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本报告全文约为8000字，限于篇幅，以下仅为公司产品和业务的介绍，欲知上市公司当前及未来竞争力的结论，请在公号“估股”中查看。

【报告正文】

芒果超媒脱离于湖南广电，湖南广电虽是国有背景，但从其发展史上来看，湖南广电在过往20多年中，在中国内容产业里始终保持着领先地位，其独特的内容创新基因以及改革意识使其即使是在不同媒介变革下均保持了较强优势。

目前的上市主体芒果超媒是湖南广电旗下统一的新媒体产业及资本运营平台，前身为2015年在深交所上市的快乐购。2018年6月，湖南广电将快乐阳光（芒果TV运营主体）、芒果互娱、天娱传媒（艺人经纪）、芒果影视和芒果娱乐5家公司，整体打包注入快乐购。2018年7月，公司变更名称为芒果超媒，其核心业务也从电视购物，变成了以芒果TV为核心的互联网视频业务。当前芒果超媒以芒果 TV 在线视频平台为主阵地，形成了涵盖新媒体平台运营、内容制作、艺人经纪、音乐版权、游戏发行及 IP 内容在内的完整的产业链，成为湖南广电打造新型主流媒体集团的重要平台。另外， 芒果超媒旗下的独立电商 APP“小芒”于 2020 年 12 月 15 日上线公测，“小芒”不仅是湖南广电面向集团未来发展的一大战略，同时也是整个长视频行业孵化电商平台的首个案例。

从收入结构来看，近几年芒果超媒的收入来源主要分为新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作和媒体零售三大板块，2021年上半年三个板块收入分别为58.98亿元、9.85亿元和9.31亿元，毛利率分别为42.82%、27.23%和16%。新媒体互动娱乐内容制作业务受疫情影响较为严重，近三年无论是收入还是利润占比均明显萎缩，媒体零售业务占比相对较小，最为核心的业务为新媒体平台运营，该业务又细分为以芒果TV为核心的互联网视频业务（内容：综艺+影视剧为核心，盈利模式：广告+会员）及运营商业务。整体来看，广告业务和会员收入共同构成了芒果超媒最主要的收入和利润来源，也是增长的主要驱动力（如下图会员和广告业务同比增长十分强劲），芒果超媒也是目前最先、并且唯一一个实现盈利的长视频公司。因此，我们总体分析以长视频平台业务为主。另外，由于芒果超媒跟湖南卫视之间的独立性并不强，且主要资源、能力均为背靠湖南卫视获得，因此我们在分析时需要加入对湖南卫视相关资源能力的分析。

互联网视频业务主要指芒果超媒基于芒果 TV 平台向用户提供在线视频播放业务。用户通过芒果 TV 网站或者 APP，观看芒果 TV 自制或对外采购的综艺、影视剧等娱乐内容。在盈利模式上，主要分为会员业务和广告业务。

会员业务方面，芒果 TV 以优质精准的内容供给，不断推动平台普通用户向付费会员用户迁移转化。尤其在 2020 年现象级新综艺《乘风破浪的姐姐》开播后，单期会员收入、活跃度、拉新数等多个指标创新高。截止 2020 年底，芒果 TV 有效会员数达到 3613 万，整体会员收入预计达 32.5 亿元，同比增长 92%。

广告业务方面，主要分为硬广和软广两大类。其中，硬广主要采用 CPM 方式计价，即终端用户实际播放广告的次数计算广告费用；软广则根据冠名、合作伙伴、 指定用品或植入等不同合作形式，参考播出节目级别、影响力等因素拟定软广刊例价格。芒果超媒在 2020 年全年实现了广告收入达 41.4 亿元，同比增长 24%。

芒果超媒上述业务总会员业务与广告业务中的硬广是左右手互博的关系，随着会员数量增长，会员可以免视频前的硬广告，硬广收入便会降低，这是所有视频平台所面临的问题。因此广告业务想要发展更多需要软广，而芒果超煤区别于其他视频平台，其区别于其他的视频平台，是以综艺为核心，而综艺无疑是最容易植入软广的形式，这也是其广告业务的增长性和盈利性会好于其他视频平台的核心原因。

整个业务的形成包括内容采购或研发自制——内容评估——创意制作——发行。对于视频平台来讲，内容最为核心，是决定业绩的关键，如果单纯的采购内容难以形成核心竞争力，因此若为内容采购则为利润单元，若是内容自制则为服务单元。在内容获取上，芒果TV主要经历了以下几个阶段：

第一阶段：湖南卫视的搬运工。湖南电视台把优质的节目资源，搬到了自家的视频平台芒果TV上，用以扩大后者的用户规模和营收规模，即驱动用户下载并付费的核心原因在于，为了看湖南卫视的热门综艺而不得不下载。芒果TV在最初更像是湖南卫视的附属品，对湖南卫视的依附性极强。

第二阶段：制播合一。从2016年开始，芒果TV开始逐步作为一个独立的互联网视频平台围绕用户不断发展，推出自己的独立网综《妈妈是超人》，不过该网综相当于《爸爸去哪儿》转换了另外一个视角，从父子转移至母子，仍然聚焦于家庭关系，换汤不换药。同一年，芒果TV打造了一部全新的综艺节目《明星大侦探》，该节目的新颖之处在于它是一档实景式的推理综艺节目，观众在看综艺的同时也可以参与推理，猜测“凶手”。该综艺的新颖形式和独家播出，吸引了一大批年轻观众的注意力，也将芒果TV推向了自制综艺的新高度。2017年，芒果TV乘胜追击，继续制作了《爸爸去哪儿5》《妈妈是超人2》《明星大侦探2》和《明星大侦探3》等几档综艺，开辟了自制新纪元。

第三阶段：内容反哺卫视。2017年年末，芒果TV原创自制综艺《萌仔萌萌宅》登陆湖南卫视，首播就在电视台拿下了同时段收视第一，这是视频网站自制综艺反向输送电视台的首例。2018年，《明星大侦探》电视版《我是大侦探》登陆湖南卫视，成为另一个反向输送的成功案例。随后芒果TV又通过建立“工作室制度”等一系列改革举动，成功打造了《妻子的浪漫旅行》《勇敢的世界》《野生厨房》《青春芒果节》等一系列大火IP。

从以上路径可以清晰看出，芒果TV当前的发展逻辑为：从单纯的“播出平台”——“制播合一”——“反哺卫视”。逐步从独播走向独创，开始将视频平台最为核心的内容紧紧抓握在自己手中。

在线长视频平台位于产业链偏中游的位置，但却是典型的“内容为王”、内容即产品，优质内容是吸引并留住流量、打造品牌的核心，因此最为关键的能力在于谁能拥有优质内容，这种关键能力或为对优质内容的独占能力，或为优质内容的创造能力。

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