图片@视觉中国
温韬BT财经，作者|青山白鹭
即使Keep在电商业务上取得了惊人的成绩，但依然无助于亏损问题，Keep依然处于巨亏之中。
被誉为“铁业界人士的最爱”的APP即将上市。2月底，Keep向港交所提交了招股书，准备迎接“体育科技第一股”的冲击。
看似风头正劲的Keep，其实并不顺利。2021年3月，有消息称其有意登陆纽交所，但提交表格几个月后，又有消息称赴美IPO计划被取消。Keep取消赴美上市的原因尚未正式公布，但业内人士普遍认为与去年网信办开展整治APP非法收集和使用个人信息专项行动有关。Keep在招股书中也提到了这个监管风险因素。
Keep招股说明书中提及的监管风险因素
虽然中间有些波折，但Keep高速奔跑的步伐并没有停止。招股书显示，到2021年，平台MAU已经突破4000万，营收也从2019年的6.6亿元增长到2020年的11.1亿元，无论用户增长还是营收增长，都实现了跨越式发展趋势。
然而，媒体仍然聚焦于Keep的亏损缺口难以填补的问题，商业模式也存在困境。有媒体甚至称之为“血腥上市”、“融资补血”。
Keep的亏损是因为疫情反复。对于这个独一无二的“线上健身独角兽”来说，根本问题是如何找到自己的商业变现方式。
血淋淋的清单背后
Keep由王宁于2014年创立。王宁曾经因为太胖瘦了50多斤，由此产生了一个线上健身创业项目——Keep。
其实从行业数据可以看出，2014年恰好是国内健身行业爆发的一年，王宁可以说是处于风口浪尖上。根据IT桔子的统计，2014年，中国有300家健身公司(2015年这一数字再次翻倍)，创下新高。
中国人生活质量普遍提高后，如何让自己变得更好，成了热门生意。随着瘦身塑形的趋势，Keep的生意越做越大。短短七年时间，获得九轮融资，其中不乏高贤、高盛、腾讯、GGV ggv资本、银泰资本、贝塔斯曼亚洲投资基金等明星机构。而且，Keep的用户数量在短短两年内就达到了1亿。到目前为止，Keep在行业内的平均月会员数和订阅会员数都远远落后于竞争对手。
目前，虽然Keep仍在高速增长，2021年月均用户在3000万左右，但Keep面临的最大问题是运营亏损也在不断扩大。
Keep招股书显示，2019年、2020年、2021年前9个月，Keep分别实现收入6.63亿元、11.07亿元、11.59亿元。对于公司经营来说确实处于高速增长态势，但同时可以看到，2021年前9个月Keep营收同比增速在放缓，增速仅为41.3%。
虽然keep的毛利率维持在较高水平，但净利润却一直亏损。招股书显示，2019年、2020年和2021年前9个月，Keep的毛利率分别为41.1%、45.1%和42.6%。同期，Keep净利润亏损分别为7.35亿元、22.44亿元和24.58亿元。调整后的净亏损(不包括股份薪酬
Keep在招股书中专门对此进行了解释，认为亏损是公司制定战略路径和优化商业模式的优先事项，收支平衡并不是第一考虑因素。
仔细分析Keep的招股书可以发现销售和营销费用是Keep盈利道路上最大的负担。
Keep招股书显示，2019年、2020年和2021年前9个月，Keep的相关费用分别为2.96亿元、3.02亿元和8.18亿元。需要强调的是，2021年前9个月的销售和营销费用实际大幅增长至342%，直接占同期总营收的70.6%，而这一支出仅占2020年同期的营收。
行业研究机构李华东认为，根据招股书，Keep的快速增长是建立在高额营销费用的基础上的，换句话说，就是为市场烧钱。通过对比所有创业型公司的发展历史，可以看出这并不是长久之计。随着公司运营和营销费用恢复正常，这种增长能否保持是个未知数，能留下多少用户也不好说。
