编辑导语:要说近几年火爆的奥特莱斯行业，社区团购一定榜上有名。在美团、腾讯、拼多多等巨头纷纷入局后，阿里作为互联网领军厂商自然不会错过。2020年9月，阿里宣布成立盒马优选事业部。12月，盒马更名为盒河马集市，社区团购正式运营。本文围绕盒马展开了一系列讨论。让我们来看看。
说到盒马，我们的原则是深挖那些行业最前沿，最能代表未来的企业。这并不意味着他们成功了，但他们也有很多问题。但敢于在改革周期中为行业闯祸，坚持做“极其困难且长期正确的事情”[S2/]。
无论是从业者、合伙人还是投资人，都值得深入了解他们在做什么，为什么做。
本文涉及的讨论点:
说到商品供应链，尤其是生鲜、水果、奶蛋、肉类、活食品等非标产品。，经常提到永辉。
最近被很多投资人问，永辉的供应链优势和盒马相比怎么样？回答之前，快速梳理一下国内非标商品供应链的运作逻辑。
一般有三种来源，产地直采，(周边)地区直采和批发市场采购(图1)。叶菜等有日保的SKU多从批发市场购买，包括大型零售商，因为损耗太高。除了华润、物美采取从门店密度较高的城市区域或部分区域直采，即每天早上采摘后驱车前往数百家门店外，大部分零售商直采比例不超过25%。
根的质量更好，保质期明显更长，大型零售商直接采购的比例会更高，
有更好的账期优势，但价格并不总是比从批发市场采购便宜。水果和其他有周保修的产品的SKU供应渠道更加多样化。现在越来越多的爆品和引流品
都是直接从产地采集。其实整个到店成本并没有大幅降低，反而可以获得更优质的货源，经过粗加工分级后会分销到高、中、低端市场。肉类分为冷冻和冷藏，往往依靠当地的供应链。一是各地差异小，二是冷链运输成本高。
最大的挑战是活鲜，分为河鲜和海鲜。后者有更严格的运输和临时饲养条件。大型海鲜海运过来后需要临时养一段时间补充氧气，否则看起来就像死了一样。这也是为什么各平台的生鲜海鲜价格相差不会太多，因为生鲜海鲜的货源大多来自专业的海鲜批发市场，也是中西部地区很难吃到生鲜海鲜的原因。
图1:大型零售商上游采购渠道分布
这不是为了科普。
零售就是细节，肤浅的分析一文不值，生鲜供应链来源极其复杂，这里只能说个大概。对于上游控制，永辉是一种代表，也是少数。从源头到加工中心，再到物流中心乃至城市仓库，期间产地考察、质量检测、与小农场/合作社的价格谈判，以及与一批供应商的反复沟通，物流供应商的选择、包装材料供应商的选择、加工中心的运营管理和人员归属，以及深加工能力，都是一手完成的。
盒子，沃尔玛等。，是另一种代表和主流。这些流程大部分外包给服务商，但重要环节都严格把关，并安排专人定期检查评估。有些加工中心是自营的，劳动关系可以外包。
所以
盒马供应链虽然没有永辉重，但也是主流选择，不同品类下的运营也有很大差异。然后从源头到门店一步步分析(图2)，无论是永辉直接谈还是服务商谈，在大规模采购方面，成本价都差不多。从源头到门店过程中的差异细节，包括包装费、加工费、物流配送费、装载和配送方式等。
比如同样产地和等级的樱桃，源头收购价格是20元/斤。这些流程是为服务提供商准备的。按照店价，也就是成本增加~15-16%(~24元/斤)，那么永辉自己的成本就是7-8%(也就是21.5元/斤)，另外计算损耗。通常是根据店铺盘点后的情况来计算购买金额。
对于盒马来说，我们认为这种轻资产运营利大于弊。
供应链的核心是产品选择和质量控制。只要货源价格相对市场化和稳定，无论整个环节是否需要个人投入和深度运营来节省每一分钱，这种深化供应链的做法都会有优势，但也可能在供需失衡或遇到运营困难时产生较高的风险。都说永辉的供应链强，但是最近还是有一些质量问题。
图2:从源头到商店的供应链和仓库分配模式
另外，行业内也没有普遍的买断。买断需要大量现金，不符合零售会计期间的逻辑。然而，一些基于战略布局的SKU收购是可行的。
无论是盒马、永辉还是家家悦这样的区域龙头，都没有人能买断中国的生鲜供应链，所以他们要准备数倍的现金流。
