【报告目录】

本报告全文约为10400字，限于篇幅，以下仅为公司产品和业务的介绍，欲知上市公司当前及未来竞争力的结论，请在公号“估股”中查看。

【报告正文】

圣农发展专注于白羽鸡行业，专业养鸡38年，目前已经拥有饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节，成为国内最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企业，同时也是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业（年产肉鸡300万羽）。 其主要产品包括分割的冷鲜/冷冻鸡肉（初加工产品）以及各类深加工鸡肉制品。目前肯德基、麦当劳、德克士等知名连锁餐饮企业均为其客户。

起家：圣农发展 1983 年起源于福建省光泽县的一家个体养鸡场，1984年洪灾来袭养殖场受损，因傅光明鸡场位处山坳躲过一劫，也因市场价格上涨一年赚了15万元。后继续扩张占领5个山头，建了5家养鸡场，圣农发展养殖业务已形成规模，1987年成立圣农实业。

业务延伸至初加工鸡肉制品：1988年下游一大客户要求屠宰分割，随着分割量不断增大，人工已经无法支撑，1991年在农业专家帮助下，在丹麦采购了一套可实现“屠宰、分割、包装一条龙作业”的自动化设备，并购入冷冻设备，开始进入下游屠宰行业。

规模快速发展：1993年肯德基进入中国后，鉴于圣农拥有自动化生产线，与其签订了10年供货合同。后麦当劳、德克士陆续成为圣农发展的客户。此后6年，随着其下游客户的快速扩张，圣农发展的年销售额从4000万也顺利做到10个多亿。2006年，禽流感席卷全球，全世界大型养鸡场均受到重创，而因光泽县特殊的地理环境，圣农发展的养鸡场未受感染。傅光明决定逆势而上进行养鸡场扩建，并购入国外先进生产线，实现商品鸡生产全过程的自动和标准化。2009上市融资全部用来扩建，扩建增加60多家养鸡场，宰杀量从1000万只到3000万只。2012年成立圣新能源，将鸡粪生产生物有机肥，用鸡毛、鸡肠等制成高蛋白鱼饲料，应用鸡粪、谷壳发电满足光泽县工业用电。

业务继续拓展至深加工鸡肉制品：2015年通过引进大批经销商，以开设“鲜美味”专卖店的方式扩张C端市场，进军冰鲜鸡肉领域。2017年收购圣农食品，向下游熟食加工及销售延伸。2018 年，圣农食品京东和天猫旗舰店上线，全力开拓 C端渠道。目前圣农食品销售渠道涵盖以餐饮连锁为主的 B 端与线上线下结合的 C 端，进入多品类多渠道的全面发展阶段。

从主营业务构成来看，目前圣农发展30%左右的收入、40%左右的毛利贡献来自肉制品，且肉制品在收入和毛利构成中的比重越来越高。2017-2020年鸡肉业务收入年复合增速5.37%，肉制品业务收入复合增速23.42%。且鸡肉毛利率偏低，波动较大，受鸡肉价格影响很大，该业务周期性明显，而鸡肉制品毛利率虽然也受到上游价格变动影响，但影响相对较小，且毛利率偏高，从长远来看，对圣农发展利润增长驱动性更强。2021年一季报中，圣农发展的战略目标为“成为一流的世界级食品企业”，为此，圣农发展启动系统性品牌运营计划，旨在提升圣农品牌知名度，还计划到2024年将熟食品这块的营收提升到100亿元。表明了大力发展肉制品的决心。

由此，我们下文的分析重点放在肉制品业务上（为旗下子公司圣农食品业务），即圣农发展作为养殖业周期股是否能成功转型为消费品成长股。【若圣农发展仅为养殖业周期股，技术含量低、受周期性影响大，周期预测、鸡肉价格预测更为困难，那研究的意义不大，只有圣农发展转型为消费品成长股，才能摆脱行业周期的影响，凭借关键资源能力获得超额增长】

采购：

白羽鸡从祖代鸡引种到商品代出栏至少需要 60 周，即14个月 ，其价格波动跟鸡周期密切相关（引种决定供需）。从历史白羽肉鸡价格月度变化可以发现 3 月、8 月、11 月一般是年内价格高点，1 月和 6 月是年内价格的低点。其次，白羽鸡从“祖代鸡—父母代—商品代”的扩繁特性导致价格呈现 2-3 年一轮的周期性波动。

