（报告出品方/作者：财通证券，潘宁河）

1.1.业务转型“研运一体”，泛娱乐全产业链布局

公司专注游戏业务，“研运一体”战略打造核心竞争力。公司主营业务为全 球移动游戏和网页游戏的研发、发行与运营，旗下拥有全球领先的游戏研发品牌 三七游戏，以及专业的游戏发行运营品牌 37 网游、37 手游、37GAMES。公司 “研运一体”的业务模式愈发成熟，一方面公司可通过强大的研发实力为运营业 务发展保障稳定的精品产品供给，另一方面研发团队可根据运营部门的反馈对产 品进行打磨调优，做长产品的生命周期，从而不断夯实公司的核心竞争力。

“页转手”成功，毛利率更高的手游收入占比持续提升。2016 年起，公司将页 游的研运经验复制到手游，凭借《永恒纪元》、《传奇霸业》、《大天使之剑 H5》 等标杆性自研手游产品成功实现从页游厂商到手游厂商的过渡。2015-2020 年 公司手游业务收入从5.1亿元快速增长至133.0亿元，年复合增长率高达 91.7%， 收入占比亦从 2015 年的 11.0%快速上升至 2021 年上半年的 93.7%。与多年 来毛利率稳定在 66%~78%区间的页游不同，手游毛利率自 2015 年起便进入 快速上升通道，短短 5 年时间便从 18.3%提升至 88.9%。

投资布局打通上下游产业链，打造一站式文娱生态圈。公司在维持游戏核心业务 高速增长的同时，布局文创行业影视、音乐、艺人经纪、动漫、VR/AR、文化健 康产业、电竞、社交、消费等其他细分领域，构建全产业链文娱生态圈，从而形 成战略协同。例如，影视子公司中汇影视与动漫公司艺画开天达成合作，购买 B 站热播的科幻动画《灵笼》版权并将其开发为真人影视剧。

1.2.管理层股权绑定，锐意进取立足长远

股权结构持续优化，创始团队控股比例大。截至 2021 年三季报，创始人兼实控 人李卫伟、联合创始人曾开天、联合创始人胡宇航分别持股 14.52%、11.06%、 9.09%，合计持股 34.67%；而原顺荣股份实控人吴氏家族（吴卫红、吴卫东、 吴绪顺为一致行动人）则持续减持公司股份至 8.92%。

坚持“马拉松精神”的公司治理理念，管理层稳定、业务能力强。公司董事长兼 总经理李卫伟是业内知名的马拉松爱好者，并将“不把目光投向‘赚快钱’、追求 企业长期发展”的“马拉松精神”刻入了公司 DNA。联合创始人曾开天任副董 事长，长期以来分管公司网络游戏业务海外发行工作；联合创始人胡宇航 2013 年起任三七游戏总裁，负责研发品牌三七游戏的战略规划和日常管理；徐志高 2013 年起任 37 手游总裁，负责移动游戏发行品牌 37 手游的管理工作；副总经 理杨军 2012 年加入公司，推动公司业务多元化发展；副总经理朱怀敏 2012 年 加入公司，全面负责三七互娱技术中心、战略研究部管理工作。

1.3.产品大年扭转收入下滑， 整体业绩环比改善

收入端扭转下滑趋势，归母净利润环比改善。收入端，不同于 2020 年产品小年， 2021 年系公司产品大年，随着《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《荣耀 大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》等精品游戏的陆续上线，公司收 入一举扭转了 2020 年下滑的趋势，尤其是 7 月上线的《斗罗大陆：魂师对决》 实现月流水超 7 亿元，助力公司 2021Q3 营收达 45.7 亿元，同比增长 38.5%， 环比增长 22.9%。利润端，由于新游戏上线推广期内销售费用增长率会高于营业 收入增长率，因此公司 2021 年前三季度归母净利润为 17.2 亿元，同比下降 23.9%；但具体来看，随着 Q1 销售费用的逐步回收，公司业绩环比改善明显， Q2~Q3 累计实现归母净利润 16.04 亿元。（报告来源：未来智库）

2.1.内部自研能力升级，外部投资优质团队

公司确立“研运一体”作为企业发展的基本模式，明确了研发在企业中的重要地 位。随着游戏市场格局变动，尾部企业逐渐出清，研发能力成为企业立足行业竞 争的重要体现，头部企业更注重对于研发能力的提升。