要提高商品供应链的能力，尤其是非标商品，深化供应链不是最好的办法。未来供应链的竞争，最终还是要回归到以人为本，数据驱动。全球排名第一的消费者研究机构尼尔森(Nielsen)可以告诉你，在半径1公里的大城市，哪些标准品卖得最好，平均零售价格是多少。
这还不够。未来的大卖场，你得知道所有用户，尤其是你的会员的日常消费结构，他们经常买什么，最近在看什么，价格段在哪里。
今天盒马有这个能力，是因为它依靠手动8亿DAU的用户画像，全面论述了电子商务的ARPU价值。天猫说第二，没人敢说第一，数据粒度和数据量决定了图像式营销的效果。
注册会员超过500万的零售商不下50家，但公司里没有人知道会员在看什么，喜欢什么，只能
让代购带动商品端，商品卖不出去就互相推卸责任，这是当今大多数零售巨头的常态。传统零售商也面临很多包袱问题，比如以大妈老头为核心成员，这在零售中并不是最好的用户结构，比如内部采购之王导致的创新不足。
二、X会员店具备先发优势，但最终仍是商品力说起会员店，有趣的是，无论是全球最大的好市多，还是德国最大的阿尔迪，都被戏称为“穷人的超市”。
当然，这是消费者的嘲讽。Costco几乎覆盖美国所有家庭，会员超过1亿人(约45%为附属卡，活跃付费人数约6200万)，会员续用率约90%。
Costco几十年前就上市了，分析其模式的文章很多，这里就不展开了。
我们先简单梳理一下它的历史发展特点和美国三大会员店的核心指标(图3)。
好市多的前身是价格俱乐部，成立于1976年。顾名思义，就是“会员折扣店”。
国内这几年兴起的社交电商，社区团购，反向定制，都是别人留下的概念。普莱斯俱乐部于1980年上市。好市多的第一家商店在1983年与价格俱乐部合并后开业。它于1985年进入海外市场。直到20年后的1995年才成立了自己的品牌Kirkland。
到2000年，Costco的年收入和会员数分别为316亿美元和1500万美元，SKU~3-4K。然而，金融危机后近10年，好市多的CAGR已经是沃尔玛的~3倍，到2021财年，全球营收为~ 1920亿美元，约为沃尔玛规模的40%。图4显示了好市多核心运营指标与传统门店的差异，从组合中可以得出要点:
图3:美国三大仓储会员店，指数分析
图4:Costco VS传统店4的运营指标分析
好市多的崛起，是美国民众对物美价廉又不失品质的高频消费品的普遍需求。家庭覆盖率90%以上，续租率~90%，与国内会员店的客户群和需求完全不同。无论在Sam还是盒马X会员店，单价都不比店里的品牌商品低，更别说和国内折扣店、社区团购、拼多多的品牌商品比了。现在每个家庭的百万成员都局限在一线城市，占全国人口的~2‰。
说到底就是人均经济贡献和购买力的差距。美国人均GDP还是中国的~6倍，华盛顿特区是~ 20万美元，是上海的~8.3倍。
对于美国人来说，“低价精选”不过是中国富人的“平价偏好”。但是，中国收入前5-10%的家庭对会员店的欢迎程度和迫切需求是毋庸置疑的。山姆南山店连续20年全球第一，单店年营收20亿，盒马X会员店开业首日600万。我在上海的亲戚朋友大多是年可支配收入15-25万的家庭，差不多。老百姓有了一定的购买力后，他们对品质更好、更稀有、始终稳定的优质商品的需求在全球范围内是相通的、不可逆的，所以盒马车的仓库会员店是一个值得期待的刚需和增量市场。
X会员店能做多大？我们先来看几个来自MBB的家庭可支配收入数据(麦肯锡、贝恩、BCG)。图5显示了一个MBB结合瑞泽预测的数据。到2020年，家庭年可支配收入在20万元以上至1亿元，另一家会员店的白皮书估算的潜在家庭数为0.7-8万元。标准是家庭年收入20万元以上。如果这个人群5年后的年复合增长率保守估计为15%(10-18年CAGR~30%)，渗透率约为10%，
到2025年市场规模约为1120亿元(1.6亿* 10% * 70万元
另一个算法，目前国内市场规模是山姆、好市多、麦德龙、盒马X店等。2020年总收入约450亿元。国家统计局给出了~15%的不可靠预测，实际应该更高。
