蚂蚁集团暂停上市引发的一系列连锁反应仍在引起资本市场的关注。

面对全球最大IPO的停摆，无论对蚂蚁集团还是投资人来说，眼下最要紧的有两件事:什么时候能上市？蚂蚁重启上市后还值2.1万亿吗？

据媒体报道，11月3日晚，在蚂蚁集团宣布暂停a股和h股上市的同时，蚂蚁集团执行董事长井贤栋连夜召集中层以上高管召开紧急会议。会上透露，蚂蚁IPO保守重启至少需要半年时间。

不过，对于蚂蚁金服半年内重新上市的预测，业界并不看好。不少市场人士认为蚂蚁金服重启上市仍存在很大不确定性，决定其IPO从无到有进度的关键因素是小贷新规何时落地。

此外，蚂蚁集团暂停IPO后，重估几乎成为业界共识。蚂蚁集团市值最终会缩水到什么程度，是否会出现悬崖跳水，成为业界持续关注的一大焦点。

全球最大IPO重启搁浅

从IPO进程来看，蚂蚁集团已经到了上市前的最后一步。11月3日，上交所交易大厅里，蚂蚁集团的上市材料已经整理妥当，各大媒体也开始了蚂蚁上市的话题。

万事俱备，东风却没有如期而至。

11月3日晚间，上市前夕，蚂蚁集团IPO原定于11月5日被上交所紧急叫停。再看复牌，是蚂蚁战阵基金期间违规引发舆论风暴，还是“蝴蝶翅膀”导致最后停摆。

8月25日晚间，上交所受理蚂蚁集团科技创新板IPO申请，同时蚂蚁集团向HKEx递交上市申请。这标志着这家科技和金融巨头在上海和香港的上市正式开启。

参照SMIC的科技创新板，IPO审核仅用了29天。当时有业内人士预测，蚂蚁集团最快会在10月20日左右上市。

9月18日，蚂蚁集团科技创新板IPO过会，9月22日提交注册。此时，蚂蚁集团的IPO进度比最初的市场预期晚了一周左右。如果注册成功，蚂蚁集团的上市时间仍然可以提前于小贷新规发布。

然而，提交注册申请近一个月，蚂蚁集团的科技创新板IPO仍未见新进展。

一位接近监管层的人士曾对记者表示，“证监会在注册过程中卡住了。”但该人士并未向记者透露原因。

然而，10月中旬，有媒体报道称，蚂蚁的IPO因战配基金违反财务规定而推迟。争议的主要焦点是作为IPO主体的蚂蚁集团与蚂蚁基金旗下独家代销的蚂蚁基金销售公司之间是否存在利益冲突，以及蚂蚁集团是否承销自己的IPO。

当时，一位券商分析师向21世纪经济报道记者指出，蚂蚁在基金销售过程中的明显问题是独家代销合作不够公平，风险提示不够充分。

对此，蚂蚁集团新闻发言人表示，蚂蚁的上市进程正在两地有序推进，没有预设时间表，任何关于时间表的猜测都没有事实依据。

不管这里发生了什么样的风波，10月21日，证监会同意蚂蚁集团的首发注册。此时，蚂蚁的IPO进度已经比最初的市场预期晚了一个月。所以蚂蚁撞上了“金融科技监管环境”的改变。

从a股市场的历史来看，停止发行缴款、退还新股申购资金的案例并不多。除去“股灾”期间的10只股票，a股市场至少有3起类似案例:2008年涉嫌财务造假的宁波立立电子股份有限公司；2010年因为专利被质疑而倒闭的苏州恒久光电科技有限公司；2010年10月底，黄酒企业胜景山河涉嫌虚增营收被曝光。

这些案件的结果相当曲折。2008年后，经过一系列股权转让，宁波丽丽变成了李昂微，并于今年9月11日登陆科技创新板。

苏州恒久于2010年1月22日召开IPO会议。3月18日，被监管部门要求核查媒体报道的专利权终止情况，公司股票暂停上市。2010年6月，创业板发行审核委员会否决了苏州永久IPO申请。时隔六年，苏州一直选择“另谋出路”，于2016年8月12日在深交所中小企业板上市交易。

胜景山河于2010年12月17日，公司上市前半小时宣布暂停上市。证监会最终核查报告发现，胜景山河招股说明书对其客户和存货的披露存在问题，融资5.8亿元连同利息已全额返还。此后，再无与胜景山河IPO相关的公开消息。

但需要指出的是，上述案例大多是因为财务造假而被叫停，蚂蚁集团的叫停性质与上述案例有较大不同。

重启上市关键点:小贷新规何时落地？

据上交所11月3日公告，蚂蚁集团暂停IPO的原因之一是公司申报的金融科技监管环境发生变化等重大事项。

前一天11月2日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布《互联网小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》，对互联网小额贷款和联合贷款业务提出了更高的指标要求。同时，新规也给蚂蚁集团的跨省经营和贷款额度带来了直接限制，公司的联贷等业务也产生了明显的资金缺口。

“蚂蚁集团暂停上市公告中提到的‘金融科技监管环境变化’，指的是小贷新规。”据接近蚂蚁集团上市的投行人士透露，从规则上看，在证监会批准股票上市前发生‘监管环境变化’等重大事件后，交易所也有权要求蚂蚁集团暂停上市。

暂停后将面临重启的问题。

“重新上市推迟半年左右”，这是蚂蚁集团宣布IPO暂停消息后，召开内部中高层紧急会议的井贤栋给出的保守预测。

但在业内人士看来，这样的保守预测并不“保守”。决定性的关键因素在于小贷新规落地时间的不确定性。

“半年重新上市已经是最理想最快的情况了。目前影响其上市的小贷新规还在征求意见阶段。蚂蚁如果能进行实质性的上市操作，也需要等待新规落地，与监管机构沟通。”北京一些资深投行人士表示。

