(报告监制/作者:中泰证券皇甫晓涵)

1.1老化件是顺丰的核心利润来源

七年来，顺丰形成了多元化的业务矩阵。顺丰于1993年在广东成立，总部设在深圳，为客户提供快递服务。2014年后，顺丰正式启动多元化战略，走上探索挑战之路，努力向综合物流服务商转型。目前顺丰的业务包括时效件和经济件两大传统快递业务，以及快递、冷链、国际、本地、供应链等新业务。

顺丰新业务收入快速增长，占比持续提升。公司年报数据显示，2020年，公司新业务(不含经济快递业务)营业收入434.8亿元，同比增长51%，占比从2019年的26%上升至28%。

时间敏感件仍然是顺丰的核心盈利业务。顺丰新业务收入虽然增长很快，但仍处于投入期。公司年报数据显示，2020年，公司快递板块(时效+经济+冷运医药+国际)实现利润总额122.8亿元，快递板块和其他板块(同城+供应链+其他)合计亏损分别为-115.8亿元和-10.64亿元。考虑到快运事业部的冷运、医药、国际业务尚未贡献显著利润，老化部分和经济部分的利润应该是快运事业部的核心利润来源。经济成分中，“电商特供”业务还在探索投资期，真正贡献利润的“标准陆运”业务本质上也应该属于时效成分。为此顺丰在2021年调整了口径，将其纳入时效业务。所以本质上，时间敏感件仍然是顺丰的核心盈利业务。

在新口径下，传统的经济件业务转入时效口径，更符合其业务本质。顺丰在2019年发展电商仓填业务之前，其经济件业务主要是价格在10-20元之间的标准陆运业务。这个业务虽然是陆运，但是时效和定价都比同行高很多，本质上也是时效部分。为了更好地体现业务的本质，顺丰速运在2021年上半年对产品体系进行了优化升级，将原本属于经济件的“标准陆运”业务归入时效件中的“顺丰速运”。在新口径下，经济成分中仅包含中低端电商成分，增加了服务于腰部以上电商市场的“E牌快车”和服务于低端市场的“汪峰快车”。

老化件作为顺丰差异化和盈利的核心，在数量、价格和成本上仍然有提升空。数量:传统单据快递占比在下降，高端电商件的需求扩张正在填补这个空缺口，带来新的增量。价格:顺丰快递老化件老化优势明显。通过精细化管理，部分线路可能会涨价。成本:在老化件的确定性要求下，有一定的冗余产能，多元化业务的拓展和四网融合的推进，可以提高产能利用率，摊薄老化件成本。SF的第一条曲线，还有提升空间空。

1.2数量:有得也有失

过去顺丰速运时效件中，文件业务占比很高，时效件增速与GDP增速相对相关。从历史数据来看，老化部分的增长率是GDP的2-3倍。2016-2018年，顺丰老龄件增速与GDP增速“挂钩”，呈现同样的变化。

由于需求减少，电子和网络媒体替代，文件快递需求下降。与美国相比，中国的商务件快递需求一直较低。在商务单据方面，随着电子发票和电子合同的普及，单据传递的需求在减少。以增值税发票为例。2020年，增值税电子发票每时每刻在系统中上传的比例已达到34%，比2019年上升12个百分点。

老化零件结构发生了变化，消费快递占主导地位。2019年，顺丰的老龄件增速首次与GDP持平，2020年大幅超越GDP，实现高速增长，从侧面反映出老龄件结构发生了变化。公司数据显示，2021H1，商务件占老化件的33%，下降了9个百分点，而同期消费件占47%，更换商务件成为老化件占比最高的品类。(来源:未来智库)

高端电商需求的扩大成为消费快递增长的主要动力，疫情推动了高端电商线上渗透率的快速提升。高端电子商务产品包括奢侈品、3C产品、高价值服装、美容护理和母婴产品。2020年，中国美容护理产品线上渗透率达到38%，同比上升6.7个百分点，个人奢侈品线上零售额同比增长73%。

直播等新的营销方式让传统商家看到了线上渠道的优势。2020年，受疫情影响，传统商家线下实体店销售低迷，线上渠道销售开始试水。直播电商模式的快速发展加剧了这一趋势。直播电商是线上电商的新一轮模式创新，为消费者提供更真实的购物体验，优化线上商品展示，增加线上消费的互动性，助力线上高端消费品。

顺丰承担了更多高端电商的快递需求。高端品牌商家商品价值高，对商品的准时、安全配送要求高。他们需要匹配的快递服务，选择顺丰快递老化件更符合他们的品牌调性。根据基层调研结果，顺丰快递老化件多用于时尚奢侈品、高价值服装、珠宝、手表等个人饰品。

