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本报告全文约为8900字，限于篇幅，以下仅为公司产品和业务的介绍，欲知上市公司当前及未来竞争力的结论，请在公号“估股”中查看。

阳光电源成立于1997年，始终专注于新能源领域，主要产品涵盖光伏逆变器、风电变流器、储能逆变器以及电站系统等。其以逆变器起家，目前已经成为全球逆变器龙头，国内市占率30%左右，国外市占率15%左右，截至2020年底，阳光电源已累计实现逆变器设备安装超过154GW。

阳光电源成立之初立足于电力电源业务，由于该业务过于传统，2004年开始，阳光电源将主要精力投入于光伏逆变器，产品涵盖3~6800KW功率范围内的户用逆变器、中功率组串式逆变器以及大型集中式逆变器等，远销全球120多个国家地区，连续多年发货量全球第二。到2012年完全从电力电源领域退出。2013年阳光电源开始向光伏逆变器下游延伸，进军光伏电站系统集成业务，截至2020年6月，累计开发建设光伏、风力电站超120GW；2014年阳光电源通过与三星SDI合资的形式进军储能业务，2019年阳光电源储能变流器、系统集成市场出货量均位列中国第一，在北美工商业储能市场份额超过20%；在欧洲户用光储系统市占率超过20%。2019年，阳光电源布局电解水制氢与氢储能（战略防御），与中科院大连化学物理研究所合作成立电解制氢联合实验室。

从阳光电源业绩构成来看，阳光电源电站系统集成业务收入占比最大，但从毛利贡献上来看，光伏逆变器仍然为其核心盈利业务，2020年贡献了近60%的毛利。由于电解水制氢目前阳光电源是战略布局，行业相关发展也刚刚起步，暂不做介绍；对逆变器及系统集成业务做重点介绍，对储能业务做简单介绍。

业务一：光伏逆变器

光伏逆变器通过电力电子开关器件（IGBT、MOSFET 等）高频率开合来“调整”电压波形，其主要功能是将光伏太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电。其是整个光伏系统的心脏，其可靠性、安全性直接影响发电质量、效率以及发电厂的投资收益率情况。

光伏逆变器种类众多，按其适用场景分类可以分为微型逆变器、组串式逆变器和集中式逆变器。集中式光伏逆变器（发电功率>500kW）广泛应用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统；组串式光伏逆变器（单体发电功率一般不超过 100kW）广泛应用于住宅、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统；微型逆变器（发电功率≤1000W）则主要应用于住宅等小型发电系统场景中，价格最为高昂。

相对于集中式逆变器，组串式不受组串间模块差异和阴影遮挡的影响，同时减少光伏电池组件最佳工作点与逆变器不匹配的情况，最大程度增加发电量，同时具有故障定位高效、运维简单可靠等优点，促使其应用场景更为广泛，从2017年出货量开始超过集中式逆变器，到2019年占据了近60%的市场。

阳光电源是国内最早从事逆变器生产研发的企业，2015年起出货量首次超过连续多年全球排名第一的SMA公司，成为全球光伏逆变器出货量前二的公司。阳光电源逆变器覆盖户用、组串式、集中式和集散式四种类型，涵盖 3~6800kW 功率范围，最大转换效率达到 99%+，已批量销往 60 多个国家，全球累计实现逆变设备装机超 120GW。

阳光电源不断优化设计，提升产品的竞争力：

1）提升转换效率。阳光电源通过采用 SiC、GaN 等新型半导体材料、高效的磁性材料、性能优异的 DSP、五电平等新型拓扑结构的应用等配套下游高效率需求，在组串式逆变器 SG136TX、SG225HX 中最大转换效率已达到 99.01%。

2）提升电压适配等级。为降低成本、减少损耗，针对海外大型地面电站，阳光电源发布了新一代 1500V 集中逆变器 SG3400HV。该产品额定功率为 3.4MW，两台逆变器可以组成 6.8MW 的方阵，在节省投资及运维成本方面优势显著。

3）提升智能管理水平。阳光电源以逆变器为核心，发布阳光智维 S3—电站级托管式运维，依托智慧能源管理平台接入各类光伏电站，通过现代化物联网等新技术，实现全生命周期的电站级托管式运维，降低运维成本，提升发电量 3%以上。

