直播嘉宾： @世说新语 雪球人气用户

直播时间：2021年9月27日19:30-20:30

世说新语：那就开始，今天我主要从商业的维度做一点分享，可能讲得与大家的直觉有所不同，结论也可能比较武断，期待大家的批评指正，多多交流。在开始之前，因为不太清楚过来交流的朋友都是什么情况，我想先回答一个大家经常被困扰的问题，物业一个很大的被大家看不清的问题，就是物业费提价比较难，物业人工成本刚性的问题。这个问题如果说不清楚，大家可能就很难进入到下一步的逻辑。

我想从两个方面来说这个问题，一个是从上市公司已经发布的这些财务数据来看，一个上市公司的龙头，比如说永升服务，碧桂园服务这样的公司，从它们这么多年的利润率来看，并没有下滑，而且还有所上升。成本率并没有上升，还有轻微的下降。所以从财报的角度来看，这个问题好像并没有构成什么真正对商业模式的影响。第二个我想从业务逻辑来看，从业务逻辑上，从逻辑的角度把这个问题解释一下。我认为这个问题是有解的，从业务的角度，通过技术、密度和规模这三个因素，可以做到降本增效。比如说从技术的角度，以前的车库是要有很多人在那儿来倒车、停车，现在已经是完全自动了，包括咱们平时的这些巡逻，门岗这些来回监视的部位，现在基本上都是摄像头和人脸识别，这是一个技术的应用。

世说新语：另外从密度的增加，随着物业企业不断的拓展，比如说一个区域原来有两个小区，现在变成五个小区，这样他就有很多资源可以共享，比如说维修的人员，其他方面的绿化，或者是包括卫生这方面，这样的工作人员都可以在这个单位内共享，这五个小区可以共享这些人员，甚至业务经理也可以减少，比如说原来一个小区也要一个业务经理，现在五个小区可能两个业务经理就够了，用不了五个。这个问题的实质就是每个人管理的面积在增加，所以这是从一个密度和规模的角度。

再举一个数据的例子更直观一些，比如说一个小区如果是平均20个人在管理，如果通过技术的手段、通过密度和规模的手段，能够每年让它减少一个人，比如说20个人减少到19个人，这样他的成本相当于就减少了5%。所以从这些角度来看，人工的成本的增加并不构成威胁。

另外从另一个角度，物业费是不是可以提升？实际上物业费也是可以提升的，大家从各个公司的财报也可以看出来，比如说滨江服务，它过去两年可能有27个项目都提升了物业费，滨江服务的物业费已经是比较高了，4块多。所以我认为这个问题从财报的角度，从业务逻辑的角度，这个问题是可以解决的。

另外我也想从常识的角度来说一下这个问题，房产作为每个家庭最重要的一个大头的资产，这样的一个资产比如说物业费花了一百块钱，然后负责管理你这个资产的人赚10%的净利，比如说10块钱，我觉得这是一个合理的价格。如果管理你这个资产的人没有一个合理的利润，这样重要的一个资产，不是合理的一个逻辑。所以我在开始之前，先把这个问题说一下，物业费提升难和成本刚性，并不影响物业业务的逻辑和商业的逻辑。

然后咱们开始主题（分享），今天我说的这个物业投资的逻辑，上面写了八个字：品牌至上、口碑为王，这就是我的一个核心的物业投资的观点，我认为物业公司投资的一个最核心的要素在于面积，就是说在你保持利润率平稳的情况下，你的面积增加5倍，利润就增加5倍，面积增加1倍利润就增加1倍，面积没有增加利润就没有增加，在利润率平稳的情况下。刚才咱们前面已经谈到了，利润率可以保持平稳，所以说这个逻辑是成立的。其它因素，比如说毛利、净利，我觉得这些都是一个很重要的因素，但是它不是核心的因素，因为只要利润率保持平稳，面积增长就是利润的增长，所以你的回报取决于面积的增长。

世说新语：但如何获得面积的增长，这是我说的品牌至上、口碑为王的一个本质，面积的增长是一个表象，品牌和口碑这是这个行业的本质。就是说我们可以从几个维度，为什么一个物业业主愿意把房子交给你这个物业公司来管，首先一个是信任，第二个是要有利益，所谓的信任实际上是以口碑和品牌长期塑造的这些东西为依据的，比如说当小区换物业的时候，口碑不好的物业公司可能不会让它入围，它根本就没有机会来展示它的能力。但是仅仅口碑好，品牌好，这个是不是够呢？也还不够，你要好到什么程度，所以我提品牌至上、口碑为王，把它放在一个最重要的角度，这是物业竞争的核心，可以这样说，如果你的口碑或者品牌比别人高一截，面临的竞争就会弱很多，因为从物业整个行业来说，一二线和三四线有所不同，比如说一二线房价很贵，业主最重要的诉求第一位的可能是保值增值，达到了这一点，业主的最大利益就得到了保障。对三四线来说，他这房子房价的涨幅非常有限，而且长期看不到特别大的（回报），财产性这方面就要弱一些。所以他对你服务的性价比就有更高的要求。所以我认为三四线可以有物业和差的物业，一二线有好的物业和超一流的物业，所谓好的物业就是大家觉得你这个服务很好，在生活上、在感觉上，觉得这物业可以达到我的基本的标准，这是一个好物业。超一流的物业就是你可以让我的这个（房子）增值，这是超一流的标准，但是做到这点非常难，但是如果做到了，能够让你的业主的房子比周边的小区贵10%，或者贵15%，那你在面临着竞争物业面积的时候，可以说就是所向无敌，因为没有什么比他的房子提价10%的利益更大，这是我今天讲的一个主要的逻辑。

下面咱们按次序往下走，因为这段时间物业跌得非常多，我说一个主观一点的判断，我认为这段时间物业的下跌属于地产中枪、物业躺枪、然后鱼目混珠，一起就跌下来了，实际上物业是被误杀的，以我的看法中国到目前为止城市化率60%多一点，这个还远远没完成，还有很长一段时间还要继续城市化。