Keep不仅营销费用高，营收层面也有问题。近几年付费客户单价有一定程度的下降。招股书显示，2020年和2021年前三季度月均订阅会员分别为186万人和331万人，但对应的人均支出分别为133元和115元，同比下降14%，这对难以盈利的Keep来说更是雪上加霜。
此外，Keep还在马尚的新业务线上，进一步加剧了资金紧张的现状。2021年，Keep宣布在PUGC内容上下功夫，打造自己的内容生态，尝试在线上线下业务间“反复跨跳”。原本减少亏损的Keep加大了烧钱力度。
Keep当时自信地宣布:“我们加强了对长期盈利的信心，因此我们战略性地增加了在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活和留住用户。”
但这一切都导致了Keep净亏损不断扩大的趋势。截至2021年三季度末，Keep剔除优先股公允价值变动影响的净亏损高达7亿，调整后净亏损率为60%。换句话说，越来越迷失。
不断扩大的亏损加剧了市场的忧虑，也正是在这个时候，媒体开始质疑Keep寻求亏本上市的真实动机。
Keep的招股说明书编制者之一是高盛。
Keep的招股书相比其他公司的招股书略显敷衍。
行业研究员刘墉指出，从Keep的招股书可以看出，投资银行(高盛等投行撰写)对Keep的商业模式可能并不了解，招股书有点敷衍，甚至出现了关联度不高的“国际油价大跌”的表述，看起来像是“为了上市而上市”，背后是资本过分强调公司的盈利能力，并不关注其商业模式和核心业务的健康程度。
健身平台还是电商？
从Keep招股书可以看出，其营收的主营业务分为三部分，即自有品牌产品的销售，占营收的60%，是三大业务中最大的一块业务；其次，会员订阅和在线支付占营收的30%左右，最少的业务是广告，占营收不到10%。
投资人魏鑫指出，在线健身平台一般模式比较轻，类似于其他互联网初创企业，但在线健身平台更依赖业务。而流量是基础，需要大量的健身内容和行业来匹配和配合，所以增值服务模式对于Keep这样的平台来说尤为重要，也就不难理解为什么产品销售在一个健身平台中占据了营收的大头。
Keep招股书也描述了这种模式。Keep招股书显示，健身解决方案围绕用户健身全生命周期，以在线健身内容、智能健身器材、配套运动产品三大业务主线为周期基础，形成会员订阅、内容付费、硬件销售、广告服务的收入矩阵。
说白了，Keep想形成一个用户“吃、穿、练”的生态闭环，从而增加用户粘性和盈利点。原因可以理解，但是Keep的商业化之路并没有想象中的那么顺利。
以健身平台起家的Keep，一直在探索健身课程以外的业务，拓展了多条业务线，如销售健身内容、健身器材及配套运动产品，探索智能穿戴设备的研发，甚至探索线下重模式。
保持抓好“电子商务业务”。2017年，其尝试在Keep Mall平台上销售自有品牌的智能硬件产品跑步机，随后推出智能手环等健身器材。2019年将电商业务拓展至餐饮、服装、健身器材销售，随后推出健身餐、代餐饮品等服务。
Keep甚至在电商业务上取得了惊人的成绩。截至2021年底，Keep共售出120万只Keep手环、18万台跑步机、6.7万辆智能自行车以及大量哑铃和瑜伽垫。根据燃烧知识咨询的报告，到2021年底，Keep智能自行车销量全国第一，Keep自主品牌的瑜伽垫也当选2021年销量冠军，市场份额14.9%。
当时甚至有媒体撰文分析称，Keep突破了内容社区难以盈利的瓶颈，电商成为Keep创收的唯一途径。