高端电商元器件的增长带动2020年以来顺丰老化元器件的高增长。2020年，公司小时营业收入663亿元，同比增长17%。根据我们的测算，假设2020年顺丰的时效件单价为19元，其业务量将达到34亿件，同比增长率为21%。公司2021年半年报显示，在同样相对较高的基数下，新口径老化件仍保持正增长。高端电商零部件可能继续成为顺丰速运老化零部件的新增长点。

1.3价格:仍有定价权尚未展现

顺丰速运老化件价格长期高于行业平均价格，差异化优势显著。2021Q2邮局数据显示，顺丰全程时限在48小时以内，72小时准点率和公众满意度排名第一，是快递公司中最好的。从单价来看，在顺丰经济件占比相对较低的2019年及之前，公司整体单票价格维持在20元左右，高于行业均价，但没有上升趋势。

我们认为顺丰快递老化件仍有尚未论证的定价权。或许是采取了相对保守的竞争策略。近几年SF老化件单价一直没有提高。但通过基层调研，我们发现顺丰在部分快递路线上时效优势明显，如果采取精细化管理，有能力提价和空时间。我们选择1。距离；2.下单时间(上午/下午)；3.比较顺丰和同行在城市(高线/低线)三个维度的快递时效和价格差距。

顺丰在部分省份的跨市(150-500KM)配送服务中时效优势显著。顺丰早上下单，深圳到广州的快递服务仅限当天20: 00，而JD.COM、EMS等快递公司只能提供次日服务。顺丰苏州至连云港的快递时间为次日18: 00，比JD.COM、EMS快2小时。价格低于2元，性价比更高。空有涨价的房间。

顺丰的高速城市省际路线时效性更好。以深圳到长沙为例，顺丰和标准快递产品时效更好。快递时效比EMS早8小时，而且顺丰的产品即使选择下午下单，顺丰也可以承诺第二天到，而提供类似产品的京东快递需要第三天到。基于时效的优势，顺丰在这类线路的定价是比较高的。

虽然高速城市省际航线的时效优势已经体现在价格端，但考虑到老化产品的需求价格弹性，顺丰速运老化件仍有提价能力。根据我们的基层调研，顺丰在很多路线上的时效都比较好，没有同等时效的竞争对手，所以比较稀缺。反映在需求曲线上，高端零部件的稀缺性具有更低的价格敏感度、更陡峭的商品需求曲线和更低的需求价格弹性。因此，当涨价带来的业务量下降带来的损失小于库存零件带来的利润增量时，就可以进行涨价。

顺丰速运与偏远低线城市之间部分线路时效优势不明显。基层调查数据显示，在苏州-保定航线中，顺丰快递在时效上与EMS相比并无明显优势。低线城市业务量较少，高频出发装载率较低。考虑到成本方面，离开的频率可能会更低。但鄂州机场投入运营后，此类线路的时限可能会大幅提高空。

鄂州机场将进一步提高空运输的装载率，从而提高时效优势。鄂州机场超级枢纽的工作原理是每天晚上把白天收的包裹送到鄂州。在完成装卸、分拣等一系列操作后，发往起点的包裹凌晨装车返回，第二天送达客户手中。我们预计，通过鄂州机场转运，飞机装载率将大幅提升，出港率将提高，顺丰在低线城市的时效将得到提升。公司年报显示，鄂州机场1500公里、2小时的飞行，辐射超过90%的GDP。与目前点对点的直飞模式相比，更多的低线城市将被纳入老化件次日达范围。

随着顺丰在各线运营的细化和完善，其价格还在上涨空。不过，虽然我们的研究还是有局限性，但是发现在某些定价中，promotion 空之间是有界限的。如果顺丰未来加强精细化营收管理，有望释放未被发掘的定价权。同时，顺丰产品线多元化后，低端产品也可以接受高端产品涨价后的溢出需求，可以为企业减少涨价带来的顾虑。根据以上计算，2020年顺丰速运时效件业务量为34亿件。如果老化件平均价格提高1元，将增加整体利润和利润30亿元以上。

1.4成本:四网融合的意义

老化零件的业务属性决定了它需要持续保持产能冗余。时间敏感型零件需要准时安全的交付给客户，这就对时间敏感型零件的要求更高。经营时间敏感件的公司，必须定时发车，保证高峰期干线疏通、分拣等环节，所以装车、运输等环节存在必要的运力冗余，成本较高。2021年中报显示，顺丰不到中通的50%，但快递转运161件，中通分拣中心只有96件。

多元化的业务发展为成本优化提供了可能。近年来，顺丰的业务量不断增加，但2019年前后，顺丰的单票成本下降并不明显。顺丰可以基于老化件的冗余能力，发展多元化业务和老化业务，产生协同效应，实现资源再利用。在保证时效的前提下，顺丰可以通过业务多元化，有效摊薄单票快递成本，提高整体运力利用率。2019年下半年以来，公司利用已经建立的快递和专车服务，通过专车加注策略，统筹发展老化件业务，单票成本大幅下降。其中，2020年公司单票成本同比下降17%。