世说新语：在城市化过程中，根据发达国家已经走过的二战以来的例子，美日也好、其他国家也好，在地产销售达到峰值之后，还有很长一段时间会保持在这个峰值，因为它要继续城镇化。但是并不是说城镇化完了之后才能达到峰值，是在城镇化达到一定程度，地产的销售就会达到峰值，但是在达到峰值之后，会有相当长一段时间，十几年甚至更长一段时间保持在高位，所以从地产来说，它的销售会保持在高位，从物业来说，每年有大量的新交付的面积的增量，所以从地产行业来说，面积是只要有新开发的楼盘，面积是一直增长的，这个行业的生息资产是一直在增长的，跟地产有很大的区别的一个商业模式，比如说地产去年全国销售十七八万亿，今年还是十七八万亿，明年可能还是十七八万亿，地产公司从行业来说，它的收入的增长是零，但是从物业来说每年有十八万亿销售额对应的面积的增长，第二年还有这样的增长，并不是零增长，是一个非常强劲的增长。所以我认为这一轮地产的商业模式在政策的打击下，利润率降低了，但是并不影响房地产销售的总额，今年可能有一阵销售的差一点，但是明年会补上来，因为现在可以说这行业的投机的因素已经被挤压殆尽了，大量的房住不炒的政策，限售、限价、限购之后，基本上剩下的就是刚需，在这种情况下每年的销售额不会有特别大的起落。所以我认为物业是一个明显的误杀。

当然，物业这个行业是可以累积生息资产的一个行业，但这个行业是不是一个特别好的行业？我还对此保留一些看法，它是一个不错的行业，但是整个行业来说并没有很高的毛利，很高的ROE，不能说很高的毛利，毛利是另外一回事，就是说它的ROE不会特别高，因为太高的话不是一个合理的状态，物业公司和物业公司之间，能够做出来的差异性是很有限的，今天在我这个直播之前我还跟一个投资者讨论过这个问题，他认为增值服务，还有公司的管理这方面都很重要，他认为这些不同的公司可以做出来很大的差别，但我的观点跟他不太一样，我认为这些东西没有明显的壁垒，大家都可以学到。但是有一部分的公司靠品牌可以取得与众不同的优势，这种优势我举一个例子就有点像茅台和洋河的一样，茅台凭借它的品牌就可以比别的竞争对手明显高出一截，但是这个行业只有一个茅台，大部分的企业都是类似的，洋河很努力，河北老白干也可以很努力，管理层都可以很优秀，但是竞争到最后应该是行业的这种回报是差不多的，没有超额回报。

再一个我说一下在误杀之下，从这一页里头，这个行业印象：估值与增速，大家可以看这个PPT的页面，未来三年行业的增长和简单的PE的估值，我的这个表格并不是完全拍脑袋拍出来的，因为现在的物业公司大家都清楚，一般都给了三年的利润指引，我按照核心的利润，按照公司的指引做了这样的一个表格。

世说新语：中期业报，中报之后数据又调整了一下。可以看到现在整个行业是非常低估的状态，尤其是一些小的企业，因为它没有任何负债，如果它不并购也没有任何支出。所以它手上的现金，实际上是完全可以分掉，比如说赚一百块钱分一百块钱，这样的公司值多少钱呢？按合理的估值，如果你给他10PE，百分之百分红就可以打到10%的股息率。所以这样的公司我认为至少应当值10到15PE，合理的估值。当然这个市场，一个是香港的水位严重下降，另外一个就是在地产的带动下大幅度下降。但是优质公司大家可以看，包括永升和碧桂园服务，虽然跌了很多，但是还有几十倍的市盈率，大家是看好的，它们（这些优质公司）仍然是低估的，虽然它们今年的市盈率看着很好，但是可以看，像永升服务已经给了十年的指引，上一个五年给的指引是五年十倍的业绩增长，确实做到了，后边可能是五年四倍，或者多少，但是整个加起来是十年五十倍，这是非常惊人的商业回报。

刚才咱们大致主要内容已经讲了，我再过一遍。物业的本质，很多人把中国的物业去找国外的对标，尤其找美国（对标）我认为是不太容易对标的，因为物业本身是作为管家管理的是公共的面积，中国是一个物业的天然的好的市场，为什么？因为中国大量的高层建筑，如果是别墅只有一层，或者两层，公共面积几乎没有，都是你自己家的面积，所以你根本不需要请一个物业，只需要请一个打扫卫生，或者请一个装修的过来给你处理一下，或者请个园丁定期处理一下就行了，你不需要管家，管家就是你自己。只有在这种多层的建筑，或者大量的聚集的建筑，这样的情况下大量的公共面积需要管理，这种情况下才是物业有所作为的地方。

物业的作用有两方面，一个刚才已经说了，一个是服务业主，就是基本的“四保”，另外一个是给你的资产保值增值，服务业主保值增值，在不同的区域可能业主看重的各不相同，刚才咱们说的在一二线保值增值这个肯定是最头等的事，在三四线服务业主，然后增值服务这些可能也是一个很重要的。

再来说一下物业利润的来源，有两块，一块基础服务，一块增值服务，这个常识大家都知道了，大家我想在这里强调一个与众不同的，可能跟主流的观点略不同，什么是基础服务？物业费花出去，然后赚到的一点利润，这个是基础服务。这个基础服务是不是利润率越高越好呢？不是这样的，首先是业主要需要花的钱，物业需要维护的东西你必须花出去，这样才能有一个基本的服务的品质，如果利润率很高，不愿意花钱，因为物业的商业特性是一年还没开始先把钱交给你，然后花多少钱决定于你这个物业公司，如果你不愿意花钱，那你的品质很差，当年的利润率很高，但第二年可能就没了。业主就让这物业公司滚蛋了可能，所以这是一个当前的利润和永续的增长这样的一个问题。基础服务我认为是要取得一个合理的利润，但是高利润是比较视短视的。

世说新语：从我自己看到的，我自己的观点看，好的公司毛利率可能20%左右，净利率10%左右。第二是增值服务，除了基础物业给你这费用之外，利用业主其他的需求，比如装修，比如一些购物，比如说养老，或者是餐饮、旅游这些。增值服务是建立在基础服务很好的（基础）之上，这个就回到咱们那标题了，品牌和口碑，如果你不能取得业主的信任，增值服务是无从开展的。

