多多通过系统和数据赋能，提升了农产品电商的整体流通。拼多多开发了“农产品中央处理系统”，有效连接前端需求和后端供给。系统在后端收集产地位置、特色产品、覆盖农产品的成熟期等信息，在前端收集用户的消费习惯和用户画像。通过分布式AI算法，将后端供给与成熟期前端需求精准匹配，实现“以货找人”。前端“拼农货”通过预售和拼团整合消费者需求，形成规模化订单。了解需求后，平太直接与农户采购，从产地运输到最近的仓储地点进行分拣、打包、装箱，再通过国家和区域物流企业的长期合作，从乡镇配送到消费者手中，真正实现产地直采、产地直送。取消中间流通环节有效降低了农产品的损耗，同时大规模订单也大大降低了物流成本。比如品多多在大蒜之乡中牟县以高于市场价0.15元的价格收购大蒜，消费者在“一起拼农货，中牟扶贫”平台以5斤9.6元的价格收购大蒜。相对于8元/0.5公斤左右的均价，拼多多平台仅为1.92元/0.5公斤。在终端价格降低76%的情况下，帮助蒜农克服经销商的克扣，顺利销售大蒜，获得18%左右的利润。

同时，拼多多深入上游农产品种植环节，引入专家资源指导农民生产经营，提升农民生产水平。三年来，品多多通过“新农人返乡体系”和“多多大学”，带动了8.6万名懂市场、懂互联网的新农人返乡创业。2019年6月，拼多多先后在云南保山、文山落地两个集产、销、研、加工于一体的现代农业产业示范项目——“拼多多农场”，帮助农民在原产地建立标准化的农产品经营体系，以品牌理念经营农产品，提高农民利润空和生产水平。2020年品多多“年货节”期间，两位新农在文山丘北县“多多农场”销售雪莲30吨，共计1.5万单，实现每公斤毛利1.8元，有效解决了当地雪莲长期供大于求的问题。拼多多计划未来五年推广1000个“拼多多农场”项目，加快深度贫困地区农产品推广，为消费者提供更多质优价廉的农产品。

2 . 1 . 2 C2M纸巾案例:消除品牌溢价，新品牌冲击传统品牌

纸巾是品牌认知度较低的代表品类，功能特征明显，品牌属性较弱，消费者更看重性价比品牌纸巾丝原本是一个小纸巾厂品牌，淘宝试水线上渠道后销量并不乐观。2016年9月，思飘以C2M模式与拼多多合作，定制了首款30包大码产品，上线后第一个月订单突破3万。2018年，思飘品牌销售额突破2亿，比入驻拼多多之前增长了10倍以上。同期生产线从3条扩充到27条，并加入拼多多新品牌计划。根据我们对某知名纸巾品牌的调查，预计2019年品多多的纸巾品类GMV将接近JD.COM，而品多多四大传统纸巾品牌(维德、清风、心连心、洁肤)的市场份额只有15-18%左右。表明纸巾品类拼多多C2M模式支撑的新品牌对传统品牌产生了一定的冲击。

2 . 1 . 3 C2M东菱电器案例:用拼多多成功打入下沉市场

小家电产品功能属性强，品牌认知度低，因此也是拼多多C2M的重点品类。以新宝电器为例，公司主营业务分为内销和外销，其中内销主要以自主品牌销售为主，外销主要为国外品牌代工制造(内销和外销的毛利率差约为12.8%，可近似理解为品牌溢价)。新宝电器的“东菱”品牌定位于下沉市场，但在天猫上的销量并不高，很难触达三四线人群。2019年1月15日，新宝电器宣布加入拼多多新品牌项目，拼多多专用的7条生产线全面投产，接受消费者监督(24个工厂100万平米生产空间)。比如某国际贝克品牌代工产品，终端售价3088元，同品质产品拼多多平台只要509元。东菱登陆品多多当天，在品多多平台全球首发、售价仅44.63元的国产绞肉机单日销售10978台，11万人观看其生产线直播。

