文| AI财经社程琦许歌薛永珍实习生李宇辰

编辑|孙静

在传统内衣品牌中，最受欢迎的品牌已经成为市场价值最高的品牌。5月31日，艾莫股份(以下简称艾莫)在上交所上市，收盘价为30.23元，较发行价上涨44%。以目前股价计算，爱沐市值达到120.92亿元。

受艾莫首日登陆a股跌停影响，港股都市丽人的内衣股盘中大涨，一度上涨16.49%至1.13港元，市值超过25亿港元。即便如此，也只是2015年9.1港元峰值的1/9。

无论是香港上市的都市丽人、安丽芳控股，还是a股的惠洁(曼妮芬母公司)，每个内衣品牌上市后，都经历了短暂的上涨，之后又经历了大幅下跌。站在这条“魔鬼曲线”面前，市值最高的仰慕会重蹈覆辙还是另辟蹊径？

成立于1993年的爱沐，今年28岁。在服装行业，能走过28个年头的，大多都是业内前辈。艾莫的招股书也展现了稳健的一面:28年来，艾莫在31个省市建立了2156个零售终端，其中直营1725个。2020年，艾莫销售额33.62亿元，净利润4.44亿元。

与都市丽人、安丽芳、汇杰股价低迷不同，艾莫上市首日仍受到资本市场追捧，开盘后涨停。但在散户市场，爱情的热度并没有股价涨幅高。

5月31日下午，燕莎友谊商场倾慕店内，青年演员新出现在大型广告牌上。用线条勾勒出的内衣很抢眼，但店里客流稀少。一位三四十岁的顾客在店里咨询时，店员向她推荐了一款名为“花瓣杯”的钢圈内衣产品，并表示这是该店最近第三次购买。这个客户连续看中了几种内衣，但是发现都是带钢圈的款式，就放弃买了。

朝阳大悦城3楼的爱沐店产品风格性感，一眼望去都是深色系、大罩杯、蕾丝元素的文胸。在最显眼的地方陈列着一整排刚性钢圈和由两层深色蕾丝组成的超薄罩杯胸罩。翻到展示架的背面，消费者可以找到一两个轻薄简约的肉色款式。

即使是简单的设计，最小的尺寸也是75B。当被问及店内是否有70B及以下的文胸出售时，店员表示，较小尺码的主要是主打女生的子品牌爱美，而爱慕的店铺很少有这些尺码的内衣。

艾莫有一系列庞大的子品牌体系，包括男士、儿童、女孩、家居等子领域。商城经营者赵婷告诉艾财经，商城里的内衣品牌都是传统的，比如爱沐、爱美、曼妮芬、葛花二、黛安芬、安方莉，当然也有一些时尚的品牌，比如、维密，还有国内的新锐集合店，比如68等。

赵婷认为，“恋爱价格略高，几百到几千不等，对应的消费群体也比较广泛，以25岁到45岁为主，也有大龄的。”的确，在所有内衣品牌中，倾慕的消费年龄跨度比较大。今天的上交所，一起敲钟的人中，有一位著名表演艺术家蔡明女士，据说是她很崇拜的“品牌朋友”。

在进入商场的高端品牌队列中，爱竞争对手非常明确——日本的瓦格纳、德国的黛安芬；另一方面，情况更复杂。除了安李芳、玛尼芬等传统品牌外，年轻人喜爱的Ubras、Neiwai等新型消费品牌也开始崭露头角。虽然品牌数量不多，但对爱构成了强大的挑战，因为这些品牌的线上渠道往往比门店更容易吸引年轻人。

三里屯店里外的一位店员说，“(里外)这两年线下转移后，就出圈了。到处都有小红书，年轻人看完小红书就会过来找。此外，还会定期内外推出设计师联名款和当季限量款。"

显然，爱是意识到潜在的竞争，但它不得不加紧资本运作的步伐。

根据招股书，艾莫分别于2017年和2019年引入了两次外部融资，两次都与管理层签署了对赌协议。最早的一个有五年的约定:如果爱沐能在五年内上市，股东可以出售股份；如果不能上市，股东有权要求公司回购股份，并以7%的年化收益率进行补偿。