阳光电源2015年-2020年出货量总年均复合增速为31.49%，其中国内出货量复合增速为11.07%，国外出货量复合增速为78.91%，阳光电源原以国内市场业务占主导，2019年开始，国外出货量超国内出货量，呈现迅猛增长之势。这一方面是阳光电源持续加大对欧美以及新型市场的开拓，海外渠道不断完善，另外非常重要的原因是由于华为受美国制裁退出美国市场，阳光电源由此成为最大的受益者。从毛利率上来看2018年受国内光伏政策影响逆变器价格下滑，2019年阳光电源逐步发展毛利率更高的海外市场，促使其毛利率逐步恢复。

业务二：电站系统集成及投资业务

阳光电源的电站系统集成业务以 EPC 模式为主、BT 模式为辅，在技术研发、电站建设、成本控制和后期精细化管理等领域具备明显优势。

2019年阳光电源 EPC 全球市占率提升至 2%左右。国内市场来看，其先后成功参与北京奥运鸟巢、上海世博会、国家光伏扶贫工程、国家分布式光伏发电示范区、 国家光伏领跑者计划等诸多重大光伏发电项目，电站项目覆盖28个省市地区。海外市场方面阳光电源业务已经深入越南、澳洲、菲律宾、印尼、智利市场，新开拓巴西、印度、孟加拉、南非市场，在多个国家地区实现破冰。

截至2020年阳光电源已累计开发建设光伏、风力电站超 15GW，其中平价项目累计规模超 3.5GW，竞价项目累计超 2.5GW，家庭光伏用户超15万，并实现 100%成功开发运营。后端运营方面，阳光电源建立数据化、精细化智能运维体系，已拥有154GW+设备运维经验、18GW+智维平台接入总量、8GW+电站运维容量。

由于阳光电源负责项目开发、设计、建设和后期运维的整个产业链流程，因此阳光电源系统集成的毛利率高于行业平均水平，2014年起阳光电源电站业务毛利率稳定在15-20%。2020 年受疫情和电价下调影响，电站业务的毛利率将有所下降，对应业绩增速也有所放缓。该业务2015-2020年收入复合增速为29.48%，毛利复合增速18%。

目前中国EPC项目量及规模不断扩大，中国能建、中国电建、阳光电源的累计并网量已经居全球前列，其中19年中国电建、阳光电源的新增安装量分别全球第一、第二名。目前光伏电站行业集中度很低，阳光电源作为EPC龙头企业有望持续抢占市场。

业务三：储能业务

储能业务包括储能逆变器及储能系统，储能逆变器跟光伏逆变器有技术协同作用，其下游储能系统可以应用在“采-发-输-用”中的任意一环，目前主要用于用户侧和并网侧，其作用为在电网负荷低的时候储存能量，在高负荷时输出能量，实现削峰填谷，减轻电网波动。

2014 年阳光电源与三星SDI 合资建厂开始进军储能行业，目前阳光电源已发展成为全球储能龙头，在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域拥有广泛的应用经验。阳光电源储能系统广泛应用在中美英德日等国家，在北美工商业储能市场份额超过 20%；在澳洲户用光储系统市占率超 20%。

国内的逆变器龙头企业也都先后进军储能业务，固德威和阳光电源在储能逆变器的技术和产能上处于行业前列。根据 Wood Mackenzie 发布的报告统计，2019 年固德威的户用储能逆变器出货量全球市场排名第一位，市占率为 15%。与固德威专注于储能逆变器相比，阳光电源的储能业务是一套更集成、应用场景更广的系统。阳光电源从2016年开始发展储能集成系统，2019年，阳光电源加快了储能全球战略布局，储能变流器和集成系统双管齐下，磷酸铁锂、三元锂电储能系统两箭齐发。截至2020年中旬，阳光电源参与全球重大储能项目超1000个，在国内首发布1500V储能系统，并在美国、德国、日本等国家的项目中得到应用，未来将受益于储能市场爆发。