根据伽马数据，市值 Top10 的游戏公司 2019 年和 2020 年的研发投入分别超 过 200 亿和 270 亿，增长率达到 36%，加大游戏研发投入成为游戏公司的共 识。游戏行业已经从单纯的营销、内容的竞争，转向包括自研技术的“全面竞争” 时代。

2.1.1. 加大研发投入，支撑“研运一体”

研发资金投入稳步上升，研发人员扩充长期进行。“研运一体”是公司长期坚持 的重点战略，游戏自研率保持在 60%以上，保持高研发投入和人才培养。2018 年-2020 年研发支出分别达到 5.4/8.1/11.1 亿元，对应研发人员数量占比达 60.9%/56.1%/57.7%。至 2021 年上半年，研发费用支出已达到 6.7 亿元，占 营业收入比例 8.9%。公司近年坚持在游戏研发投入上持续发力，研发支出稳定 增长，2020 年研发人员超过 2000 人，有力支撑了“研运一体”的发展模式。 研发团队以广州为核心，游戏人才充足；2020 年底，三七互娱在苏州成立研发 子公司主攻女性向品类；2021 年初在厦门成立研发分部，主攻游戏美术和模拟 经营品类。

2.1.2. 股权投资多赛道研发商，深化合作互联

公司通过股权投资，积极入股优质游戏研发商。在自研品牌的基础上，公司积极 开展股权投资活动，入股优质的游戏研发商，长期深度合作。2019 年投资羯磨 科技（刘宇宁团队）并持股 10%，该团队专注做海外游戏研发与发行，善于制作 优质 SLG 类游戏，曾经打造两款现象级游戏：《火枪纪元》和《阿瓦隆之王》。 2020 年，公司入股上海易娱网络（三七互娱前制作人陈夏璘加盟）并持股 10%。 易娱网络和三七互娱合作发行过多款热门游戏，由易娱网络研发，三七互娱发行 的《Puzzles & Conquest》累计收入目前已超过 1.4 亿元人民币。

公司投资立足基本，辐射多元。以发展战略为导向，立足于 MMORPG 和 SLG 两大重点品类，向外辐射多元品类，积极向女性向、二次元向等品类拓展，投资各品类游戏的优秀研发商。

2.1.3. 自研 AI 大数据系统，助力游戏研发

工业化流程覆盖研发工作，实现研发过程数据化、模型化。自 2019 年起，三七 互娱启用了自研的阿瑞斯、雅典娜、波塞冬三套平台级大数据系统，实现了与持 续升级的自研引擎框架的联动。启用 AI 大数据系统后，在提高自研产品成功率 的同时，大幅降低机械重复性工作带来的研发人力负担，优化人员结构，为优质 游戏的生产运营集中更充裕的人力资源。

研发工业化提升，游戏迭代更高效。立足于 RPG 领域，公司研发的《一刀传世》、 《传奇霸业》等 RPG 类游戏曾经一直是公司重要的盈利项目。传奇 IP 是极具 热度和价值的游戏 IP，自《热血传奇》以来衍生了众多的“传奇”类游戏，根据 伽马数据估算，传奇 IP 已创造超过 900 亿元的价值，更有超过 300 亿的潜在价 值释放空间。公司多年深耕游戏产业，打通了产业链上下游，拥有完整的生产工 具和业务规划，实现了固有品牌项目工业化的游戏研发模式。公司已经拥有了基 于 IP 快速实现 2D 品类游戏产品工业化研发的能力，提升开发效率达到三倍以 上，在较短时间内可以产出高质量的产品。

发战略取得成功，高投入实现高产出。三七互娱的高研发投入布局取得了阶段 性的成功，研发成功率的提升，带来多款自研游戏在 2019 年月平均流水破亿。 相比其他上市游戏公司，三七互娱在研发投入产出效率上更具优势，对比 Top15 的上市游戏公司的投产比均值，三七互娱的投产比高出近 200%。

2.2. 坚持双核+多元的核心战略，打造精品化游戏

2.2.1. 双核+多元的核心战略

以 MMORPG+SLG 为核心，拓展游戏品类多元化。公司于 2020 年将多元化 战略细化，提出并将长期坚持“双核+多元”的核心战略，发展以 MMORPG+SLG 类游戏为核心，多元延展卡牌、模拟经营类、女性向等产品品类的游戏，形成产 品多元化的格局。从当前国内移动游戏市场收入端看，角色扮演类（RPG）收入 贡献最高，达到 19.56% ， MOBA 类和射击类收入主要来自腾讯的《王者荣 耀》、《和平精英》等游戏，策略类（SLG）游戏收入端贡献度 10.03%。从收入 排名前 100 的游戏品类来看，RPG、卡牌、SLG 类游戏占比最高，分别达到 25%/15%/9%。MOBA 和射击类游戏数量相对较少，且壁垒较高，公司立足于 市场数量最多的两大品类，并向其他品类拓展，整体看是符合市场特征的。