2.2高品牌知名度类:100亿补贴第一，差异化产品或长期解决方案

2.2.1预计100亿补贴GMV约占6%，核心在于占领消费者心智

对于手机、化妆品等高品牌知名度品类，拼多多仍然难以参与品牌供应链的变革。现阶段主要是用100亿的补贴来搭建性价比高的平台。在100亿补贴的具体实施政策方面，受限于竞争的“二选一”和平台定位，拼多多品牌商家主要由经销商组成。相比与品牌商家合作，拼多多可以以补贴为筹码，选择多家经销商获得商品最低售价，有时从经销商处拿货在价格谈判上更有优势。另一方面，相对于淘宝的100亿补贴(阿里向参与活动的商家提供流量支持)，拼多多在100亿补贴中实际上为商家承担了一部分让利费用，让商家承担的负担更轻，参与活动的意愿更强。

根据对商家的调查和第三方数据，我们估算公司目前100亿补贴的GMV占比6%左右，并不算高，100亿补贴的新客户复购率整体低于平台。我们认为，100亿补贴的核心作用不是在短期内提升GMV，而是为拼多多打造一个正版、高性价比的平台形象，提升平台自身的品牌力，占领消费者心智，同时延伸平台产品，进一步满足平台消费者对高性价比品牌产品的需求，从而提升用户的ARPU价值。

2.2.2商品的差异化经营，长期来看，可能依靠规模优势形成专项资金

拼多多品牌产品性价比高的另一个原因在于产品结构的差异。目前天猫和拼多多的整体定位已经形成了一些差异。天猫已经成为全球最大的线上新品发布平台，而拼多多则致力于打造高性价比平台。从商家的角度来看，品牌商或经销商一方面有推广新品的需求，另一方面也有处理库存和尾货的需求，愿意依靠低价销售来降低库存压力，提高库存周转率。拼多多才是合适的渠道。根据我们对某知名海外化妆品集团的调查，目前该集团在拼多多平台上销售的产品中，库存占尾货的比例接近50%。

从更长远的角度来看，我们认为目前100亿补贴的折扣很难一直持续下去，差异化的商品可能是长期的操作方式。参考电子商务的发展历史，随着电子商务的不断扩张，传统线下品牌纷纷触网。同时，为了避免对原有价格体系的冲击，电子商务专项资金往往用于网络销售。长期来看，如果拼多多的GMV发展到一定规模，品牌也可能会为拼多多提供专项资金，既能满足品牌在不同渠道的销售需求，平衡品牌的利益，又能让拼多多获得高性价比的差异化品牌产品。

2.3商业视角:拼多多为品牌收购和增长提供新动力

2.3.1算法是流量分发的核心，商家降价效果可能比流量购买更好

与阿里等电商平台主要通过搜索、钻、展等竞价方式分发流量不同，拼多多流量分发的核心原理是算法驱动。基于对平台上消费者行为的观察，通过AI算法构建精准推送模型。拼多多将流量分为自然流量和付费流量两类，其中自然流量基本是基于算法的，可以将千人千面推送给消费者。付费流量和其他电商平台差不多。流量产品有CPT(首页)、CPM(明星店、首页轮播等。)、CPC(多场景、多搜索等。)、CPS(多宝)等。付费流量的整体排名原则是质量分×商家出价。质量得分包括价格、销量、评价等因素，权重不同，动态调整。目前拼多多还没有透露具体的评价标准。同时，基于品多多算法的推荐原理，付费流量的场景也会考虑到消费者需求，比如商品与用户无关，无论商家出价多少，都无法展示给用户。因此，相比其他电商平台，推送模式下商家购买流量后产品的曝光度会降低，但同时千人推送模式会提高产品的转化率，最终成交额取决于拼多多推送模式的精准性，对商家的ROI和付费意愿会产生很大影响。