一位金融科技领域的分析师明确告诉记者，“(蚂蚁)在小贷新规正式起草之前是不能上市的。”

21世纪经济报道记者注意到小贷新规征求意见稿反馈截止时间为2020年12月2日，而正式稿发布日期尚未确定。

但值得一提的是即使在暂停发行后，蚂蚁集团仍处于首次公开发行股票注册核准的有效期内，有效期为12个月。6个月重新上市有点仓促。一年够吗？

“在ant项目的这个阶段，从业务逻辑上已经不可预测了”。华南一家中型券商投行人士表示，正常情况下，要加特别说明，论证是否符合新规，以及新规对公司业务的影响。

“现在我们无法通过增加特别指令来解决这个问题，”资深投资银行家王表示。“我们需要充分论证现有模式是否符合监管精神，目前应该不符合监管要求。然后需要对模式进行调整，这涉及到一系列法律文件的调整，使新的商业模式符合监管要求。这个也需要央行的确认，也不是你自己说了就符合规定的。最后，我们要衡量对资本的需求和新业务模式调整对业务增长的影响，并调整“信”。

据上述资深投行人士透露，蚂蚁集团在获得监管审批后，仍需等待小贷新规落地。如果新规则与征求意见稿没有实质性区别，经主管部门确认业务合规后，即可启动重新上市的程序。具体来说，要由市委在交易所上审核通过，然后启动询价发行程序。

“很难预测，但一般来说，12个月是不够的。”这位投行人士说。

王表示，根据各种监管说法，蚂蚁金服还是应该继续在科创板上市。“归根结底，蚂蚁仍然是一家技术公司，一个标杆，只是要标准化”。

艰难的估价重建

从行业来看，小贷新规征求意见稿对蚂蚁金服最大的影响是，在单笔联合贷款中，经营网络小贷业务的小贷公司出资比例不得低于30%。

蚂蚁平台贡献的1.7万亿元信贷余额中，公司金融机构合作伙伴实际贷款或已实现资产证券化的总比例约为98%，公司子公司(主要是蚂蚁商城和蚂蚁肖伟)直接提供的表内贷款约占2%。

对于收入来源于微贷科技平台的40%的蚂蚁来说，影响不可小觑。

因此，取消消费贷款业务或补充资本成为蚂蚁重启上市的两条可能路径。

“个人认为有两种方式，一种是拆解信贷业务后上市，另一种是补充资本，按照银行估值上市”。不过，上述北京资深投行人士表示，“两条路对蚂蚁来说都不划算。拆除信贷业务后，蚂蚁将失去核心业务，估值必然大幅下降。如果补充资本，那就是‘血本上市’，估值相比银行会大打折扣。”

我们不妨分别讨论一下蚂蚁在两种路径下可能的估值变化。

此前，蚂蚁集团一直在强调科技属性，淡化金融属性；在市场估值和类比上，也是和科技公司类比。蚂蚁集团最终a股发行价确定为每股68.8元，每股收益按照2019年扣非后归母净利润除以不考虑超额配售选择权的已发行总股本计算，对应市盈率为153.69倍。

如果排除信贷业务，支付业务将成为核心业务。专注于美国支付的PayPal (PYPL)目前的市盈率为67倍。以此为基准，即使不考虑排除在外的信贷业务，蚂蚁的估值也会下降45%左右。

前述金融科技行业分析师表示，“蚂蚁微贷业务在2020年中期数据中贡献了52%的净利润。如果要剔除这部分，基本上只剩下支付业务，理财和保险的利润贡献还是比较小的。未来上市还是要看监管部门的态度，后期的业务整改和增资能否达到监管要求，是否取得了各项业务资质，都需要拭目以待。”

如果选择第二种方式，按照金融监管研究院院长孙海波的说法，在小贷新规“出资比例不得低于30%”的约束下，蚂蚁集团要维持约1.8万亿的联贷规模，至少需要5400亿的表内贷款和1700亿的ABS。

按照表内贷款最多可以加5倍杠杆的原则，蚂蚁商城和蚂蚁小微资本的总资本需要扩大到1400亿元。目前他们的资本只有176亿元和182亿元，合计358亿元。这意味着蚂蚁集团需要补充的资本至少在1000亿元以上。

一旦资本得到补充，估值逻辑也会随之调整。

伯恩斯坦驻新加坡分析师KevinKwek表示:“当蚂蚁集团上市时，投资者可能不会像以前那样将其视为一家科技公司，因为它将不再坚持轻资产战略模式，其增长预期可能会更低。考虑到监管方面的挑战，之前的估值可能会有一些折扣。”

川财证券指出目前a股金融公司整体估值远低于科技公司，其中银行板块市盈率和市净率分别为7.0倍和0.68倍，部分银行市净率甚至低于0.5倍，远不及蚂蚁集团的静态市盈率153.69倍。

Wind最新数据显示，银行股中估值相对较高的招商银行PB可达1.75倍。按照蚂蚁集团目前的发行价，市净率将接近9倍。一旦采用基准的金融板块估值方法，蚂蚁集团的估值将大打折扣。

晨星分析师谭家平如果蚂蚁金服IPO前的市净率跌至全球顶级银行的水平，其估值可能面临25%-50%的下滑。这意味着其估值可能被削减约1400亿美元(超过9000亿人民币)。“目前蚂蚁的股价是其账面价值的4.4倍，是上面提到的全球顶级银行的两倍。”

对比在美股上市的金融科技公司lufax可能更科学。公司10月30日登陆美股，市盈率接近14倍，但也远低于蚂蚁集团。但从中长期来看，蚂蚁集团的科技公司属性会更确定，比较估值水平还有很大的想象空间空。

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