2.3.合作代理到自研，实现 SLG 品类突破。

除 MMORPG 外，公司还明确 SLG 类游戏作为核心的发展品类。在此战略导向 下，公司通过股权投资，与国内 SLG 类游戏研发的重点团队实现了深度合作， 通过代理 SLG 类产品积累研发运营经验。从代理发行端看，公司已在海外成功 发行了《Puzzles & Survival》、《Puzzles & Conquest》等 SLG 类游戏并取 得了优秀的成绩，实现了公司在海外市场 SLG 品类的突破。进一步，公司将自 研 SLG 品类纳入研发计划，在 2022 年的游戏储备中，有两款 SLG 游戏为公 司自研。

2.3.1. 多元化战略，产品储备丰富

优化产品结构，多元化游戏储备。MMORPG 和 ARPG 类游戏特点是前期爆发 高，回收周期短，但只有大约 1-2 年生命的周期。SLG 品类回收周期较长，流 水曲线波动更平缓，营销费用投放更温和，而模拟经营类（SIM）与 SLG 类游 戏类似，长尾效应更明显。公司游戏储备的多元化体现了公司的战略倾向，多元 的游戏品类构成，有利于优化收入结构，提高公司的抗风险能力和收入稳定性。

公司 IP 储备较为丰富，接轨 Z 世代。国内根据 IP 改编的游戏销售收入呈稳步 增长的态势，到 2020 年达到 1243.2 亿元。公司战略转向，年轻化战略布局， 下探上达，丰富用户生态。2015 年，三七互娱收购了日本游戏厂商 SNK，拿到 了《拳皇》《侍魂》《合金弹头》等经典游戏的全线 IP 权利。在 2019 年，三七 互娱与阅文集团签订十年合约，将打造 5 款《斗罗大陆》IP 的移动游戏。

2.4.《斗罗大陆：魂师对决》验证“精品化”战略

《斗罗大陆：魂师对决》自 2021 年 7 月 22 日上线，当日下载量超过 40 万， 首周下载量突破 150 万，前三月累计下载量近 400 万；在上线的三个月中，随 着游戏热度不断升高，在 ios 端游戏畅销榜最高跻身前四的名次，并长期保持畅 销榜前十名的位置。

作为三七互娱自研领域的重点产品，是公司“精品化”理念的延续和当下顶尖研 发技术的实践。游戏大获成功，上线首月即流水破 7 亿。根据第三方数据，ios 端前三个月基本保持 40 万美元以上的日流水，总流水超过 6000 万美元（合约 人民币四亿元），而后日流水基本保持在 20 万-40 万美元的区间。

《斗罗大陆：魂师对决》将公司的“精品化”战略贯彻产品研发全过程。该游戏 在斗罗 IP 系列游戏中，具备顶级的动画美术效果。游戏采用 PBR（基于物理渲 染）技术，实现全景 3D 特效、实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪，优化调整 Shader 算法、光照模型等，打造更具质感的效果，呈现更细腻的画面，强化真 实的体验兼顾华丽的视觉效果。技术层面不断优化，降低客户端硬件设备的限制 进而下探受众群体，保证画面效果和游戏帧率以满足更多用户体验。游戏剧情层 面，把握斗罗玩家的真实需求，高度还原斗罗小说和动画的情节内容，极大程度上满足了玩家战斗、社交的深度游戏需求。

3D 卡牌多元素融合玩法，深度吸引玩家吸金快。游戏为 3D 卡牌回合制对战游 戏，包含养成体系、自由探索、社交宗门、策略配合等多种游戏要素，深度还原 原著和动漫剧情，能够深入把握玩家需求。游戏中可玩性丰富，各个游戏要素体 系相互契合，能够极大程度吸引玩家并保持长期的高活跃度。游戏内道具收集难， 消耗快，玩家付费点多。

《斗罗大陆：魂师对决》验证意义在于：游戏的研发过程统一了公司在次世代领 域的研发流程和逻辑，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升了游戏的研发效率及创意的天花板，为公司精品化战略打下坚实基础。（报告来源：未来智库）