基于拼多多在流量分发上的推送模式，消费者对拼多多低价的预期增加了价格在流量分发上的权重。目前拼多多已经在消费者心中形成了对高性价比平台的期待。消费者在购买更多商品时会更加关注价格。因此，当机器了解用户后，会将用户判断为价格敏感型消费者，推送模式自然会增加低价的权重。最后，从商家的角度来看，价格在自然流量展示顺序中的权重更高，这使得商家更有动力降低商品价格(或者可能会更多地使用降价的预估，而不是流量购买)。

2.3.2拼多多为品牌增长提供新动力，目前ROI高于其他平台

根据我们对拼多多不同品类商家的调查，基于目前已经形成的拼多多在流量和规模上聚焦下沉市场的大用户结构，大部分品牌都将拼多多作为品牌在下沉市场获取新客户、实现规模增长的新驱动力。从商家ROI来看，根据我们对部分商家的调查，拼多多的商家整体ROI水平还是高于其他平台的。一方面，由于竞价排名在阿里等平台的产品排名中影响相对较大，商家需要投入更多的资源购买广告和搜索排名来换取销量，竞争激烈，“绊脚效应”明显，ROI可能会逐渐降低。另一方面，目前拼多多的商家收取的流量费相对较低，针对品牌商家推出了宙斯盾计划(流量一送一)。拼多多的高ROI未来能否保持，主要取决于推送模式的精准性(提高商品转化率)和拼多多的业务变现意愿。

以某知名休闲零食品牌的调查数据为例，分析拼多多和天猫平台商家的利润构成差异。客单价方面，由于两个平台消费者的消费习惯差异，天猫客单价明显高于凡客。从降价的成本预算来看，拼多多和天猫平台上商家的年成本率预算是15%，只是方式不同。在拼多多的平台上，商家采用常年折扣的方式(即全年85折)，而在天猫的平台上，则采用通常的95折，大大促进了节日折扣。最后，同样的商品，平时在拼多多的价格比在天猫低，天猫的价格比拼多多低。从流量成本来看，由于天猫上的销售更依赖于流量购买，天猫上商家的流量成本率高于拼多多。从配送成本来看，由于商品物流成本相对固定(起运成本+每公斤成本)，且拼多多客户单价较低，拼多多平台上物流成本占比20%，比天猫高出15%。另外，拼多多只有0.6%的平台扣点，而天猫有2.5%。从最终结果来看，拼多多的商家盈利能力高于天猫。

3.1阿里重启聚划算对下沉市场的进攻

面对拼多多的迅速崛起和市场下沉的机遇，阿里巴巴开始进行战略调整。2018年3月，阿里巴巴推出淘宝特别版，对标拼多多。但由于难以获得独立APP流量，难以在微信生态中直接获得客户，淘宝特别版的发展并没有达到预期。虽然2019年11-12月淘宝特别版数据大幅增长，但难以长期承担进入下沉市场的重任。

2019年，阿里将聚划算升级为独立事业部，专注于市场下沉。聚划算成立于2011年。它是从淘宝孵化出来的团购平台，被誉为阿里巴巴的“永恒之剑”。随着后团购模式影响力的逐渐下降，2016年，聚划算并入天猫事业部，定位为最大的电商营销平台。2019年，阿里整合聚划算、日卖、抢购业务，成立大聚聚划算事业部，定位高性价比下沉市场。聚划算主品牌水槽， 淘淘冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲冲 冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲啊冲

2019年8月，阿里巴巴大聚划算事业部总经理刘波表示，聚划算业务的战略目标是“赋能10万品牌商家，打造100万品牌爆款，创造1万亿下沉市场业务增长，带动100条数字产业带，孵化1万家数字工厂，日均产业带订单规模超过1000万”。资源方面，阿里巴巴于2019年11月上线，耗资数百亿补贴，通过流量补贴为商家提供降价支持。在流量方面，自2020年1月起，阿里将手机淘宝APP首屏左栏一级入口给予聚划算(聚划算、抢购、日卖)，作为下沉市场用户和新用户的核心入口。从“618”、“99聚划算节”、“双11”、“双12”等节日效应来看，聚划算的GMV实现了显著增长。公司财报显示，淘宝2019Q4新增活跃消费者中，超过60%来自下沉市场，表明阿里巴巴对下沉市场的投入取得成效。