第二个我说一下物业公司的估值，我这个估值可能跟PE估值或者PS的估值模型有区别，我认为物业公司跟寿险公司有点像，物业公司手里抓了一把面积，然后每年有不断新拓面积，而且从现在这个大跃进的时代看，每年新拓的面积又非常多。所以物业公司假设每年都能新拓很多面积，它的价值就惊人了，如果每年不能拓面积，仅有现在这个面积，价值就很低。所以我觉得完全用PE或者是PS来做这个模型都不太合理，因为那个东西都是考虑一个静态的、当前的两三年的状况。跟寿险公司类似的，应当是存量物业的价值和新增物业的价值，新增物业的价值就是每年新拓的物业的价值，再乘上一个系数，这个系数如果持续性很强，也可能是几十，持续性很弱也可能零或者是几。所以从这个估值模型（来看），这个估值模型是一个很本质的东西，从这个模型的角度去看物业公司的内在价值，从这个里边就可以看到收购和第三方外拓的巨大区别，每年新拓物业的价值同样一千万方，如果是买的一千万方用了10PE，还是收购的觉得很便宜。和另外一个公司是没有成本的，在第三方市场靠自己的品质赢得一千万方，这个一千万方，就是独立外拓的一千万方，当年就盈利，而且可以持续的盈利。那个你买的10PE的一千万方，要十年才能收回成本，而且买的时候是三年的服务合约，如果服务不好这个存量还会丢，当然了一般你买了肯定是有自信觉得服务好，假设它不丢，那也你也要十年才能收回成本，那个人家没有任何成本，十年赚了一千万的面积，十年以后相当于拿到了两个这样的价值。所以从资金的回报率就是天壤之别，所以每年新拓的物业的价值，如果是收购和第三方的独立外拓，这个是天壤之别，后边咱们再说。前边咱们大致也说了，物业的核心是面积，在利润率平稳的情况下，面积的增长就是利润的增长。

世说新语：然后面积靠什么呢？低成本的拓展面积就是靠品牌，要想降本增效，密度、规模、科技，我这个排序就是把密度排在第一，这个我觉得是很重要的，比如说有几个小区在一起，一个经理就可以管了，如果这个小区非常分散，一个城南、一个城北，一个城东、一个城西，那就是四伙人去管，如果这四个小区在一起，可能一个或者一个半就可以管了，这个差别是非常大的。

下边的是从财务上或者是业务的逻辑上，每年看报需要关注的因素，比如人均在管面积与人效，在管面积与合约面积之比，这些我觉得大家肯定都不成问题了，因为我的假设是大家熟悉物业。

这个刚才已经说过了，一二线物业和三四线物业的不同视角，从现在的角度来说，我更看好一二线物业，为什么呢？因为一二线物业主要还是说母公司的交付和物业的增值这个角度，随着城市化的进行，大家都知道从发达国家的例子，城市化实际上是大城市化，以前中国我们政府喜欢搞小城镇，实际上最后搞不下去，现在提了一个城市群，其实就是大城市带动周边城市。所以在这种趋势下，一二线有天然的优势，随着人口聚集，它的物业保值升值的概率就大，三四线空置的概率就大，所以我认为一二线从长期的角度来说更好一些，三四线从长期的角度会弱一些。当然了现在从公司目前的运营情况来说，三四线的物业并不差，三四物业的毛利和净利大部分比一二线的物业要高，因为现在的情况是一二线物业的人工成本相对高一些，而且一二线物业比较贵，物业费也比较贵，他对物业的要求也比较多一些。所以一二线的毛利相对来说还不如三四线，但是从长期的角度来说，我觉得是一二线更有持续性。

这个是我谈一下主观的看法，也不一定对，因为现在大部分的物业公司基本上涉及到这三类，一个商写、一个公建，一个住宅物业，这三类，我认为商写是不错的物业，但是它是to B的，to B的问题就是品牌很难建立太强的壁垒，不会因为你品牌我就多给你钱，有可能是好的品牌比差的品牌更容易进的物业，但是好的品牌也不一定多赚钱，可能更容易取得一点面积。这是to B行业的一个特征，不容易建立品牌溢价。但是它这个好处，物业费相对来说要比住宅和城市运营贵。第二个就是公建和城市运营，我它归为一类，它是面向政府的服务，这种服务我是不特别看好的，因为这种服务面向政府，政府是一定要考虑社会观感，一个资金的利用、公平，所以它很难采用竞质量的方式来选择运营商，从公平的角度一定要竞价，像集采一样，谁给我的性价比高我用谁。所以你用这种东西不可能获得超额利润，或者是凭这品牌获得比别人更多的利润，不会，就是说这种to G的业务，我用一个例子，环卫公司大家可以看看上市的环卫公司，经营好的可能净利率7个点，差的可能就亏损。

世说新语：所以to G的业务是比较难做，但是现在的好处是量非常大，因为咱们政府的管理效率肯定没有民营公司的效率更高，所以政府如果是把这些服务外包出去，它会省一些经费，实际上管理效果会更好一些。最好的物业我认为还是住宅，住宅因为是一个to C的业务，就是品牌可以发挥作用，在三四线可以建立业主的信任感，然后可以推增值服务、生活服务，在一二线可以利用品牌的效应拿到面积，如果是你的品牌特别强，能够给他增值保值，那你有可能还可以提高物业费，比别人更高的物业费。

这个就是刚才咱们前面已经看了，前面咱们看到在现在的港股急剧下跌的情况下，它的估值状况，是严重低估的一种状况，这个跟那个表实际上是一样的，但是这个我是希望大家看看整个行业的增速，从2020年到2023年，2020年是已经过去了，2021年从中报的统计来说，应当行业增速在50%到60%，2022年应该是50%左右，2023年40%到50%的这个样子，所以现在这个行业是一个大跃进的姿态，跟地产行业是完全不一样的。所以跟着地产行业下跌，我觉得这个是整个下跌是不合理的，但是有没有合理的一部分因素的？肯定有，因为物业公司取得的面积有一部分是靠母公司交付的，另外一部分是在对外拓展的，如果母公司萎缩，它虽然还在给你面积，但是你每年增加的面积就会少，你的面积一直在增加，但是这母公司比如说，某一个地产公司今年销售2000亿，明年销售1800亿，如果均价相同，明年的交付的面积就会比进少，但是今年是相当于增加了比如说两千万的面积，明年增加1800万的面积，物业公司还是增加了3800万的面积，你还是再继续增长，但是那个地产公司已经倒退了，所以这是他们的不同情况和受到的一些影响，我认为这个影响是没有那么大，远远比这个跌幅要大了现在给的影响，实际上的影响不应当有这么大，它只是一个很轻微的影响，比如说地产公司原来在政策没打压的时候可以增长10%，在政策打压之后，可能萎缩10%，前后差了20多个点，但是现在物业公司简直比地产公司跌的还多，这个是严重不合理的，因为物业公司接受的面积还是在持续增长的。