而自主品牌产品的大量销售，也带来了更多不可控的风险需要保持。例如，Keep产品因质量问题屡遭监管机构批评。2022年初，北京市消协点名Keep，检出其代餐粉中4项维生素指标实测值低于标签值。2020年4月，监管部门通报Keep运动器材存在质量问题；2020年6月，江苏省消保委举报Keep Mall销售的文胸、跑步袜等产品使用说明不符合标准规定。
投资人魏鑫指出，Keep为了实现盈利，拓展多条业务线没有问题，但过度依赖非核心业务会让海外分析师和投资者感到困惑，无法理解其商业模式，这无疑为Keep渴望海外上市关上了一扇门。另外，这种模式短期能解渴，长期还是要回归核心业务，找到核心业务的增长点才是竞争力的体现。魏鑫也认为:“偏离核心业务，一旦战略偏离，不仅巨大的成本会直接加剧亏损局面，还可能导致存量用户的流失。”
即使Keep在电商业务上取得了这样的成绩，但依然无助于盈利问题，Keep依然处于持续的巨额亏损中。
此外，Keep一直在智能穿戴业务上投入巨资，也面临着竞争压力。在行业内，华为和小米都在加速布局和R&D投资，Keep届时将面临与华为、小米这样的科技公司“硬邦邦”的局面。如果Keep想继续从事这项业务，必然要增加资金投入，这对难以盈利的Keep来说并不是什么好消息。
此外，Keep还热衷于探索线下健身房。2018年以来，Keep已在北京、上海等一线城市开设了15家门店，但业内人士对此普遍不看好。有文章指出，线上健身平台是轻资产模式。如果是线下门店模式，会变得更重，线下健身房的租金和成本都很贵，这意味着Keep需要增加巨大的成本。如果不能创造可观的收益，线下健身房会变得更贵。
投资人魏鑫认为Keep的商业模式行不通。这时候上市或者被资本套牢。如果成功上市，资本只强调盈利。Keep回归主业线的难度会更大。如果电子商务和其他业务的增长放缓，Keep将面临更大的困难。
在线健身平台是个好生意吗？
事实上，不仅仅是国内的行业研究人员无法理解Keep，因为国内没有一家公司可以提前匹配目标，也有很多国外的分析师对Keep表示怀疑，甚至将其与另一个国际流行的运动科技平台Peloton进行比较。
在过去很长一段时间里，海外分析师将Keep称为“中国版的Peloton”，因为两个平台都是利用内容和硬件形成商业模式，通过会员和付费内容与用户建立粘性，所以海外分析师认为Peloton股价的涨跌可以影响对Keep的判断。
事实上，Peloton和Keep操作模式之间存在巨大差异。美国运动科技公司Peloton是此次疫情的“最大受益者”。在北美线下健身房纷纷倒闭的市场环境下，居然创造了股价半年暴涨7倍的“神操作”。相比之下，Keep并不是疫情的“受益者”，也是因为疫情业务受到了很大影响。
Keep招股书显示，2018年至2020年，Keep的融资出现了空白色期，这是Keep的商业探索期，也是疫情加剧的几年(2019年底至2020年底)，直接阻碍了Keep线下业务的发展。目前Keep亏损上市也意味着融资会回血，并没有像Peloton那样出现。
此外，北美健身行业成熟度高，健身人群普及率高。Peloton根本不用培育市场就能收获用户。但是，中国的健身市场还没有那么成熟。影响健身人群的因素不仅包括消费热情、市场行情和疫情。分析指出，Keep面对这样的市场相当无奈，商业模式也很紧俏。
再看Keep的业务，会发现Keep的业务涵盖线上运动课程、运动消费品业务、提供线下健身房业务。这条业务线看似是一个闭环，实际上造成了一个难题——敌人多，缺乏竞争壁垒。
广阔的市场意味着激烈的竞争。在内容社区方面，哔哩哔哩、小红书等平台已经开始涉足建制领域。无论如何，Keep的用户粘性都比不上内容社区起家的平台。如前所述，华为、小米在智能穿戴领域早已领先；此外，在运动服装和健身器材领域，国内有传统巨头阿迪、耐克甚至安踏、李宁等巨头；如果是在运动餐领域，Keep还需要面对细分赛道王力可·全保的竞争对手。