3.2存量的稳定增量面临压力，长远来看还是要看阿里的战略选择

我们觉得阿里聚花和拼多多的下沉市场有点不一样。从平台定位来看，拼多多以算法为核心“找人拿货”，满足消费者对高性价比商品的需求，而聚划算则主要定位为品牌方的营销平台，满足品牌推广和去库存的需求。从100亿补贴来看，拼多多主要通过现金补贴品牌方，阿里主要通过流量支持品牌方，折扣价由品牌方承担。从商品竞争力来看，聚划算依托天猫强大的品牌和商家资源，在品牌商品上有天然优势；品多多在产业带商品上有更多的资源、运营经验和能力，平台上下沉的消费群体也让产业带商品在品多多的曝光率和回头率更高。

我们认为品多多在下沉市场的消费者心目中形成了高性价比的心智。通过对下沉市场的消费者和产业带的商家的聚集形成壁垒，聚集高性价比的产品对拼多多的股票市场影响不大。从增量市场的角度，我们认为阿里巴巴对聚划算的下沉打法确实对拼多多获取新客户产生了一定的影响。根据我们对拼多多品牌商的调研，在聚划算启动100亿补贴后，拼多多在拼多多的销售增速确实有所下降，如果聚划算继续补贴，将对拼多多的进一步增长产生影响。但从长期来看，阿里巴巴平台变现的商业模式决定了其长期会走品牌升级的路线，提高用户的ARPU价值和货币化率。阿里将流量向低价商品倾斜，可能会影响品牌商品的流量份额。未来仍需跟踪阿里巴巴在下沉市场中用户获取与品牌升级的权衡。

从电商的收入分成来看，营业收入=GMV ×货币化率，GMV =年活跃买家(AAC) ×年人均支出(ARPU)。在2018年Q4之前，拼多多GMV的高增长率主要是受当年活跃买家数量大幅增长的推动，而在2018年Q4之后，当年活跃买家人均消费的增长对GMV的拉动超过了当年活跃买家数量的增长。从目前来看，我们分别讨论增长方式和空。

4.1 AAC:天花板清晰可见，一二线市场可能是新客户的主要来源

从年度活跃买家来看，2019年第四季度阿里巴巴活跃买家数为7.11亿，同期活跃买家数达到5.85亿。拼多多通过微信平台的导流和社交分享裂变，在低线城市获得了大量用户，预计在低线市场仍有一定增长。同时，拼多多一二线用户渗透率可能仍不高，未来有望成为公司活跃用户增长的重要来源。长期来看，参考微信的月活用户已经趋于稳定，拼多多未来的AAC天花板清晰可见。

我们认为拼多多获取新客户(尤其是一线和二线新客户)的途径有:

1)继续线上线下投放，购买流量。2018年以来，拼多多已有数十档知名综艺节目被冠名为“病毒”。利用现象级综艺节目的曝光、明星带来的流量和粉丝效应，短时间内迅速提升了平台知名度。我们认为拼多多还是可以遵循这个思路，同时在一线和二线用户比例较高的视频和娱乐平台投放广告。

2)提高品牌商品比重，吸引一二线消费者。高速城市的用户对品牌商品的需求更大。预计拼多多可能会进一步提高品牌商品的比重，在首页突出百亿补贴、品牌销售等活动。基于对商家的调查和第三方数据的检测，我们估计品多多约有5万个品牌(品多多的专卖店和旗舰店都是品牌产品)，其中知名品牌超过3000个。而品牌产品的SKU相对不全，库存和断码的产品比较多。预计未来还是会有很大的提升空。