大家肯定很多投资者关心物业公司到最后会给一个什么估值，刚才前面已经说了，这个公司最后业务会到什么样，市场会给它一个什么估值，说这两个问题。一个是业务会什么样？我觉得大家可以观察一个样本就是银城生活服务。银城生活服务是南京最大的物业管理企业，它现在因为母公司比较小，一年交付的面积非常少，所以它主要的管理面积可能现在也快到一亿了，八千万到一亿的样子。它就是相当于自己独立外拓的这样一个典型的企业，而且是以二手盘为主，不是新盘，它是从市场上别人换物业的时候请它，这种为主的公司。

世说新语：它最近三年给的指引是35%，就是说每年增长35%，当然在大跃进时代这个公司落后一点的公司可能也有一点的泡沫，它看别人的增速高，也可能给了过高的增速，但我觉得像这种公司如果你认为它可以增长20%，那是肯定能达到的，这三年每年增长20%能达到。在母公司交付已经没有的情况下，像这种优质的物业公司还能做到20%，而且没有什么支出，如果不收购完全可以把赚的钱都分掉，所以我觉得这样的公司，估值应当是有20%的增速，接近到15PE以上。你说30PE贵不贵？如果它一直增长20%是肯定不贵的，再假设以后增长10%，那我觉得给它15PE，如果是非常有诚意的回报股东，每年它把股息分了，15PE，百分之百分红，股息率可以做到百分之六点几，而且是非常稳定的，因为它只要管理的好，它的面积就不会减少，只会不断地增加。所以这就是未来的一个好的物业公司的样本，这可能是十年以后，大部分的现在这种突飞猛进的公司，可能进入到和银城类似的这种状况。

所谓的未来增量市场萎缩，比如说现在我说的城镇化达到了60%以上的时候，地产销售可能18万亿到20万亿，在这个区间徘徊的时候，新盘还是大量的交付，每年有大量的新盘，当城镇化已经基本结束，可能每年新房子的销售额到10万亿，比如原来是十七八万亿，现在做到10万亿，竞争就会竞争存量盘，就是二手盘，比如咱们住这个小区不满意物业了，再换一个物业，这种小区就是二手盘。到这种状态下会和银城的现状就有点契合了，所以那个时候大家竞争的就是存量盘，那个时候和现在比，我觉得品牌的作用会更大，因为业主决定的时候，一定是看重自己的利益，他一定会真正鉴别哪些公司能给他带来最大的好处，对于一二线的公司来说，最大的好处一个就是物业的增值，第二个就是服务的品质，当然服务品质是基础，没有服务品质物业也不可能增值，但是服务品质都不错的情况下，有的公司可以增值，但是绝大多数的公司是做不到增值的。

再说一个样本，因为咱们前边讲了行业，包括讲了这么多的理念，怎么样的估值，这个行业的商业模式的核心在面积，它的估值就有点跟寿险类似，存量+增量这样的一个模式。但是我们用这些维度去考察一个公司，那是什么样的公司是好公司呢？我今天给大家讲的这个滨江应当就是这样的公司。这样的公司它的增速完全是靠内生增长，不并购，所以我觉得好的企业的一个特点，老板要非常精通商业，他会算账，他知道并购是不划算的，他不会轻易去并购，当然了并购拓展一个区域，拓展一个业务领域，这个我认为也是需要的。但是如果持续的并购，为了面积而并购，那就是很愚蠢的。

世说新语：所以我觉得一个好的公司的老板应当从商业的角度把这些问题想得很清楚，他不会轻易并购，但是他也不排除并购，从滨江服务来说，它上市之后就没有并购过，然后它把赚得钱大部分都分掉了，比如第一年分红70%，第二年分红60%，今年中期已经分红60%了，今年我的判断它今年整体上不会低于60%。所以像这样的公司，账上还有大量的现金，没有任何开销，每年赚的利润的增长前两年都是百分之七八十的增长，这样的公司给多少个PE呢？今天涨了一点，在没涨之前，今年2021年的PE只有十三四，所以这个是严重低估的，如果它这个模式成立，它是比茅台更优的一个商业，我说比茅台更优并不是说它比茅台的商业模式更好，是它的商业回报会远远优于茅台，比如说茅台大家都知道，在行业竞争力处于超然的地位，但是它现在的业绩增长每年也就10%左右，它也不需要投入，营销费用也很少。但是滨江服务是同样的，它不需要投入，营销费用也很少，就完全靠口碑，滨江集团在这么多年之内，建立了非常强的口碑。经营高端楼盘的这些小开发商为了提升它的品质，就会请滨江物业来给它的楼盘提供服务，这种服务是没有费用的，有的时候可能是成立一个合资公司，大家分享一点利益，但是没有成本。所以它这个商业模式简直是黄金的一个商业模式。但是这种商业模式在行业里是不是普遍的呢？实际上不是，我认为这个物业行业里头，整体是偏好的行业，但是并不是一个非常好的行业，大部分的公司如果不是去收购，它的物业面积是很难增加的，另外一些它可以拓展，但是需要竞价，比如说碧桂园服务，在河南就得跟建业新生活，它两个都是很好的公司，但是它要拿一个楼盘的时候，业主会衡量它俩提供的性价比，谁能够把物业费压得说为低一点，然后提供的服务还能多一点，那我就用谁。但是滨江在高端这个楼盘里不是这样的，它没有竞价，因为它管理的这些小区，大家如果翻翻滨江集团的年报就可以看到，因为它每年都强调它的二手盘的小区比周围的小区要贵15%左右，它能做到这一点，其他的这些想换物业的高端楼盘就直接找滨江，所以现在在杭州滨江的高端楼盘70%、80%、90%，最近几年新盘上千万以上的这种豪宅的物业基本上大部分是归到滨江了，这种获取是没有什么大的成本的，不是买，有一些是像二手的是业主的选择，有一些一手是其他开发商为了让自己的小区有更高的品质更好卖，跟滨江签了合同，这都是很长期的合同，比如这两个公司签了合同之后，小的开发商以后搞的所有盘都交给滨江来管。所以这种口碑，从中国地产行业大家可能很多有的是从地产过来的，有的是直接投物业，如果从地产过来的，大家可以看看这些公司里头，品质、排位。

