昆仑万维游戏(昆仑万维：游戏、平台、投资产业协同，手握巨额现金何去何从)

成立日期：2011年；所在地：北京

一、主营业务

主营业务

综合性互联网增值服务，具体包括网络游戏的开发和全球发行、软件应用商店的运营等业务

产品及用途

公司形成了移动游戏平台（GameArk）、休闲娱乐社交平台（闲徕互娱）、社交平台（Grindr）、投资等四大业务矩阵，各个业务板块产生协同效应。

1、移动游戏平台（GameArk）：在App Annie近期发布的2019年度中国厂商出海收入榜单中，GameArk排名第25位。重点自研游戏包括：《BLEACH 境·界-魂之觉醒:死神》、《洛奇》、《神魔圣域》（已经为公司创造了13.09亿收入）

2、休闲娱乐平台（闲徕互娱）：闲徕互娱是国内领先的互联网综合娱乐平台，致力于为3-6线城镇用户提供专业、丰富、多元的互联网文娱生活，产品以棋牌游戏为切入口，拟打造完整的泛娱乐化产品生态，为各类用户提供不同类型的娱乐服务。

3、社交平台（Grindr）：拟出售；

4、投资业务

（1）公司持有美国上市公司Opera 43.94%股份，Opera 2019年全年营业收入3.35亿美元，同比增长94.4%；净利润5790万美元，同比增长64.7%；

（2）2019年1-4月，公司陆续出售趣店全部剩余股票，累计获得投资收益3.29亿元人民币；

（3）2019年4月3日，如涵在纳斯达克证券交易所挂牌上市，卖出持有的全部如涵股权并获得5581万人民币投资收益；

（4）报告期内，公司陆续投资了Krazybee、追觅科技、Pony AI 、洋葱数学等项目，涉及Fintech、物联网、无人驾驶、在线教育等领域；

业务占比

增值服务业务-游戏40.29%、增值服务业务-社交网络46.21%、网络广告业务11.56%、其他1.74%；出口占比42.77%；

上下游

上游采购流量、服务器、IP（游戏分成模式），下游直销或者通过发行商将游戏推广至终端游戏玩家

主要客户

前五名客户销售占比75.83%

行业地位

国内二线游戏运营商

竞争对手

腾讯控股、网易、搜狐、世纪华通、三七互娱、完美世界、吉比特、巨人网络、游族网络、掌趣科技、电魂网络、冰川网络、迅游科技等；

行业发展趋势

1、行业需求稳定提升；

2、行业集中度提升；

3、行业跟随宏观经济回暖；

其他重要事项

1、2020年一季度营业收入10.09亿元，同比增长17.28%；净利润5.1亿元，同比增长33.95%；

2、2020年3月6日，公司拟将昆仑集团所持有的 Grindr Inc. 98.59%的股权，以约42.15亿元人民币对价转让给 San Vicente Acquisition LLC，预计产生投资收益约31.64亿元人民币；

3、3月末，公司自研移动网络游戏《仙剑奇侠传移动版》成功上线，iOS平台上线首日便获得免费游戏榜单第二名的好成绩，预计该游戏将在2020年度持续为公司贡献流水；

4、大股东2020年2月减持1%；二股东李琼拟减持不超过6%股份；

简评

1、公司主营业务较为简单，在抛售国外社交业务后，主要分为三部分，一是传统意义的网络游戏（手游、端游），主要面向国内外的游戏玩家（海外玩家占比约42%）；二是休闲棋牌游戏平台，主要面对的是国内3-6线城市玩家，因全国各地方棋牌游戏规则不一，故而需要一个部分定制化的游戏平台；三是公司投资业务，公司主要围绕主营业务开展相关领域投资，截止目前来看，已经取得了非常不错的投资成绩，值得点赞；

2、从竞争者的角度来看，公司在国内游戏玩家中只能算第二、三梯队，毕竟腾讯、网易游戏太过强大，盛大、三七、完美、巨人、吉比特也实力不俗，公司在网络游戏领域只能算是合格者；不过公司休闲棋牌游戏算是比较有特色的产品，也是公司不错的导流入口；

3、游戏禁令之后，行业经历了一轮洗牌，公司很好的度过了难关，行业已经从洗牌期缓缓回复，未来随着行业集中度的提升以及宏观经济的改善，预计行业仍将保持良好的增速；

4、公司一季度取得了平稳增长，后续出售子公司Grindr将获得高达31.64亿人民币的收益，今年的业绩必将巨幅增长，但是缺乏可持续性；如果公司将巨额的现金用于回购股份，预计将对股价有明显的提振左右（参考百事收购好想你子公司）；