4.2 ARPU:推广空区间大，多维度推广复购率是核心要素

ARPU方面，截至2019Q4，拼多多的ARPU为1720.1元，远低于阿里2019财年的8756.9元，ARPU =客单价×购买频率。我们估计阿里客户的客单价在100-120元左右，而品多多2019年的客单价只有51元(GMV/订单包量)，即消费者在阿里平台购买80次左右，在品多多只有34次左右，在品多多的购买频率有了很大的提升空。

我们认为有办法改善拼多多的ARPU:

1)提高产品的丰富度，尤其是品牌产品。商品的丰富度是提高消费者单价和复购率的核心。虽然拼多多的定位是线上costco，但是拼多多的消费者还需要消费其他商品，这就需要拼多多引入更多的品牌和SKU。从品牌商品的合作方式来看，受友商“二选一”的限制，预计与经销商合作仍将是品多多引进品牌商品的主要方式，品多多可能需要给出更多优惠条件来吸引品牌入驻。

2)推广月储卡，提高用户复购率。目前拼多多推出了“省钱月卡”功能，用户用会员费换取特定权益，从入驻商家获得直接收益。“省钱月卡”每月价格为12元(3个月每月价格为8.9元/月，连续包月每月价格为5.9元/月)，主要由每日优惠券、免单特权、9折买大牌、月卡选座、免费试用五大权益组成。此外，如果用户在月卡有效期内未还钱(月卡少于当月开卡费)，用户可在月卡结束后30天内申请退还差价，差价将以无门槛券形式发放。省钱月卡一方面强化了拼多多高性价比平台的定位，另一方面也有效提高了用户的复购率。

3)通过新的游戏玩法、玩小圈子等方式刺激老用户回购。拼多多利用多个小游戏提高消费者的使用寿命，通过游戏让产品信息全方位触达消费者，从而激发老用户回购。2019年第一季度，“多多果园”日活突破5000万，高于同期《王者荣耀》。2020年2月，拼多多推出“小圈子”功能，用户可以互相添加好友，分享购物信息，发表评论，帮助用户基于对好友的信任，进一步提高复购率。

4)多引入直播，提高流量转化率和用户粘性。2020年1月19日，拼多多正式上线。与淘宝直播不同的是，很多直播主要是平台的卖家自己直播。与KOL模式相比，很多直播商家对产品特性的理解更好，但直播商品的专业性和粉丝号召力不如后者。目前很多直播还处于试验阶段，预计未来在投放方式、直播频道设计、直播间功能多样性等方面会有很大的发展和提升空。

5)提高平台信任度。拼多多发展初期，经历了假货较多，消费者对平台信心不足的前期。如果消费者对拼多多平台的信任度进一步提高，消费者会在平台上消费更多。目前，拼多多正在通过多种方式提升渠道的品牌力:1)加强商品品控和打假力度。2019年第一季度，拼多多开展了覆盖1000个知名品牌的品控活动，拦截了97%的疑似假货，设计了6000多个型号监控平台的所有产品，与12000多个品牌商签订了产权保护协议。预计未来公司仍将致力于克服假货问题，提升中小品牌形象，改善消费者购物体验。2)通过综艺冠名、百亿补贴等方式进行品牌推广。，以进一步建立真实的形象。

4.3货币化率:对基准阿里有提升空，但不是现阶段的重点

广告是拼多多的主要收入方式。2019年，Q4的货币化率为2.91%，与阿里整体的货币化率仍相差甚远。但作为一个快速成长的新兴电商平台，拼多多现阶段更重要的是提升规模，证明平台能够提高商家的效率，为商家带来价值，货币化率的提升并不是平台现阶段的重点。

4.4 GMV:预计2020年将达到1.5万亿元

假设2020年拼多多活跃买家数量增长20%，ARPU价值增长26.5%(包括客单价增长15%，回购率增长10%)，预计2020年公司GMV将达到1.53万亿元，同比增长51.8%。

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(来源:招商证券)

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