也就是说，投钱的私募基金可以稳赚不亏，被迫承担一切风险，不得不把上市期限提到2022年，甚至以业绩下滑为代价上市。

图/视觉中国

从2017年到2020年的四年业绩可以看出，艾莫股份的营收分别为29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元和33.62亿元，增速放缓。利润指标更是差强人意。净利润从2017年的5.52亿元下降到2019年的3.34亿元，直到2020年才回来。净利润达到4.44亿元，但仅与2018年持平。爱沐因此将“未来经营业绩下滑的风险”列为第一风险因素。

艾莫解释说，不增加营收的原因是2018年以来，公司对品牌进行了升级，比如提升品牌形象和门店形象，加强线上线下推广和产品研发。

然而，这种主动变革策略的效果并不明显。至少从存货的账面价值来看，2017-2020年四年间，该指数处于高位且不稳定，分别为7.47亿元、9.05亿元、11.32亿元、9.44亿元。在招股书中，艾莫单独列出了存货管理的风险。

艾财经发现，过去四年，爱沐最大的客户是唯品会，一个主营品牌尾货的电商平台。其中，2020年，艾莫在唯品会平台的收入占主营业务收入的7.73%，高于此前稳定的5.8%，相当于该品牌在第二王府井集团及其兄弟公司、第三银泰集团、第四金鹰集团的收入总和。由此可见，爱沐对于库存清理的需求有多强烈。

从外部环境来看，恋爱的情况也充满了危机感。虽然爱慕在女性内衣市场排名第一，但是国内女性内衣品牌有3000多个，市场比较分散。欧睿报告指出，2019年中国女性内衣市场前五名的集中度仅为9%，远低于日本和美国的60%，这也意味着爱老大的宝座并不稳固。

艾莫在招股书中也提到了这一点，称除了来自德国黛安芬、日本瓦格纳等国外品牌的竞争压力外，还有格力等其他产品，内外兼修，更细分、价格更低的一流产品，“通过互联网渠道形成一定规模”与之竞争。

这些新品牌来势汹汹，如Neiwai、Jiaonei、Ubras、Candy Pie等。他们专注于舒适无缝的无钢圈内衣，也受到红杉中国、今日资本和IDG资本等多家基金的青睐。典型的例子就是Ubras，去年9月获得红杉资本领投的数亿元B轮融资。此前，今日获得5000万元A轮融资。2019年10月，国内外品牌爆发，获得1.5亿元C轮融资，投后估值10亿元，线下门店正在逐步扩张。

“新兴品牌进入线下门店，强调装修设计、视觉冲击、场景搭建，进一步带动线上销售。传统内衣品牌通常依托百货、街区店直接线下体验，导致购买行为。他们注重门店数量和门店能覆盖的人数，单个门店的装修费用投入不会太高。在传统品牌与新兴品牌的对抗中，前者的线上线下场景都在逐渐失去吸引力。”Lianshang.com高级顾问王国平认为，爱之优势在于传统制造工艺，但对年轻人的解读明显弱于Ubras、内外等。至于爱沐的子品牌，imis，虎溪，移动性不够，无法像新兴品牌那样快速扩张。

为了吸引年轻用户，艾莫在2018年推出了新品牌“虎溪”，专注于高性价比内衣和无钢圈内衣。主要渠道是电商，但效果不尽如人意。2020年上半年，沪西营收不足7000万元，对总营收的贡献仅为1.22%。

此外，对唯品会渠道的依赖度增加，以及年轻的高性价比产品的推出，使得爱慕客户的客单价开始发生变化。2018-2020年，艾莫销量分别达到1860万件、2102万件和2411万件。以这三年31.19亿元、33.18亿元、33.62亿元的营收计算，每件单价从167.68元降至15.784元、139.44元。

天猫官方旗舰店数据显示，爱慕粉丝315万，来自内外和Ubras的粉丝约350万。两个品牌的粉丝数量相差不大，但畅销内衣的销量却大相径庭。最畅销的内衣是一款269元的无框内衣，月销售额1.7万元，而内外内衣是一款169元的无框内衣，月销售额9.8万元。Ubras的数据更好。同样的无钢圈内衣在欧阳娜娜128元的月销售额高达22万元。

也许在很多年轻消费者的心目中，爱慕只是妈妈们带钢圈内衣的代表。

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