世说新语：最一流的品质可能就是滨江和仁恒，但是仁恒是一个小公司，已经发展不起来了，在这个时代它如果是一直销售几百亿，在政府严厉的控制之下，它是没有机会成为一个大公司了。跟它并列的就是滨江，大家很少听到仁恒，仁恒就成了一个很小的区域性的局部的品牌了，但是滨江现在全国的品牌的声誉已经传出去了，他们能做到在竞争中处于超然的地位，实际上它的竞争是蓝海，但其他的像永升和碧桂园服务，建业新生活，我认为也是非常优质的公司，他们的公司是在于他们的管理、营销和服务都很好，但是他们在外拓的过程中还是会碰到竞争对手，他们彼此就是竞争对手，所以他们的商业环境要比滨江差一些。所以你也可以看到，只有滨江不并购，其他这些所有的物业公司都在并购。

这是滨江给的三年的营收利润复合增长50%以上，因为它也存在不确定性，今年中报之后公司给的信息是今年的业绩50%没问题，后两年还要看情况，但是我认为它的这种商业模式，不需要那么高的增长，即使40%那也是一个极高的增长，因为它没有任何投入，它的钱完全分掉，而且估值又很低，所以它这个股票我认为是一个非常黄金的商业模式，但是散落在一个无人知的状态。这是从它的品牌来说。

另外从母公司的支持角度来说，滨江集团现在地产公司可以看到，过去从2017年到2020年它的复合增长是百分之三十多，今年销售估计有望达到1600亿，去年是1362亿，所以这是一个非常可观的增长。而且你可以看到现在的房地产公司基本上都不拿盘了，整个在（政策）打压下，在行业低迷的情况下，大部分的公司从财务的角度没是没能力继续拓展了，没能力拿盘了，但是从最近几天滨江已经在浙江拿了四块地，可能划出去四五十亿了。所以它的潜力仍然很大，而且它明年的目标也不会低，因为今年拿了大量的地，而且还不断地拿，现在拿的地利润都很高了，因为这行业已经没人能出得了手，没人出得了手有两个东西，一个是它可以获得更高的利润，地价会更便宜。第二个当明年它开始销售的时候，别的开发商能够提供的盘就会少，它的竞争对手也会少，供给会少，供求关系会更好。

再有一个我想说一下，因为讲了这个行业，怎么来衡量这个行业哪些公司是好公司，哪些公司是超级好的公司，哪些公司未来几年会有潜力。因为这三年大家看到了，所有的公司都非常强，有的公司甚至增长150%到200%，有的公司一上市马上就增长100%，但是三年之后能增长多少，这个要看什么？这是一个非常重要的问题，我觉得看两个方面，一个最核心的方面就是内生增长的潜力，在你除了并购之外拓展的第三方的面积增长还有多少。

世说新语：因为现在拓展的合约的面积，在几年之后就会变成在管面积，所以现在拓展的合约的增长，就是你未来几年的在管面积的增长，就是你利润的增长，可以这样看。从今年的情况来看，几个行业龙头，太差的公司咱们就不用看了，比如好一点的公司像碧桂园服务，今年自己规划的除了收购之外的独立外拓，第三方的面积增长是4%，永升服务除了收购之外，规划的面积增长是11%，我相信这两个公司都会超额完成任务。但是即使超额，它的增速已经下来了，大家可以看看这个表就是内生增长潜力，主要讲的就是第三方外拓的合约面积的增长，除了收并购，这个表是根据中报来做的，中报完成了多少比例。咱们从两个行业的龙头就可以看到，它们的增长已经见了头了，所以未来几年的增长显而易见会下来。但是对比一下，滨江服务的增长是什么情况呢？滨江服务刚才在晚上刚发了一个反向路演的纪要，从这个反向路演的纪要大家就可以看到，滨江服务除了收并购，因为它没有收并购，所以它的第三方拓展，除了母公司交付就是第三方拓展。从上半年来说，它的第三方拓展是330万方，去年全年的第三方拓展是390万方，所以上半年基本上就接近去年全年的水平。所以今年我的预期，它是70%到100%以上都有可能，它的第三方面积增长。相比行业龙头的不到10%、不到20%的增长，预示着它未来业务增长的巨大潜力。这是第三方外拓除收并购外的增长，这是一个最核心的指标，我认为是衡量物业公司核心竞争力最重要的一个指标。这是一个。

另外一个就是母公司交付的增长，从现在地产行业的形势来说并不乐观，大量的公司可能明年的销售不萎缩就不错了，有一些肯定是百分之百萎缩的，像现在完全不能拿地的，明年萎缩几乎是板上钉钉了，能拿地的有一些面积增长也不会特别高。但是滨江服务就像刚才说的，滨江集团还在拿地，而且拿了很多，明年的增长我的感觉15%以上还会有，它的母公司的财务状况可能按照戚金兴老板的说法，是只有龙湖跟它是差不多的，它们两家是有这种财力继续拿地的。而且从滨江来说，它的前几年拿到的销售的交付，在最近两三年会达到高潮，今年的交付可能是22个项目，明年是34个项目，上半年交付了8个项目，所以这22个项目交付了8个，下半年还有14个项目。然后明年是34个项目，今年的销售按15%到20%的增长，后边还会持续增长，所以从母公司的状况来说，它也是行业里最优的。咱们可以看看截止到8月份母公司的情况，这是中信证券统计的截止到8月份各个房地产公司销售的，1到8月TOP5、TOP20，整个大的统计咱不看了，先看具体公司，8用销售金额增速前三，第一名的就是滨江服务。

世说新语：2021年的排名提升前三，宝龙、滨江、金地集团。从下面具体的表格，前八个月累计销售的增长排名第一的是宝龙，第二是滨江极端，增长了47%。所以母公司在行业竞争格局里也处于一个非常有利的态势。