公司以发行运营游戏起家，积累了丰富的 ARPG 类游戏发行运营经验，具备数 值管理的优势。运营调优方面，公司在数值管理、流程优化、活动策划等方面具 备较强的调优和运营能力，在游戏上线后不断提升游戏品质，通过更好内容吸引 用户，延长产品生命周期，积累更高的流水收入。

3.1.买量成为游戏发行竞争点

买量发行超越渠道联运，买量领域成为新竞争点。渠道联运模式是较为传统的游 戏发行方式，游戏产品通过上架硬件终端的应用商店或其他应用平台，游戏公司 与平台方联合运营游戏，充值需要通过平台，因此需要向平台或渠道分成。游戏 发行买量模式通常指，通过在应用商店外的渠道进行广告投放，吸引玩家在下载 官方下载包，游戏公司全面管理游戏和充值系统，无需向渠道分成。2019 年， 买量发行已经超过渠道联运，成为更主要的游戏发行方式，买量竞争成为游戏发 行新的竞争领域。

目前市场主流的游戏买量平台包括腾讯广告、巨量引擎/千川、百度、快手等。根 据 App Growing 近一个月的观测统计，截止 2022 年 2 月 21 日（1 月 24 日起），主流平台游戏广告投放数超过 210 万条，其中主要为 RPG 类/策略类/模 拟经营/休闲益智类，投放数量分别超过 78 万/36 万/21 万/24 万条。

可以看到，三七互娱以 RPG 类游戏为重要产品构成，对广告投放的需求更高， 销售费用远高于游戏行业其他公司，而持续高额的买量投入为三七互娱带来了买 量领域的竞争优势。

3.2.智能化系统精准投放，买量时代核心竞争力

2019 年，公司自研“量子”智能化投放平台投入使用，“量子”系统与外部流量 平台系统对接，覆盖抖音、百度、微信、广点通等主要渠道，实现素材投放自动 化、智能化。“量子”系统集成了流量方的主要渠道，通过智能系统对接取代人工 对接实现流程化，整合游戏素材资源管理与投放管理实现自动化，在素材投放规 模迅速扩大的基础上，控制了业务人员增长。“量子”系统还在自动化基础上实 现智能化延伸：通过公司积累的投放计划获取海量的数据，通过机器学习实现系 统智能化，在投放过程中形成了渠道选择、人群定位、内容选取的不断优化的良 性循环，实现了游戏发行阶段投产比的显著提升，有效降低了 CPA。

“量子”系统实现了投放业务的“7x24 小时”批量化与自动化，在投放高峰时， 系统管理的不同渠道总投放计划数可达 20 万。在“量子-天机”系统投入使用 后，三七互娱的广告投放效率提升了 250%。

3.3.智能化运营分析系统，显著提升游戏运营效果

“天机”系统是公司自研开发的另一款智能系统，系统内累计了数百款游戏，涵 盖 20 个分析场景和 250 个基础指标，主要针对游戏运营中产生的相关数据对游 戏运营情况进行分析，对重要指标进行预测，对用户进行精准定位和维系。通过 “天机”系统，可以实现快速掌握游戏运营的核心指标，形成对游戏运营情况的 基本判断，通过较短的时间对上线游戏的 LTV 进行准确预估，掌握用户画像并 进行个性化的营销活动。客服体系将人员与智能系统相结合，能够高效便捷解决 用户问题，对无差异用户活动进行跟踪维系，更进一步优化了人员结构。目前公 司已扩充至超过 1000 人的客服系统以适配“天机”系统，能够有效区分高 LTV 客户和有潜力的低 LTV 客户，通过精准运营提升玩家 LTV，进一步挖掘玩家的 价值。

3.4.买量逻辑下，三七互娱优势突出

素材制作精良，用户定位准确，买量成本降低。以《荣耀大天使》为例，在营销 推广过程中，选择多代言人，并结合热点、热门梗形成独特具有吸引力的素材， 推动“品效合一”，实现玩家破圈。借助 AI 大数据系统“量子-天机”，获取玩家 用户画像，聚焦高 LTV 群体，实现精准投放，降低投放成本，提高投产比 ROI。

“精品化”战略下游戏迭代，推升 ROI。单款游戏随着游戏生命周期的推进， ROI 会呈现阶段化的特征：游戏上线初期，新进用户量大，玩家活跃度高，CPA 相应的随之降低，投产比 ROI 随之不断升高，此阶段是游戏的主要盈利期。随 着游戏生命周期进一步推进，经过拐点 ROI 开始下降，CPA 开始升高，游戏进 入衰退的后程，盈利水平大幅降低。新老游戏迭代，研发出众的游戏公司践行精品化战略，不断打磨迭代游戏产品，能够有效提升用户的 LTV，进而推动 ROI 在同一品类游戏的不断迭代中上升。