目前行业内有三种养殖模式，圣农发展为一体化自养模式，经营模式更重。圣农发展持续开展白羽肉鸡种源的研发及繁育工作，截至2019年底，其已成功培育出11个品系，并筛选出性能优异的国内首个白羽肉鸡配套系——SZ901，该品种产蛋率、存活率、料肉比、体重等关键指标均优于国外进口品种。目前圣农发展祖代鸡已经全部使用SZ901品系，父母代SZ901 品系覆盖率达到了 70-80%，商品代 SZ901 品系也有 70%左右，基本实现了白羽鸡种源的完全自给，2009-2019年白羽鸡产能从0.96亿羽增长至近6亿羽，目前产能亚洲第一、世界第七，国内白羽鸡市场份额11%，领先行业老二禾丰牧业2个点。圣农发展计划未来五年通过并购方式扩产至10亿羽，一方面充分发挥一体化优势，进一步降低鸡肉业务成本（2012-2019年鸡肉产品吨成本从10426元降低至7158元，下降31.3%，2020年小幅上升至7466元，而同期原材料下跌21.7%，价格和跌幅远低于仙坛）；另一方面上游的扩产将利于全面推进圣农发展肉制品业务。目前圣农发展白羽鸡周转已经从60天缩短至48天左右，周转批次从每年5.8批上升至7.3批，无需增加新的固定资产投入，出栏量即可增加。另外圣农发展从平地养鸡升级为笼养，也会促使每只鸡节约0.5元的成本，加上圣农发展对种鸡品种的持续研发、饲料的持续研发完善，其养殖成本有进一步改善空间。另外，圣农发展产品质量也在行业领先，鸡肉溢价程度高于行业，2020年鸡肉吨均售价高于行业均价782元/吨，圣农发展还曾是2008年北京奥运会、2010年上海世博会、广州亚运会、2011年深圳大运会、2015年福州青运会、杭州G20会议、2017年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商，产品品质有充分的客户和订单认证。

圣农发展对上游的布局，一方面可以培育新品种，以及通过标准化、规模化作业，产业链一体化等降低肉制品成本（盈利能力不断提升）；另一方面源头更为可控，充分保证了食品的安全性；另外还有重要的一点是，其肉制品业务和鸡肉业务直接可以调控，率先保证圣农发展肉制品业务的扩张，空余产能对外销售，即使肉制品业务短期发展不顺利，鸡肉业务也能保证充分的现金流。而行业过往以及其他企业，上游白羽鸡仍然依赖进口，且不具备一体化优势。由此可见，圣农发展在上游种鸡研发培育上的优势是圣农发展肉制品业务的关键资源，且足以成为核心资源，行业内的其他企业无法比拟。

生产过程来看，2016年8月圣农发展提出农业养殖4.0战略，圣农的养殖场、食品厂、冷链等环节进行数字化改造，从种蛋到孵化、从饲料到养殖、从宰杀到加工整个生产过程全部实现机械化、自动化，实现管理智能化、生产自动化、食品安全系统化、环保&消防标准化，进一步提升圣农发展生产、管理水平，增强了其抗风险能力。由此大量节约人工成本，用工由原来的800人减少到500人，产品加工滞留时间缩短50%，效率大幅度提升。由此其属于资金密集型，圣农发展目前已经投产6个食品厂供给产能24万吨左右。

从渠道端来看，圣农食品从直接2C的商超起步，最初几年由于沃尔玛、 家乐福等传统商超的渠道铺设成本过高，导致圣农发展盈利水平下降。圣农发展现任总裁傅芬芳接手圣农食品后，转型瞄准 B 端客户，将主要目标定位在中央厨房和家庭便捷消费上，先后与肯德基、麦当劳等企业建立紧密的合作关系，并获得多国食品出口认证。2017 年以来，圣农发展副总裁傅芬芳提出要做大做强食品深加工业务，在现有 B 端客户的基础上， 积极拓展 C 端餐饮渠道，线上入驻“京东、天猫、美团买菜”等电商平台，线下与“永辉、华润万家”的大型连锁超市合作，圣农发展食品业务全面发展。以 2020 年圣农食品端营收情况来看，预计 2B 端占比 84%、2C 端占比 16%，2B 端仍是圣农发展产品销售的主赛道。

圣农食品既有初加工的冰鲜鸡肉，也有深加工产品，如鸡块、洋葱圈、鸡柳、鸡脆骨等等。2020年圣农食品总收入47.62亿，圣农全年肉制品40.8亿，可推测其冰鲜鸡肉大致在7亿左右。

因此，圣农食品从2C转向2B后，对B端的供应，既包括初加工的冰鲜肉也包括深加工的肉制品，具体供应比例未知。圣农食品未来B端的增长点：1、来自老客户的持续扩张（如麦当劳、肯德基的数量持续增多）；2、来自新客户的开拓（圣农发展充当的是连锁餐饮中央厨房的部分职能，而中央厨房是餐饮行业的发展趋势）；3、随着圣农发展产品种类的丰富，其在客户采购中的渗透率不断提升。【2021年3月16日圣农发展最新发布公告，百胜中国子公司增持圣农发展至5%，也表明百胜中国作为重要大餐饮客户对圣农发展未来发展的认可。】

C端渠道，为线上平台+线下门店，目前线上与天猫、京东达成合作，并配合一些团购平台开展活动；线下与沃尔玛、永辉超市、盒马生鲜等连锁超市合作，同时与社区团购和连锁便利店实现全渠道布局，逐步下沉至全国四五线城市。

圣农发展的传统优势在2B领域，从B端切入利于肉制品快速起量，但若只能依赖B端，本质仍然是制造业（中间品）供应商，非终端消费品，其供应价格仍然会受鸡肉价格影响较大。若在C端想起量则完全是不同的经营逻辑，具体我们后文业务流程部分分析。

深加工肉制品位于产业链下游，产品的研发及营销非常重要。

感谢阅读！

关于估股：