业内研究员刘墉指出，面对不同赛道的激烈竞争，这可能是Keep在2021年加大烧钱推广营销力度的深层原因。但是，对于Keep来说，即使deus ex会遇到新的竞争对手，Keep现在能做的就是大力营销，加大亏损。
未来的路在哪里？
事实上，Keep所面临的健身市场远比预期的要好。
Keep招股书援引燃烧知识咨询的报告，其中数据显示，截至2020年底，中国健身人数已达3.03亿，预计2026年将突破4亿，年复合增长率为6.5%。无疑，在线健身平台是受益者之一。
女性市场是Keep未来值得深挖的消费群体之一。根据体博会发布的数据，2020年，中国女性健身人群是增长最快的人群，女性下载和打开运动app的频率明显高于男性，女性更喜欢在家跟随app或视频的运动课程进行运动。此外，女性在购买健身卡、健身班和运动app会员上的花费也比男性更频繁、更显著。
保良显然也注意到了这一点。早在2020年3月，Keep就发布了一份关于女性家居运动的报告，报告显示女性活跃用户占全部用户的60%以上。此外，2021年“双十一”期间，女性用户在Keep电商平台的消费是男性用户的两倍多，购买力明显高于男性用户。
未来Keep用户可以以女性用户为主，甚至可以开发专门的女性健身APP，针对女性用户做一系列优化，女性用户可能成为Keep未来的第二条增长曲线。
此外，Keep还可以将低线城市的用户视为未来增长的潜在区域。咨询的数据还指出，中国不断增长的健身人口中，来自低线城市的潜力最大。目前，Keep的月活跃用户中有52%来自一二线城市。但从Keep新增用户增长趋势来看，低线城市用户增长潜力不弱，新增用户不断向低线城市渗透，低线城市有运动需求的人口基数更大。
此外，作为Keep的核心业务之一，会员订阅和在线支付内容也是Keep未来最具想象力的业务部分。根据Keep招股书，Keep会员订阅和在线付费内容的收入从截至2020年9月30日的9个月的2.5亿元增长到截至2021年9月30日的9个月的3.8亿元，增长了52.5%。订阅人数从2019年的80万增加到2021年的330万。
推动在线订阅和付费服务增长的是优质内容，而如何构建自己的内容生态才是Keep的首要任务。Keep Creator运营总监王楠之前也就此发表过讲话。王楠表示，2022年将增加更多内容激励机制，投入超过100亿流量和5000万现金激励，推动优质内容的生态打造。
根据Keep的招股书，Keep正在与达人、健身内容提供商建立广泛的合作模式。同时，Keep还与全球知名健身内容提供商合作，提供授权课程。此外，Keep也开始尝试“跨界”、“联合品牌”的潮流玩法，如与拳皇IP合作推出虚拟偶像燃脂操、虚拟女团、帕米拉手环等新课程。这无疑是正确的方向。毕竟构建良好的内容生态才是内容社区的根本。
虽然之前Keep的线下业务一直受阻，但Keep将在2022年再次回归线下。Keep宣布将于2022年推出“首选健身房计划”，计划年内开设100家健身房。与以往不同的是，Keep不会专注于亲自操作的模式，而是会与传统健身房合作。Keep专业教练将进驻合作健身房的集体操教室进行运营，无疑将大大降低运营成本，更符合互联网公司的“主导打法”。
可以看出，经过几年的经验积累，Keep在如何实现线上到线下业务的切换，从免费到付费上，已经形成了自己的打法。在这背后，中国的健身行业正在悄然发生变化。线上健身平台和线下健身房不再是竞争对手，边界模糊，逐渐成长为新的业态。
但对于Keep来说，还是行业内的探索者。就像Keep的口号一样，需要更强的“自律”来打开想象的空空间。