四网融资战略尚处于起步阶段，是决定顺丰时效件盈利的重要变量。2021年上半年，公司单票成本同比增长5%，部分原因是公司2021年上半年启动的四网融合战略，前期需要一定的资金投入。四网融合是快递运输、快递等业务网络的融合，目前还处于起步阶段，未来会展示其效果。但如此大规模的运能上整合线路、场地等快递基础设施，国际上还没有先例，未来四网融合的效果还很难下结论。考虑到四网融资对老化件利润率哪怕一个点的影响也会影响到该业务6-7亿元的总利润，我们认为该策略是一个需要长期关注的重要变量。(来源:未来智库)

2.1国际商务是当前第二条曲线的关注焦点

SF不断探索新业务，寻找第二条曲线。当你知道你应该去哪里的时候，你往往没有机会去。顺丰显然不是一个有进取心的企业。自2014年正式开始多元化经营以来，已陆续推出快递、国际、冷运、同城、供应链等多项业务。新业务收入(不含经济快报和电商特供)整体占比已经达到28%。

与市场不同的是，我们认为特惠更多是为了顺丰第一曲线的推广。市场在讨论顺丰的第二曲线业务时，通常会包括电商特供等经济型快递服务。但我们认为，从业务发展的角度来看，将特殊优惠配件作为服务于第一曲线的业务更为合理。2019年5月，顺丰推出专项专用件填充老化件，提高了冗余产能利用率，摊薄了老化件业务成本，提升了老化件业务整体营收。但是，补仓之外的持续投入会带来额外的新成本。我们认为，在电商快递市场已经有大规模竞争对手的情况下，顺丰推特价的初衷不是为了替代竞争对手，而是寻求差异化定位，提高第一曲线空的利润。

在第二条曲线的新业务中，我们认为国际业务应该是目前关注的重点。从单一的限时快递向综合物流供应链服务商发展是国际快递巨头的必经之路，顺丰向综合物流供应链服务商发展也不例外，而这一过程将伴随着客户价值和股东价值的分化:从客户的角度来看，每一项业务的存在都是必要的，一站式服务商可以带来额外的便利价值；从股东回报的角度来看，不是物流领域的每个业务都可以差异化和定价权，创造EVA。在顺丰投资的新业务中，我们认为国际业务是最早有望看到差异化和定价权的业务，2020年在疫情的催化下，国际业务的发展将会加快。

2.2全链路B2C专线物流是国际商务中比较好的业务

顺丰国际商务是为跨国商品交易提供的物流服务。国际物流过去主要是指传统的货代业务，以B2B交易模式为主，国际货运采用远洋运输和空运输两种模式。随着跨境电商的兴起，跨境电商物流应运而生。根据其服务的跨境交易模式，可分为B2B、B2C、B2B2C，分别对应传统货代、快递直邮、海外仓。

跨境B2B物流差异化困难，市场集中度持续偏低。传统货代是跨境B2B物流的典型代表。其上游客户的货物具有数量大、周期长的特点。货物一次性运输量大，备货周期长，议价能力强，对时效和头端网络要求低，需求端难以品牌化。供给侧货代企业多采用轻资产运营模式，不控制运力时效和成本，难以差异化。而物流行业大客户的每一次货物运输都是独立的，客户转移成本低，难以形成强粘性。所以传统货代公司只要拿到货源和舱位就能在市场上生存。根据我们的基层调研，货代行业在某条航线上有很多有稳定货源和舱位的小型货代公司，他们提供的货代服务时效与大型货代公司差距不大。

跨境B2B物流和跨境电商B2C业务不太适应。目前，跨境B2C货物流动大多依赖传统B2B货代公司，暴露出诸多弊端。跨境电商商品的特点是小批量、短周期，客户群体更注重时效。而B2B物流货运量大，备货时间长，时效不稳定。B2B物流的很多不稳定因素都会影响C端消费者对B端商家的评价。

海外仓储物流是在传统物流基础上的新尝试，但仍有局限性。海外仓模式首趟运输和跨境B2B物流没有区别。不同的是，货物运输到海外仓库备货，消费者下单后，直接从海外仓库通过当地快递公司配送到消费者手中，提高了整个时效。但是海外仓模式还是有一定的局限性。一方面，通常只有销售稳定或高度标准化的SKU才能提前备货，非标准SKU的销量很难准确预测。当产品销量达不到预期时，滞留海外仓库的货物会产生额外的损失。另一方面，海外仓模式多采用海运，首趟耗时较长，需要长期大额周转资金。对于中小商家来说，有一定的资金周转风险和进入门槛。