以 ARPG 品类为例，该品类是三七互娱的成熟品类，公司在西方魔幻、传奇题 材的 ARPG 游戏赛道具有传统优势。在公司“精品化”战略下，依靠“量子-天 机”的发行运营平台、“雅典娜”为代表的大数据平台，有能力通过不断迭代老游 戏，推出品质更高、更能掌握玩家核心需求的新游戏，公司可进一步提升用户 LTV， 进而控制 ROI，提升在 ARPG 赛道的竞争力。

4.1.国内市场饱和，海外市场广阔

版号发放数量减少，国内市场增长放缓。国内版号发放数量逐年降低，对于游戏 精品化和运营能力要求提高。近年版号发放一直呈降低的态势，相比 2020 年， 2021 年版号发放只有 755 个，版号发放不足成为制约众多游戏公司发展的重要 因素。同事，据中国音数协游戏工委统计，2021 年我国移动游戏市场为 2255.38 亿元，相比 2020 年同比增长仅 7.57%，国内移动游戏存量竞争已相当激烈。

海外游戏市场较为广阔，渗透率有较大上升空间。2021 年我国自研游戏海外销 售收入增速较快，除去 2020 年疫情影响导致增长处于高位以外，基本保持在 15% 以上，加快推进出海战略已成为众多游戏公司的共识。根据 Newzoo 统计，2021 年全球游戏市场总收入达 1758 亿美元，由于 2020 年高基数，同比增长-1.1%， 其中亚太地区收入 882 亿美元，我国游戏总收入为 456 亿美元。结合游戏工委 数据，可计算 2020 年和 2021 年我国出海游戏全球收入占比分别为 8.7%和 10.2%，我国自研游戏出海渗透率有望进一步提升。

4.2.分区突破产品多元，定制营销打开市场

海外市场广阔，美日韩成为主要的目标市场。根据 Newzoo 的数据，2021 年北 美游戏市场（主要为美国）规模为 426 亿美元，日本游戏市场规模为 221 亿美 元。2021 年我国自研游戏海外收入达 180.13 亿美元，美国、日本、韩国市场 贡献了主要的出海游戏收入，占比分别为 32.58%/18.54%/7.19%。

不同地区偏好存在差异，配合地区差异化打法。美国地区热度排名前五十的游戏 中，益智解谜、策略类和博彩类占 58%，是主要的游戏品类。日本和韩国地区游 戏偏好相似，主要为角色扮演类和策略类，此外，日本地区相比韩国更偏好益智 解谜，韩国更偏好体育竞速。

定制化营销策略，因地制宜取得成功。韩国地区玩家偏好 MMO、RPG 类游戏， 2021 年三七互娱在韩国上线了《叫我大掌柜》，韩国译名为《有钱人：商业时代》。 公司采取地区化定制营销策略，并结合国内的买量经验，采取韩国人民喜闻乐见 的方式在主流平台上进行投放。游戏发行时邀请了韩国知名 Youtuber 和游戏博 主进行游戏的试玩，为游戏引流。最终取得了良好的发行成绩，发行半年内，在 韩国 ios 畅销榜排名基本保持在前 50，最高取得前三的排名。

公司在 2020 年上线了《云上城之歌》，这是一款开放异世界 MMORPG 类游戏，在韩国市场和我国香港、中国台湾地区取得了巨大的成功。根据 Sensor Tower 发 布的数据，2021 年中国手游在韩国地区收入排名前 20 中，《云上城之歌》排第 七，《叫我大掌柜》排名第 14。

结合美国市场偏好，实现 SLG 品类突破。欧美地区市场主要是美国地区，游戏 畅销榜主要为休闲博彩、策略（SLG）类。SLG 品类是欧美市场的大品类游戏， 市场容量大，同时与公司的偏数值的产品经验契合，公司最终锁定 SLG 品类作 为突破方向。公司抓住市场空白，找到面向男性三消游戏板块的缺失，并创新地 结合末日题材，发行了“三消+SLG”的游戏《Puzzles & Survival》，在欧美市 场大获成功。自发行以来，在美国 iOS 游戏畅销榜不断上升，发行后一年长期占 据畅销榜前 30 的名次，在策略类游戏榜也长期保持前十。自 2020 年 8 月， 《Puzzles & Survival》单月最高收入达 1275 万美元，单月下载量超过 65 万。 《Puzzles & Survival》取得的成功，为新品和产品迭代提供了数据和数值模型 的基础，在长期运营战略和 SLG 品类的突破上，三七互娱实现了战略性的成功。