根据CAGR的15%推算，到2025年为900亿元，略低于以人口为基础的估算。截至目前，盒马有6-7家X会员店，大部分是半年左右新开的。按照山姆会员店单店的标准，也就是~ 5亿年的营收。3年后，盒马拿下180-220亿元的1/4-1/5市场份额，期间~6倍的增长空可期[/]
图5:Costco VS传统店5的运营指标分析
盒马最强的竞争对手是山姆会员店、好市多和麦德龙，其他如家乐福俱乐部、Aldi Aldi还不太受欢迎。从全球供应链的角度来看，盒马不得不向这三家公司虚心学习。全球几十年建立起来的大宗商品产能绝不会在几年内被打破，但也永远赶不上这三家公司的老路。毕竟中外消费者口味存在差异，超大包装不一定普遍适合中国家庭。此外，中国的年轻家庭可能是世界上最挑剔的。
短期来看，三甲的拳头产品确实比盒马好，但长期的制胜点仅靠几十个SKU是满足不了中国消费者的，这才是盒马的长期机会，更何况盒马还有8亿MAU的用户基数。
总的来说，面对10年后至少~ 1500亿的不断增长的需求，盒马X会员店占据了一个非常好的起步位置。目前国内零售业基本没有对手。我们要思考的是如何与全球巨头有足够差异化的竞争策略，其中商品实力永远是需要不断巩固的基础。
三、邻里是大店的重要补充，不会和社区团购竞争先说社区团购。我们已经彻底研究了这个模型。
如果不是疯狂的价格战，这本来是一个非常好的零售渠道模式创新。从到货到店后的所有运营成本都省了。最后500米的配送成本，前端营销，后端客服和退货成本，店面租金，水电费等。都是交给店长，提成~10%。
根据各种公开数据测算，2021年社区团购交易额在~ 1200亿，如果算上回报，肯定不到1000亿。该赛道融资金额超过100亿美元。
拿一个新的模式，交易量会被融资额烧掉，导致现在很难提高服务和质量，提高价格。街坊(图6)应该是在摸索街坊最终想做什么，但我们的看法是不会走社区团购的老路。
社区里的团购人对价格极其敏感。曾经在北京参加过社区里的团购平台，日订单5万左右。70%以上的用户在五环外。夏天的时候，个人头模式如果没有大冰箱，本来就是低档叶菜，晚上基本枯萎，时不时缺货。没有SKU，一道菜就做不好。
在一个三线城区的家庭，如果
每天按社区团买菜，每个月大概能省下~1K的生活费，但是这个钱一般档次差，质量不稳定，基本没有服务，偶尔会出问题。即便如此，这一块在目前市场购买力下沉的情况下依然是刚需模式，但并不是适合盒马的零售业态。
图6:盒马邻里模式，门头照
面对一线郊区和下沉市场，盒马的优势是减少维度输出，节省~8%的主场性能成本。再加上商品策略的调整和邻里店的运营策略，
盒马店在邻里可以拿到~85折和部分7折的优惠，但是你要提前一天预定，自己下楼取。即使在今天的三线城市，仍有~10%的中高收入家庭。谁来满足他们对高质量和价格合理的商品的需求？
近几年在一线，以前是大卖场和菜市场常客的人都把头转向了盒马。三线，盒马产品打八折。这是邻居要切的市场和人，社区团购根本不是市场。
此外，短期内盒马不允许街区加盟商做食堂生意，全面服务盒马会员，街区还开设了快递站。未来可能有机会把菜鸟系统每年数十亿包裹的访问需求引流到邻里，带动线下客流，节省营销成本。这种长远的想象空间是非常大的空。
从UE模式的角度，我们采访了几家相邻店铺的店主。月租7-8K下，日订单量~120单，客单价大于50元，可以盈利。相比社区团购，邻里最大的优势在于客户购买力和对应的客单价。
对于社区团购来说，包括之前的一品生鲜等社区生鲜店，人群定位和需求特征决定了客单价的上限，不是简单进口一些3C产品就能解决的。在社区团购销售3C等高价单品时，场景本身就不匹配。
其次，价格比拼多多好吗？你能在发球方面击败JD.COM吗？马的潜在客户对生鲜、生活用品的价格容忍度还是远远高于社区团购的客户。
在一二线城市开一个足够密度的街区，是盒马门店的重要补充，但是下沉到二三线城市真的很难。不管是店仓合一，还是前置仓，还是开小仓，都需要足够的订单密度来支撑供应链和物流仓储成本。