全链路B2C专线物流有望顺势发展。非标SKU更多来自中小商家，直邮物流更适合他们的需求。直邮物流包括商业快递、邮政包裹和专线物流。其中，商业快递价格较高；邮包时效差，寄到欧美国家要14天以上。但目前专线物流多采用包机、订购客机腹仓等形式。，而且更容易在本地线路上提供性价比高的产品。

全链路专线物流企业凭借自身能力运营，有望建立长期竞争优势。一方面，专用B2C物流对时效性和信息透明度要求较高，通过自身的运力和全链路运营，可以更好地满足C端消费者的需求；另一方面，全链路意味着物流企业需要有一个完整的小件集疏运网络，这个网络具有很强的规模经济性。

2.3顺丰在国际业务上有独特的优势

在全链路的要求下，中国物流企业更有潜力。考虑到专线物流需要在取送件两端建立规模优势，需要在出口国和进口国建立自己的本地物流网络。如前所述，中国是目前跨境购物的主要目的地国，中国快递市场寡头竞争格局已经形成。新进入者需要大量的前期投资来达到盈亏平衡所需的单一数量。根据双一咨询的文章，极兔将于2020年进入中国市场，通过以价换量的方式达到日均2000万单，投资超过100亿元，但目前仍难以盈利。(来源:未来智库)

顺丰空在运力上领先全国快递企业。截至2021年上半年，顺丰已运营全货机66架，开通全货机国际航线22条。2021年上半年，全货运国际航线总运量达到8万吨。计划于2022年上半年投入使用的鄂州机场是亚洲唯一的国际货运机场。鄂州机场建成后，将助力顺丰在全球物流中的快递配送和多式联运。

收购顺丰嘉里物流，进一步完善国际业务布局。顺丰2021年2月公告，拟以现金方式进行部分要约收购嘉里物流51.8%的股份。截至2021年9月28日，交易已完成，公司全资子公司兴盛和谐控股有限公司已成功收购嘉里物流931，209，117股股份(占嘉里物流已发行股本的51.5%)。根据运输话题，2020年，嘉里物流的货代业务收入约为68亿美元，在全球货代企业中排名第八。此外，根据雨果微信官方账号，嘉里旗下的嘉里快递是泰国最大的快递公司，日订单量约为东南亚极地兔的50%。顺丰收购嘉里物流，不仅弥补了顺丰在跨境物流方面的薄弱环节，也提高了技术和人才的软实力。

国际业务是顺丰第二条曲线的重点。顺丰的业务处于生命周期的不同发展阶段，我们的关注点应该是不同的。考虑到跨境B2C专线物流存在长期竞争壁垒的可能性，行业空可期且处于发展初期，顺丰在中国物流企业中空运空运力和海外布局优势显著，我们认为国际业务应该是顺丰第二条曲线的重点。

利润逐渐修复释放。预计近三年老龄业务需求将持续良好增长。我们之前计算过，在疫情影响下，中高端电商需求的扩大推动了顺丰速运时效业务的增速，我们预计这一趋势将持续。2021年，在新口径下，我们预计顺丰时效业务收入稳定增长。预计2021-2023年老龄业务收入分别为1036/1119/1197亿元，增速分别为56% 1 /8%/7%。

经济件业务量持续增加，单价上调。2021年，顺丰进行产品升级，将特价件引入单价更高的电器品牌，提高了经济件的均价。考虑到新一轮去产能还在进行中，经济成分的业务量要控制。新口径下，我们预计2021-2023年经济成分收入为24.5/30.6/368亿元，增速分别为-45% 1 /25%/20%。

国际业务繁荣持续，但增速放缓。2020年，受疫情影响，国际空海运价格快速上涨，虽有波动，但仍有较高景气度。预计2021-2023年收入66/70/74亿元，同比增长10%/7%/5%(国际客运不通航条件下)。

预计2021-2023年嘉里物流将分别贡献约4/17/15亿利润。我们预计嘉里物流2021年合并年报。嘉里物流2021年上半年扣除中国台湾省及仓库业务的净利润为18亿元，预计全年将达到32.4亿元。如果顺丰合并2021年嘉里物流Q4利润，按照51.5%股权结算，我们预计2021年嘉里物流对顺丰贡献约4亿元，2022-2023年对顺丰贡献约1.7/15亿元。

生产周期处于爬坡期，利润逐渐恢复释放。顺丰年报显示，2020年第四季度业务量激增导致产能供给不足，顺丰启动新一轮产能投放。我们预计2021年至2023年营业总收入为1934/2488/2798亿元，同比增长25.6%/28.6%/12.5%。净利润33/60/92亿元，同比增长-55%/83%/54%。

(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。相关信息请参考原报告。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库-官网