内容讲得基本上差不多了，我觉得朱保全的这个言论是我非常认同的，关于并购、关于品牌，关于物业商业的本质，他的认识。我觉得他说得非常好，尤其是最后这段，“我常常问自己，物业服务企业的品牌从何而来？结论是从日积月累的优异的服务中、从点滴积累的客户口碑中形成的。也正是考虑到这一点，才在去年让万科回归到住宅，让它不再追求经济效益上的大，而追求品牌的纯粹、领域的精工，要像爱护眼睛一样爱护品牌。”所以从万科自己的认识来说，它以前搞城市运营这类的，实际上现在又重新回归到住宅物业了，因为住宅物业是，to C的市场是真正靠经营能经营出来业绩的，在城市运营来说，虽然是一个很大的市场，当大家瓜分完了之后，这个行业实际上是万科比别人并没有特别大的优势，比地头蛇也并没有特别大的优势，你能做到的别人也能做到，很难靠口碑说服地方政府给你多两毛钱的物业费，这是很难的。另外一个他上面谈到了收购，这个我觉得他的认识也是非常深刻的，在国内的物业行业里，物业是不是一个独立的品牌，跟地产公司分开的独立的品牌，实际上不是。我们可以看到也有独立的物业公司，比如说全国最大的独立的第三方的物业公司长城物业，最近好像要在港股上市，大家听说过这个物业公司吗？肯定没有。所以这个物业公司为什么没有听说过呢？因为这种物业不混不出来，所以物业公司的品牌一定是开发商和物业合力在这么多年的过程中苦心经营打造出来的，而且物业一直是作为开发商的工具在很长一段时间之内，到现在才独立经营出来，所以如果是收购，只能买面积，买不到品牌，因为你不可能它的开发公司也买过来，而且好的物业的品牌，好的开发公司下边的物业你也买不到，因为它如果做到了一个很强的品牌就不会倒，它也不需要卖。现在卖的你可以看到蓝光嘉宝、恒大、富力都是什么情况，你只能买它的面积，它的物业的品牌一钱不值。

基本上讲到这儿，下边有什么问题跟大家讨论一下，我讲的也不一定对，因为我从商业模式的角度讲的话，可能就判断多一点逻辑少一点，可能主观的东西多一些。

提问：能否讲一下恒大物业？

世说新语：我讲一下，看到很多朋友从投资性价比的角度看这个，我觉得恒大物业如果说它有价值，肯定是一个套利的价值，你认为恒大物业会被收购，收购的价格比现在的价格会高多少，这样如果真有人收购了，就可以套现走人。我觉得如果从短期投资的角度来说，这是一个事件驱动，在没有掌握一些信息的情况下，不急于做这件事，因为恒大的业绩很难按照当年的业绩给它估值，因为大家都知道恒大是一个不是特别放心的公司，它的业绩不一定真实，收购方也不一定按照它的业绩来给它乘PE，所以你很难知道它这个物业最后会卖多少钱，但是它肯定要卖，从目前来说这个概率是极大的，因为整个行业跌都比较低，所以我觉得从稍微长远一点的角度考虑，我认为这个套利，如果你看到契机再进去更好一点，没看到契机还是买更低估的优质企业，这是我的建议。

提问：滨江服务什么时候能进港股通？

世说新语：我说一下自己个人的预期，我预期明年3月是有可能的，明年3月即使不入，明年9月份是极大概率，明年3月份我认为概率也非常大，因为从今天反向业绩路演公布的数据来看，滨江物业拓展已经走在了高速发展的道路，因为它从去年底开始，戚老板才更多的精力放到物业公司这边，然后定了一个目标，也出了一个策略，包括给了很多管理层和业务人员的激励。所以今年开始他开始起步了，大家可以从各个季度的拓展合约面积看，第一个季度是210多万方，第二个季度是300多万方，但是它上次反向路演的时候，公布的数据已经是1200万方，那就证明在中报之后它拓展了680多万方，相当于比整个上半年还要多。所以它的外拓正在发力，所以它未来的潜力已经显示出来了，我相信市场会有反应，从今天的角度看，我感觉这个路演已经起到了一定效果，但是路演去的人比较少，而且大部分都已经重仓，他也没多少能力买入。今天可能只是回去传了一下，然后就有一些人买入了。我相信公开发表之后，包括后续随着经营强烈的改善，它的市值如果上来，明年3月份进港股通是有很大概率的。

提问：能否谈一些建业新生活和佳兆业美好？

世说新语：我一个一个说，先说佳兆业美好，我认为在港股市场里差不多是最低估的公司，因为你可以看到有一些公司在2023年的PE比它低，但是这些公司的业绩增速和母公司的交付潜力远远不如它。所以佳兆业美好是非常低估的。但是佳兆业美好也有一些弱点，它的低估肯定也有一些原因，一个是地产公司老板以前有一些问题现在在香港，他跟地产集团前面有一些交易，这些市场有一些看法，这是一方面；第二它也有一些收购，可能有一些投资者认为佳兆业美好这么低的PE下应该更多回购而不是收购，可能有这种看法。但是我觉得这个事情从两方面看，一个方面佳兆业的大老板郭老板他是在地产开发集团里持股，持股的比例相对低一点，所以他跟地产集团的利益并不是特别一致，但他也会看重上市平台的作用，所以也还在增值，便宜了肯定会买，但是他的利益并不完全一致。但是佳兆业美好的控股股东实际上是地产上市公司，地产上市公司跟佳兆业美好的利益是一致的，地产公司控股佳兆业美好百分之六十几的股份，高度控股，所以地产公司它的项目交给佳兆业美好是天经地义、顺理成章的，因为是利益共同体。而佳兆业美好有大量的旧改，有一些地块可能在深圳是独一无二的，而且可能开发十年八年，就有很长的母公司交付的逻辑，我认为这是它最大的看点。所以这个公司我认为是可以关注的。