5、近期公司控股股东及重要股东均有减持行为，也是近期公司股价落后行业平均的原因之一，但是不影响公司本身价值；其次公司的网络游戏还不算强大，业绩增长逊于同行，且公司半数利润是投资收益，估值很难与游戏趋同，导致整体市盈率明显低于同行；如果公司未来可以利用投资回收现金提升主营业务竞争力，估值水平也必将明显恢复；

二、公司治理

大股东

持股比例为29.92%；股权质押率：22.38%

管理层

年龄：39-47岁，高管及员工持股：约5.5%

员工总数

717人：技术364，行政108，销售211；本科学历以上：479

融资分红

上市时间：2015年上市，累计融资：20.21亿，累计分红：4.4亿

简评

1、公司大股东控股近三成，高管持股约5.5%，激励充分；

2、前十大流通股东包含外资及指数型基金，获得主流资金一定认可；

3、员工以技术和消费人员为主，属于技术密集型企业；

4、公司上市五年，累计融资超过20亿，分红4.4亿，比上不足比下有余；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金32.64，交易性金融资产0.42，应收账款3.93，预付款0.77，其他应收款1.86，其他流动资产0.87；长期股权投资28.19，其他权益工具1.47，其他非流动性金融资产22.63，固定资产0.13，无形资产0.2，商誉15.35；短期借款26.17，应付账款21.96，预收款3.2，应付债券1，长期应付款0.5；股本11.57，资本公积3.87，库存股3，未分利润43.16，净资产54.49，负债率50.42%

利润表

2019年：营业收入36.87（+3.09%），营业成本7.59，销售费用10.35（+15.9%），管理费用5.95（+5.12%），研发费用2.83（-27.25%），财务费用1.38（-23.33%）；其他收益0.1（-28.57%），投资收益6.52（+-4.68%），净利润12.95（+28.73%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：16.39%、15.08%、25.83%；毛利率：79.79%、82.61%、79.42%；净利润率：41.28%、41.86%、37.61%；

简评

1、公司账面现金充沛，长期股权投资高达28亿元，以直接参股的拟上市公司为主，属于投资业务板块（绝大部分围绕主营业务相关领域布局）；其他非流动金融资产22.6亿元亦是以股权为主（根据参股比例、持股目的、持有期限来划分长期股权投资还是其他非流动金融资产），也就是说公司在股权投资领域的布局约为50亿元；短期借款金额也高达26亿元，年财务费用约1.4亿元，后续子公司出售到账有望降低有息负债；公司累计回购了3亿元，预计未来用于股权激励；

2、公司2019年营收增长仅有3%，明显落后于行业龙头（腾讯、三七互娱、吉比特等均取得了20%-50%的不俗增长），公司近一半的利润为投资收益，这两点也是公司估值水平明显低于同行的主要原因；

3、公司净资产收益率波动较大，主要影响是投资收益，整体保持了中等水平；毛利率和净利润率在游戏领域中属于中等水平，显著高于其他行业，未来或有一定提升空间；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、具备发现并把握优质资产的能力

上市后，公司先后收购了全球最大的LGBT社交平台Grindr、面向3-6线城镇居民的社交娱乐平台闲徕互娱、投资了全球互联网知名品牌Opera等极具特点的平台型资产，成功从单一的游戏业务战略延伸至平台业务。不但使公司避免了单一业务带来的业绩波动性，更是从战略上进阶到全球化的平台型公司，迅速实现了弯道超车。

2、通过产品矩阵积累了全球海量用户

公司目前已经初步形成了平台级应用产品矩阵，其中GameArk是全球范围内的移动游戏平台、闲徕互娱是3-6线城镇居民的社交娱乐平台、参股公司Opera是非洲和欧洲市场的顶级流量平台。未来公司将通过平台间的业务联动，覆盖全球更多的互联网用户，成为全球范围内重要的互联网流量入口，并通过数据互通，形成集团层面的网络效应。

3、研发能力赋予公司科技属性

公司始终强调专业立身、技术创新至上的理念。截至本报告期末，公司研发人员364人，约占员工总数的51%。报告期内，GameArk的研发团队持续输出战斗力，重点研发游戏项目5个并成功上线两款，均获得较好的回报。闲徕互娱不断强调中台建设，研发了大数据分析与数据挖掘平台、基于K8S的容器集群化管理系统、广告变现商业化系统，使得自身在激烈的竞争环境下不断优化成本端支出，并通过技术创新拓宽了收入端的增长。

4、具备平台级应用和多元化变现方式，使得各业务板块间协同发展

公司目前已形成移动游戏平台、休闲娱乐平台、社交平台、投资等四大业务板块，具备为全球互联网用户提供综合性互联网增值服务的能力，商业模式也丰富至道具付费、时长付费、内容付费、会员付费、广告收入、投资收益等多元化的变现方式。与此同时，公司各个业务板块之间相互支持，实现了资源的有效整合，形成了良好的协同效应。