光伏逆变器是驱动阳光电源向下游电站集成、横向拓展至储能领域最为核心的产品，也是驱动阳光电源当前盈利的重点产品，因此以下我们仍然核心围绕光伏逆变器来对阳光电源进行分析。

光伏逆变器通常为项目制，其整个利润扩张流程包括：融资-采购-生产-销售。

尤其是海外项目扩张需要依靠融资进行，因此可融资性是其获得项目的重要前提。海外银行对企业的考核需要有很多案例和认证的积累，而这进一步导致行业龙头将具有更为明显的优势。目前阳光电源已经基本做到全球主流银行的融资覆盖，在BNEF的2019年和2020年组件与逆变器融资价值报告中的可融资性方面位列全球第一。在彭博新能源财经发布的《2020年组建与逆变器融资价值报告》显示，阳光电源连续两年蝉联全球最具融资价值逆变器品牌，是唯一被所有参与者认定为“bankable”（可融资）的逆变器企业。这种能力一方面是对阳光电源产品及工程质量的认可，也利于绑定长期客户，继续拓展市场。

光伏逆变器上游核心原材料为 IGBT 半导体元器件、IC 半导体集成电路材。其中 IGBT 元器件主要生产厂商为德国英飞凌公司（Infineon）和美国安森美半导体公司（ON Semiconductor），IC 半导体主要生产厂商为美国德州仪器公司（TI）、意大利意法半导体公司（ST）和荷兰恩智浦公司（NXP）。生产上述部件的国内生产商较少且与进口部件相比，产品稳定性，技术指标存在一定差异，对本行业存在一定制约性。其他主要材料还包括结构件、电子元器件以及辅助材料等。其中结构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件、 散热器等；电子元器件包括功率半导体器件、集成电路、电感、 PCB 线路板、电容、 开关器件、连接器等；辅助材料主要包括胶水、包材、绝缘材料等。阳光电源第一大供应商占比不到3.5%，不存在对上游的严重依赖。

技术原理上来看，光伏逆变器由逻辑控制电路、滤波电路与逆变电路组成，其中逆变器可通过逆变电路电力电子开关的导通与关断实现逆变功能，因此，逆变电路为逆变器的重要装置。MPPT系统通过实时检测太阳光照射下太阳能板的发电电压，追踪最高电压电流值，使电力系统以最大功率对蓄电池充电，同时，搭载MPPT系统的逆变器比未搭建MPPT系统的逆变器在光伏系统发电量中高出50%，因此MPPT系统是决定光伏逆变器发电量大小的关键技术。

其从生产上来看，属于技术+劳动力密集型。阳光电源目前总产能在30GW左右，正在进行产能扩充，计划未来 3-5 年内总产能达到 100GW（光伏60 GW +储能20 GW +风电 20 GW）。海外工厂部分，18 年底印度工厂投产，19 年逆变器出货 1GW左右。阳光电源在印度建厂，一方面可以享受印度的人口红利，本地进行制造和安装，可降低人工成本和物流费用；另一方面可以规避印度及海外某些国家的竞争保护，在印度本地销售可减免25%关税，外供美国的关税也相应降低。另外，阳光电源计划在东南亚再建工厂，做小功率逆变器，以配套东南亚地区不断增长的需求。

销售是完成利润形成的最后一环，本行业对渠道仍然有一定依赖性，同时完善的渠道利于提供优秀的售后服务，阳光电源依据不同国别市场的需求，进行产品和服务的本地化。阳光电源目前已经在全球建立了20多个分公司，110多个售后服务网点，其在美洲是最大的“组串+集中”逆变器供应商；在巴西分布式市场排名第一；在东南亚市场上，越南市场拥有40%的市占率位居第一，在泰国、马拉西亚、菲律宾市场份额在30%左右，均为第一；在澳洲市场上，用户市占率超过20%。

从产业链上来看，逆变器处于产业链中游，上游为电子元器件供应商，下游为EPC承包商、终端电站业主、光伏集成安装商，具备技术壁垒高、覆盖面广等特点。光伏产业除下游电站环节属于资金驱动，上中游多为技术驱动型，由此关键能力在于研发。

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