我们采访了几位零售业供应链和物流的资深专家。如果单个二线城市日采购金额低于1000万元，很难支撑一个物流中心的合理运营成本，相当于开30家传统零售店或者150个前置仓，这也是前置仓在二线城市面临巨大挑战的原因，新增成本高，客单价低，留存频率低于一线用户。
虽然不能直接比较，按照单仓模式，单仓日订单量1000以下，客单价90元以下，或者密度不足，对任何一个都不满意都是极大的挑战虽然盒子一路跌跌撞撞，吃了不少苦头，但如果今年有一定程度的调整和优化，前台的盈利是毫无疑问的，前台看不到头。
四、内部运营管理是盒马的挑战，独立未必不是好事盒子是一家创业公司，也是一家爱折腾的互联网基因公司。在过去的几年里，它尝试了10种新模式，这才是真正的阿里。很多了解阿里资深的朋友反馈，这叫快速试错，小步迭代，半年换一个新项目。
我们认为那些愿意创新的人，只要在财务承受范围内，就应该一直受到鼓励。
一旦资金不宽裕，暂时关掉这些试错，可以大大改善亏损，就像永辉一样。
再者，盒马的员工有一半来自传统零售，是一天天精耕细作的节奏，另一半是典型的阿里。两个世界的人聚在一起改变传统零售，却要被集团的条条框框束缚，想累，只有懵懂。现在前台快要盈利了，独立未必是坏事。
经过计算，中后台的成本大概损失了~7-8%，暂时关掉不必要的试错，调整集团相关运营人员，暂时回归阿里大模块开发者。盒马一个P8开发者的成本相当于传统零售的4-5个总部高级员工。
此外，还有一些不必要的行政开支。这么简单的调整，节省3-4%的中后台成本不成问题。关店也是挽回损失的有效策略，是零售最合理的调整。
下图(图7)是2021年典型头部大卖场的关门情况。盒马的成交率远不及几个同行。可能知名度比较高，容易获得关注。
图7:2021年主要头部零售商的成交率
五、盒马的亏损是有价值的，底层逻辑越来越清晰传统零售店已经到了一个历史变革的时期。未来10年，不变是等死，乱是猝死，保守策略是缩小规模。
但其实需求还在，只是需求的层次、渠道、偏好发生了变化。在探索新模式的路上，很多敢于创新的人都会受到质疑。便利蜂刚出来的时候，几乎所有的传统便利店都不看好。
现在呢？开了2K多家店，虽然也是走走停停，但是在扩张的路上，这两年没有再融资。如果没有继续变好，它怎么买得起？
深入研究头部的创新型企业不代表他成功了，但是在尝试的路上，这些企业跑的最远，积累的最深，走的最多，这就是我们分析盒马的价值所在
损失不重要，关键是能不能长远算，能不能行得通。亚马逊也亏了n年才完全盈利，现在市值1.4万亿美元。
当然，总有落后的企业在周期变化中被取代。不是对手故意要杀你，而是客户/用户慢慢抛弃你。这很残酷，但对于创新者来说，这也是创新风险下的回报。经过这几年的亏损，供应链越来越成熟，前后台亏损在缩小，踩过的坑也踩了不少，最终汇聚成一套完整的运营体系，如下图所示(图8)。
图8:盒马全渠道运营模式分析，2022年2月
这张图展示的运营体系在过去五年经历了几次变革，如业态矩阵的盒马市场、互补渠道的盒马与大润发的合资、商品布局的本土生鲜品牌、专属业态的盒马工坊。未来盒马将达到1000亿美元的市值。真的不仅仅是成功。不踩这些坑怎么长？
未来零售一定是全渠道的。没有数据能力的人会跟不上变化，数字技术落后的人会吃亏。商品运营能力是基本功，但最底层的竞争力是用户的运营
这些极其困难却又正确的事情，保证了盒马在今天看来能够保持长期领先。比如一批货如何按等级引流利润，在格式上越来越清晰；如何形成供应链的差异化优势，绝对不是老路的重复；如何充分利用数字化的强大力量，RexOS这些年投入了几十亿，自然会有积累；Box Bakery也可以算是全国top5规模的连锁烘焙品牌。按照元祖股份7-8亿美金的市值，还是有独立的品牌价值的，不像一些新烘焙品牌单店价值1亿(离谱)，热门的盒马花也开了独立店。更不用说盒马在阿里站稳脚跟后，集团资源全面赋能。8亿MAU用户，8万亿/年的消费数据有什么价值？
其实盒马对供应商还是挺苛刻的，但是大家还是愿意绑定盒马的。为什么？这些大大小小的供应商，对未来10年零售的形势都有自己的判断。