5、游戏业务具备全球发行能力

GameArk的发行能力覆盖国内、东南亚、港澳台、日本、欧美、南美等地区，成功避免了国内竞争激烈等外界因素带来的阶段性冲击。游戏类型从MMORPG拓展至SLG、卡牌等类型，且与其他平台业务之间形成联动，从项目制转型成为游戏平台，夯实了游戏业务的稳定性，并顺应了公司向平台型公司转型的战略目标。

6、良好的投资回报为主营业务锦上添花

上市以来，公司已经陆续在社交平台、人工智能、物流、跨境电商、Fintech、物联网等方向进行了产业链投资布局，并在趣店、如涵、随手科技、汇量科技、有米科技等项目中获得了较为可观的投资收益，且预计将在Grindr出售后获得近32亿的投资收益。这些投资收益不仅仅体现在财务上，更多的是通过投资产生对互联网格局的判断和方向性的把握。同时反哺公司主营业务发展，为之提供实践与指导意义。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动游戏行业回暖；

2、公司休闲游戏平台导流效果逐步凸显；

3、公司在游戏领域行业地位提升；

4、公司投资收益带来了良好现金流，有望反哺主营业务；

5、公司市盈率存在一定的修复空间；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%；

毛利率：80%；净利润率：40%

营收假设

2020E：42；

2021E：51；

2022E：64；

净利预测

2020E：17；（不计约32亿元巨额投资收益，含其他投资收益）

2021E：20；

2022E：25；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-30倍（考虑到公司有较大的投资收益，且具备较大波动性）

合理估值

三年后合理估值：500-750亿；

当前合理估值：250-330亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于300亿（不除权股价：25.64元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、行业的增长情况；

2、行业竞争情形；

3、产品在其他行业的应用；

核心风险

1、行业监管政策风险

伴随着互联网技术的不断更迭、商业模式的不断创新，全球互联网相关行业的法律监管体系均处在不断发展和完善的过程中。如果相关互联网行业监管政策发生不利变化，可能会对公司的经营业绩产生一定程度的不利影响。国内方面，游戏版号政策持续收紧，对整个国内游戏行业产生了重大影响，但从全局视角来看，是一次行业加速出清的过程，资源将对头部企业更加倾斜。由于公司游戏业务板块过半的流水来自于海外，所以国内的版号政策对公司未产生明显影响。

2、市场竞争加剧的风险

网络游戏行业在玩法创新、游戏运营、渠道推广等方面已经形成激烈的行业竞争格局，头部公司优势明显；社交平台行业近年来也出现众多小而美的垂直类应用，为用户提供更加精细化的社交服务，行业迭代速度加快。在这种市场环境下，公司需保持持续的创新能力，以对抗市场竞争加剧的风险。

3、游戏产品生命周期风险

网络游戏本身具有生命周期，几乎所有游戏均需经历成长期、爆发期和衰退期。若公司不能及时对现有游戏进行更新维护、版本升级和持续的市场推广，或玩家偏好发生了变化，则公司已上线运营的游戏迅速进入衰退期，收入迅速下降，导致公司游戏产品有生命周期过短的风险。

4、新游戏开发和运营失败风险

游戏行业竞争日趋激烈，玩家对游戏精品化要求日益增加，如果公司不能及时洞察市场变化，新游戏和新技术与市场需求不符，将导致公司面临新游戏开发和运营失败的风险。

5、汇率风险

公司已经分别在香港、日本、马来西亚、美国、英国等地区设立子公司，境外业务收入占总收入的比重一直较大，结算涉及美元、港币等货币，账期一般在3个月以内，期间应收账款中的外币资产会面临一定的汇率风险。

6、投资项目业绩不及预期风险

上市以来，公司已经陆续在社交平台、人工智能、物流、跨境电商、Fintech、物联网等方向进行了产业链投资布局，并在如涵、趣店、随手科技、汇量科技、有米科技等项目中获得了较为可观的投资收益。但由于互联网市场竞争激烈、新型公司层出不穷、商业模式不断创新、技术手段不断更迭，所以公司投资的相关项目面临着业绩不及预期的风险。

综述

虽然公司网络游戏业务在国内仅能排的上业内二流水平，但是休闲游戏平台具有良好的增长前景和导流效应，且近几年公司投资收益取得了辉煌的成绩、带来了充沛的现金流和广阔的行业视野，后两者未来有望反哺游戏板块，形成良好的产业协同，未来业绩的增长还需要慢慢释放。2020年公司手握巨额现金（出售子公司后），后续现金如何使用将对公司今年业绩和短期的股价造成较大的波动（有：继续投资、回购股价、加大主营投入、偿还银行贷款四种选择）；