4.3.长周期品类突破，海外收入稳步上升

突破长周期产品品类，实现公司产品结构优化。公司海外采取的打法为，在深度 理解玩法的基础上，迭代本地市场的 IP、题材，形成可持续输出的，具备较高成 功率的产品矩阵，扩充市场占有份额。公司通过长周期产品《Puzzles & Survival》 等实现 SLG 品类突破，《云上城之歌》等实现海外 MMORPG 类游戏的突破， 带来了稳定长期的流水。而公司有望通过对已突破品类进一步扩充，整体延长游 戏生命周期，支撑利润结构稳定性，走向更稳定的商业模式。

三七互娱自确立“全球化”战略以来，海外游戏收入占比稳步提高。由于 2019 年是三七互娱产品大年，国内游戏发行收入增长较大，挤占海外游戏收入占比空 间，导致海外业务收入占比为 7.9%。相比 2019 年，2020 年海外收入有较大 增长，而 2021 上半年同比也有较大增长。

研发代理并进，出海产品储备充足。公司在海外发行、运营具备丰富经验，对于 产品与渠道有深度的理解，在吸引优质研发商寻求代理方面更具优势。公司能够 与研发公司开展深度沟通和合作，能够及早获取市场反馈，对于游戏题材玩法、 游戏内部收费系统、社交体系是否适合地区的需求，结合深度测试不断打磨产品， 能够大幅提高游戏研发成功率。

买量模式有望复制应用至海外市场。相比国内买量市场竞争激烈，海外竞争相对 平和，且出海厂商头部格局尚未固定，公司有望将国内成熟的买量模式及买量系 统成功应用至国外，进一步提高公司的海外发行运营能力。

我们预计 在 2021-2023 年 期 间 ，公司 营 业 收 入 分 别 能 够 实 现 169.75/201.64/233.15 亿元，分别同比增长 17.9%/18.8%/15.6%，毛利率分 别为 86.48%/87.15%/87.26%。

移动游戏来看：新游戏方面，公司 2021 年推出了包括《荣耀大天使》、《斗罗大 陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》等产品市场反映热烈， 游戏流水收入良好，其中《斗罗大陆：魂师对决》实现上线首月即流水破 7 亿， 利润逐步兑现。次新游戏发力稳定，《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《云 上城之歌》等长线运营产品在海外持续保持高热度，流水增长稳定。《斗罗大陆： 魂师对决》也在海外逐步上线，根据在国内的优秀表现，预计能够在海外实现月 流水破亿。我们认为 2021-2023 年公司移动游戏业务能实现进一步增长，预计 实 现 163.75/196.59/229.61 亿元营业收入， 对 应 的 同 比 增 长 为 23.16%/20.05%/16.80%，毛利率分别为 86.61%/87.21%/87.29%。

网页游戏来看：网页游戏占公司营业收入比重逐年下滑，2020 年相比 2019 年 网页游戏收入呈 12.34%的负增长，预计 2021-2023 年期间将继续下滑，网页 游戏端分别实现收入 4.87/3.91/3.21 亿元，对应增速分别为-54.91%/- 19.74%/-17.87%。

预计公司 2021-2023 年整体实现营收分别为 169.76/201.64/233.15 亿元，预 计增速分别为 17.89%/18.78%/15.63%，根据三七互娱公告，2021 年预计公 司实现归母净利润约 28 亿-28.5 亿人民币。

研发费用率来看，公司“研运一体”模式下注重研发，人员投入和资金投入持续 上升，研发支出占比呈稳步上升态势，预计 2021-2023 年公司研发费用率为8.0%/8.5%/9.1%。

销售费用方面，我们认为公司在买量市场投放较高，是主要的成本支出，买量的 发行模式我们预计将继续保持，而公司通过智能投放系统等构筑的买量优势有利 于控制成本，同时长线运营和产品结构调整有助于缓解销售费用带来的成本压力， 预计 2021-2023 年公司销售费用率为 57.4%/56.4%/56.2%。

管理费用相对稳定，预计随着公司扩张带来的管理费用增加，2021-2023 年管 理费用率 2.67%/2.61%/2.65%。

投资分析：公司国内海外业务进展顺利，上线的多款新游戏利润逐渐释放，次新 游戏流水稳定增长，游戏储备丰富，盈利预期较稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。