六、盒马值多少钱？长期价值的钱适合投盒马从二级市场来看，中概股完全脱离基本面，暂时不参考。统计了国内外有代表性的零售企业(图9)。2021年国内企业普遍亏损，所以采用2020年的数据。
粗略来说，平均PE 20-50倍，平均营收增长10%-20%。抛开盒马未来的CAGR不谈，如果盒马能在2-3年内完全盈利，税前利润在~3-5%，收入在2023 ~ 500亿左右。即使采用二级市场等传统零售标的进行评估，100亿美元左右的估值也是合理的。
去年有那么多新消费品牌还没上市，一级市场估值大多已经减半，更别说用二级公允价值评估了。在这一点上，盒马真的没有乱要价。是否盈利，何时盈利，在上一部分和这一部分都有分析。零售模式的基础已经形成。盈利并不难，途径也很多。
其次，上次分析发布近一个月后，我和很多投资人聊过盒马。普遍的看法是，除了估值高，没什么问题。
相比之下，社区团购几百亿的资金都打水漂了，前仓的投入好像黄了，供应商的钱都退回来了，现金流也不够用了。还好这两天有银行批了一笔钱。有意思的是，该行还发文称，只提供信贷和精品支持抗击疫情。
当然，这些企业家是令人钦佩的，但从投资的角度来看，盒马可能是唯一可靠的会全面盈利、有大靠山的消费零售标的。
图9:2021年国内外零售代表企业市盈率及增长率
再来说说盒马的预期CAGR。说未来三年会保持40-50%的增长有点可笑，但是20-30%的增长还是可以期待的。从更长远来看，一旦前置仓撑不住，这部分市场份额将被100%释放，传统零售慢慢让出好位置，直接利好盒马。
从5-8年来看，如果盒马不仅能盈利，还能保持20%左右的增速，其实也不错。
只是不同的基金有不同的策略、风格和需求。这类基金短期内即将盈利，年增长率~25%，二类基准没有太多溢价。它长期有机会成为新零售巨头，而且有大靠山，退出概率大。挺适合追求长期稳定的资金。
如果你想在3-5年的短时间内赚大钱，翻5-10倍的心思，那盒马并不是一个好的标的。
关于估值就这么说吧。组织作为阿里的核心战略布局，在一切顺利的趋势下，依然是盒马最坚强的后盾。阿里也是一个利润上千亿的巨头，账上有4400亿的现金和等价物，还有中国最强的技术中心，阿里云一骑绝尘。
努力了20多年(对比腾讯和字节跳动)，打造了最坚实的业务底盘，这是腾讯所不及的。马这次有意出来，但时机和条件已经成熟，可以独立运作，并组织好业务部门。
有了这个制度的支撑，人们真的不那么渴望金钱了。如果一切如分析所料，即使1-2年后实现，也不会是我们再次投票时的价格。不多分析了，还是瑞泽做FA！
七、共克时艰，要么创造价值，要么挖掘价值正如上一篇文章《今天的风险投资人靠什么跨越周期？中国奇迹般的30年经济发展现在进入了一个新的周期。这种循环在历史上确实很正常，所有的风险投资人都需要一段时间来适应。
经济对高质量零售的影响有多大？说完全没有也不尽然，说影响大也不算太大。
盒子不是那种价格贵得离谱的优质独立超市。PB产品的单价比品牌产品便宜。盒子对顾客有一定的容忍度，不会有太大影响，包括对X会员店的影响有限。毕竟家庭日常支出只有中产家庭收入的10%，消费习惯形成了，很容易也很难改变。
经济不好。对他们来说，好的餐厅吃几次就回来了。真正受伤的是那些好餐馆的生意。
面对疫情，国内零售巨头相当负责。无论是盒马、吴梅还是永辉，我们都没有对永辉不敬。说实话，永辉这几年的创新尝试特别让人佩服。这是头部企业的责任，老板要有老板的样子，给行业定一条路。
我觉得那些说自己被新零售拖进坑里的人是不负责任的。看到别人背了包袱也不难，有些媒体真的没有责任。能看的文章很少，不是轻浮就是语无伦次。
要么创造价值，要么挖掘价值，这才是克服当前困难的应有态度。
作者:蒋；；微信官方账号:睿泽洞察
原文:https://mp.weixin.qq.com/s/fGRbz-EI9NUhm3A2-XjRpw
本文由@睿泽洞察授权，以产品经理的身份发布给大家。未经许可，禁止转载。
图片来自Unsplash，基于CC0协议。