另外一个公司，说说建业新生活，我认为也是非常低估的，低估的原因我的感觉可能是最近一两年河南的房地产市场比较弱，大家可以看看，建业在河南市场是一个绝对主导的地位，因为它在河南市场开发新干的占有率达到12%，是绝对的第一位，比第二、第三，可能后边几个加起来都多。但是它是比较集中在河南，河南房地产市场去年比较弱、今年也比较弱，所以投资者可能受这方面的影响（比较大）。从房地产公司，从管理团队，从老板来说，我认为建业新生活是一个非常好的公司，大家如果关注胡葆森长期的言论，就可以看到胡葆森这个人是有一点情怀，注重长期、注重品牌，在河南是深耕的，对河南人来说他不光是一个地产公司，还有足球、旅游、酒店，包括电影小镇，他搞的电影小镇是河南第一的旅游景区，比少林寺还要强，包括他现在搞的只有河南幻城，规模也很大，也很震撼，前一段时间疫情之前也有很强的口碑，所以他在河南是精心打造一个品牌，是深耕的战略，跟别的地产开发商不一样，别的地产开发商是哪儿挣钱去哪儿，他是阵地战，扎根、打品牌，所以他在河南的品牌非常好，如果接触建业这公司，可以看员工的自豪度也很高，然后从胡老板自己来说，这个物业公司建业新生活的分红比例60%，这也是在上市公司里最高了，跟滨江服务一样。它的并购也极少，只有密度极高的物业他才去并购。我是觉得他是比较看好的，三四线的地产，河南这方面弱一点，但是对他影响我认为不是特别大，因为胡老板旗下还有一个代建，叫中原建业，他是要拓展周边六个省市，实际上现在已经走出去了，今天在省外的代建增长是非常快的。

世说新语：未来我认为他不仅是河南，而且周边也会有很大的拓展空间，在河南他第三方外拓的比例也非常高，你可以看他拿到的面积，除了母公司交付之外，几乎没有收购的，有少量收购，大部分是外拓，外拓比例很高，所以他是一个质地很好的。如果大家觉得三四线不错，我觉得是可以关注建业新生活。

提问：这个品牌可不可以多收费？

世说新语：我觉得品牌的价值不在于多收费，刚才我讲了，我认为物业的逻辑，如果靠品牌能多拿面积不用多收费，只要保证合理的利润率，利润率平稳，面积成倍增长或者40%、30%的增长，完全内生增长，就靠品牌别人把面积主动送给你，你没有任何代价拿到这个面积，那你靠的什么呢？就靠的是品牌和口碑，所以品牌、口碑的作用并不在于多收费。当然了有的情况下可以多收费，但是我认为这个不是品牌的最大利益，品牌的最大利益在于低成本的拓展。

提问：奥园、建业、融创母公司有雷的概率吗？

世说新语：我认为这个应该不是说雷，跟恒大是两回事，如果是在目前的情况下，销售增长可能达不到预期，但是也不会说就出现公司倒闭的情况，或者是公司发生危机要被别人并购，应当不存在这种情况，因为毕竟是这么大的行业，涉及到千家万户，涉及到金融，涉及到国民经济基本的基础，如果像奥园、融创、建业这种主流的公司全出问题，就是大萧条时代来了，这个我认为是没有的，因为现在的这种情况是在政府强力打压下才出来，主要的问题是控制按揭，限售、限购，这么多限制。如果真的出现了很大的危机，把这些限制取消，马上就会缓解，所以这是一个弹簧压下去，极脆弱的，像恒大这种就是把它先压死了。但是其他的公司只不过是被压了一下，短期被压下去了，但是还会弹上来。

提问：绿城服务怎么样？

世说新语：我也很奇怪，跟绿城中国我觉得是一脉相承的，实际上我觉得这是企业基因的问题，绿城中国以前老宋一直是有品牌，有销售，但是没有利润，绿城服务好象也是有这个倾向，但是绿城服务相对来说好一点，因为它不可能亏损，但是它的利润率一直比较低，毛利率也比较低，我觉得是一个管理和文化的问题。但是以后能不能提高，那就是看谁管了，如果是换人管那可能提高，实际上从现在市场来看，绿城服务的品牌也是非常强大的，去年的拓展第三方面积里，它是所有物业公司里的第一名，第三方拓展有八九千万，而且物业费也不低。但是它的问题就是毛利率和净利率一直上不来，很多增值服务在实验，实验里头有很多坑，按理说有一些东西是常识就可以过滤掉的坑。

提问：中海物业怎么样？

世说新语：我觉得是很不错的公司，不错不是说这个物业公司多牛，这物业公司可以靠爹吃饭，现在可以看看这个市场上拿地拿的最凶的是谁？中海外发展，所以中海外发展以后的交付，包括中海外宏洋，中国建筑，它的母公司的交付是非常有保障的，所以中海物业靠母公司就可以有不错的前途，这几个公司都是属于经营效率很高，负债很低。

提问：奥园健康怎么样？

世说新语：奥园健康确实非常便宜，要是保持40%的分红，它的股息率都非常高了，而且它今年应当有50%以上的增长。母公司可能负债多一点，地产销售明年可能不会那么强。

世说新语：经营一直摇摆，我以前也买过奥园健康，经营一直摇摆，换了几任经理，现在又说回到物业经营上了，如果他们确实能回到物业经营上，我认为这公司还不错，郭老板从地产公司来说非常慷慨。

提问：保利物业怎么样？

世说新语：我觉得不错，但是它就是一个国企，不可能想让它特别好，它是不错，如果恢复到合理估值，有不错的增长，像现在保利地产也是仍然拿地的，说明它这个母公司实力比现在大多数地产公司还是强的。

提问：奥园健康开始外拓了吗？

世说新语：对，奥园健康开始外拓了，但是你要看它外拓的东西是什么？现在很多公司，品牌不够强的公司外拓是很难外拓到住宅的，但是可以外拓到公建，一个是物业费低，另外一个竞价，公建不会有特别好的利润，但是拿的面积如果特别大，可能也不错，所以奥园健康开始外拓肯定是好事，但是这个东西具体有多大利益，要看看它这500万方里都是什么构成，物业费平均是多少？

提问：滨江服务的风险是什么？

世说新语：主要看它走出浙江能用什么速度，短期我看不到风险，也可能我自己有点盲目，长期我是立足十年看这个公司，或者十年、二十年的情况下看这个公司，我觉得它有长逻辑，但是这个长逻辑就是建立在它可以从浙江走向长三角，走向珠三角，但是这个就需要它在那个地方树立标杆，然后走出去，这个路会稍微慢一点，一步一步走，但是有一个例子就是绿城服务，你看绿城原来也是浙江的这样一个品牌，但是现在拓展面积这么大，是全国拓展，它已经都出去了。滨江服务比它管理好、比它品牌强，走出去我觉得是不成问题，只是时间问题。

提问：您怎么看小的物业公司？

世说新语：我的一个看法，一定要拿到有长期前景的，以后可以享受到一个双基，比如说它进入到港股通，或者是在成长到一个机构关注的状态，这个估值跟龙头一样，比如50PE，业绩增长这么多年也上来了，你拿到一个双基。如果是一个纯粹的EMD的状态，就很难受，看着它很低估，但是业务发展不起来，它也不一定那么猛的分红，那就兑现不了，你也收购不了它。

提问：您怎么看上市公司的情况？

世说新语：现在应当是主流公司已经上市完了，今年上市的这些公司可以看看没有特别强大的，越秀服务算不错的，基本上没有特别好的公司了，因为大部分的好公司都上过了，其他的二级市场的估值这么低，上市没必要，还不如卖给碧桂园，或者是卖给万科，你看万科收购的阳光城和碧桂园收购的富力，他们给的什么估值，这个估值已经比二级市场的估值高了很多，已经出现一级市场和二级市场的倒挂，现在没有人那么抢着去上市了。只有几个巨头，比如说万科、金地、还有万达商管，咱们也可以不算作物业，因为它是商业服务。

提问：物业行业竞争怎么样？

世说新语：物业行业的竞争我觉得是这样的，刚才中间也讲过了，只有处于超然地位的竞争会少一点，像滨江服务，基本上没有什么竞争对手，大部分的好公司是会面临同质化竞争，比如说永升还要跟万科去竞争，碧桂园跟建业也要有竞争，都是好公司，都有竞争，但是这个行业有一个比其他行业很大的好处，拿到的盘如果是一个很好的公司很难丢掉，比如说像建业新生活这样的公司也不是特别强，但是它拿到的盘基本上很难丢掉，因为你想一想一个小区换一个物业是要协调多少人的事，大部分的小区都没有业委会，成立一个业委会都非常麻烦，所以换掉一个物业公司并不是那么容易。只有高端楼盘特别看重自己保值增值，他觉得这个物业公司影响到他的根本利益了，才可能痛下决心成立业委会，然后换物业，普通的楼盘我觉得很难换一个物业，成立业委会都是一个难事。

提问：能否谈谈恒大？

世说新语：刚才已经说过了，我觉得它的估值，我不太容易给它估，面积确实很大，但是业绩肯定是不实的，碧桂园不已经说了吗，恒大跟他们接触过，但是他们就放弃了，你可以看看碧桂园的收购标准，他收购的富力，两块八的物业费，花了多少钱，大致多少PE。因为现在整个行业都非常便宜，二级市场很便宜，买恒大就是套利，就是事件性，你觉得它有一定的信息，或者是你觉得这个事件把握性比较高，去套利可以，但是没必要长期拿它，长期拿它这种想法没必要，因为你可以拿一个更强的物业公司。

提问：能否谈谈增值服务？

世说新语：其实增值服务花头很多，但是真正的核心的增值服务，我认为还是传统的更靠谱一点，比如说这个小区房子可能十年装修一次，如果十年或者十五年装修一次，你有100万的业主，可能一年就有10万人要装修。

世说新语：如果是高端住宅，装修费就很贵，装修的毛利率是很高的，但是装修也是一个最挑剔的行业，一般业主都不信任装修公司，只有取得业主的强烈信任才能够拿到业主的这项增值服务，所以我觉得高端的服务拿到业务装修服务的概率更大。另外一个像中介服务，二手房的买卖，这也是，像滨江现在搞了一个滨江优家，成交就比较好，所有的滨江的楼盘在他这个业主里面，一般是滨江的业主想换一个大的，或者是想换一个区域，还是想选滨江的盘，所以通过滨江优家在内部就很容易进去。而且现在外边的这些增值服务想抢滨江的很难抢，滨江的盘进去看看就知道，它是不让外卖，不让中介进去的，而且他也不靠电梯广告来搞增值服务，电梯就没广告。所以要做的增值服务，业主是很需要的，靠信任取得的这5S服务，软装、硬装这类的，二手房交易这类的，一宗都稍微大一点，但是要靠信任来取得。

提问：时代邻里怎么样？

世说新语：我认为是非常低估的，但是长期逻辑会怎么样，我看不太清，肯定是低估的，有几个低估的一眼就能看出来的，像时代邻里、佳兆业美好，时代邻里还是港股通还这么低估，我觉得主要的弱点可能就在于物业稍微分散了一点，品牌不够强，但是管理层是非常努力，拓展的面积也很多，但是它的拓展里边可能住宅的比例偏小，但是现在的价格是绝对物有所值。从时代中国，投资地产的人都知道，这公司还是很靠谱的，公司手里也有很多的旧改，这些旧改我觉得对物业来说是非常好的，因为旧改有一部分拆迁户，他的盘你也可以管，还有你自己开发的盘，可能政府还要求你商业配套，这些都是要给物业的。

提问：能否谈谈收购项目？

世说新语：收购的项目，这个就不好判断了，我觉得收购大部分还能够成功，但是小区如果特别差，妙手回春的概率也不是很大，因为一个小区都是不愿意缴费的人，服务的稍微好一点，他也不在乎，服务的差一点也不在乎，只在乎物业费，这种小区很难经营，大家也可以看看去年金科服务，一下子就弃了一千万的物业。

世说新语：为什么弃了？他的说法是这些物业没价值，收费不容易，亏损经营，就得去了，如果存在这种情况就得减值了。但是我相信像碧桂园服务，可能会把绝大多数的小区管好，不行就把原来的人撤走，只不过是一个小区，因为每个小区都是独立的，还是相对容易一些，并不是一个像企业一样，有金字塔结构，都是独立的小区，我觉得接手相对容易。

提问：彩生活怎么样？

世说新语：肯定是很差了，但是彩生活就是典型的追求规模、追求收购，经营不行，没有品牌的这样一个公司。上市公司是不是最差我不知道，但是肯定是很差了。目前的状态下，我认为要买公司一定要买优秀公司，因为所有的公司经过一顿乱砸之后都很便宜，比如估值差个50%，好公司和差公司长期的估值差50%根本不是差，因为好的公司几年之内就把这个50%赶过来了，甚至会超过它好几倍，所以估值差50%，都不是大问题。如果一个好公司和差公司估值应该差几倍。

港股通可以买，城市管理空间很大，但是这东西就需要竞价，公建吧，需要一点竞价，当然也是得有竞价，比如管理医院，有管理经验的人可能会更好，这个我觉得还是好一点。但如果纯粹是政府的公园，这个有很难管，政府一定要竞价，你也赚不到多少钱。像医院、电力这些专业性一点的。

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