作者纪素敏

编辑郁芳

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从HKEx私有化退市5年后，鞋王百丽重启IPO之路。

3月16日，百丽时尚集团向港交所提交上市申请。招股书显示，按2020年零售额计算，百丽时尚是中国最大的时尚鞋类集团。旗下拥有20个多元化自有品牌及合作代理和经销品牌，以11.2%的市场份额位居中国时尚鞋类市场首位。

成立于香港，从单一品牌百丽起家，发展成为多品牌鞋服行业的领导者百丽国际。在消费升级和新渠道的冲击下，节节败退后被高瓴资本私有化，后拆分国际上市。而剩下的百丽时尚，却实现了业绩的逆势大幅增长，重新夺回了行业C位。

百丽准备二次上市，也是一个老品牌涅槃重生的故事。一路走来，百丽的发展并非一波三折。百丽从退市到重回“宝座”做对了什么？但在百丽时尚再次冲击资本市场的背后，最大的赢家高旗资本能否达到预期的效益？

一代鞋王的商业传奇

百丽品牌于1979年在中国香港推出。取自法语belle，意为“美丽”。后来有广告说“女人路过的地方，必有美女”。

创始人邓尧起初是一名制鞋学徒，后来一步步学会了鞋子的制作、设计和管理。70年代，他开了自己的鞋店和鞋厂，也就是百丽的前身。

90年代，邓尧将公司业务拓展至内地，业务重心继续北移。1992年，盛百娇加入百丽担任总经理。

由于当时的政策原因，百丽在中国做不到品牌垄断，导致大量的仿品和假货流入市场，经销商很难控制。为此，邓尧调整了发展战略，于1994年开始以特许经营模式发展销售网络，杜绝了市场上假货的销售渠道。

凭借这种模式，百丽仅用一年时间就在内地开设了600多家零售店。此后，百丽还与合作经销商合资成立百丽投资，成为利益共同体。

当内地零售业对外资企业全面放开后，邓尧和盛百娇回购了百丽投资的大部分股份，成立百丽国际，在内地大规模铺开直营店。一年之内，百丽专卖店增加3000多家，迅速抢占鞋市场。

与此同时，百丽国际开始发展自己的多品牌战略，相继成为耐克、阿迪达斯等世界知名运动品牌在中国的经销商。自2006年以来，百丽一直稳坐中国鞋类市场的头把交椅。

2007年5月，百丽国际在港交所上市，总市值514亿港元，成为当时市值最高的内地零售上市公司。

鼎盛时期，百丽国际拥有超过2万家女鞋专卖店和体育用品店，全部为直营，市值高达1500亿港元。

2012年，邓尧逐渐退居幕后。此后不久，百丽国际开始走下坡路。电子商务的兴起对传统渠道的冲击，导致几年来业绩低迷，销售额、营收、市场份额连年下滑。

市场放大了这一弱点，百丽国际的股价不断报出新低。但这个看似不可避免走下坡路的品牌，却被高瓴资本看中了。

【/S2/】2017年，由高瓴资本、CDH投资、百丽国际控股执行董事俞武赫方胜组成的财团提出私有化要约，使得百丽国际以531亿港元的价格从港交所退市。这成为HKEx最大的私有化交易。

百丽国际董事长邓尧、百丽国际CEO盛百娇出售所持百丽股份全部套现，套现金额130亿港元。

鞋百丽的退市被外界视为一代鞋王辉煌的终结。谁也没想到，故事还有另一半。

高琦接班，鞋王重生

私有化后，百丽国际对鞋类业务采取了五大措施:

首先，重组品牌定位，优化品牌组合，强调差异化；二是线上业务投入大量资源，包括电商平台和社交平台；第三，优化线下零售网络，重点发展购物中心渠道；第四，加快数字化转型，构建柔性供应链体系；第五，探索智能制造、规模定制等创新能力和模式。

首先，百丽在品牌年轻化、多元化方面加快了布局。一方面，百丽对百丽、STACCATO、TATA、TEENMIX等自有品牌进行了内涵迭代和形象升级，使其更加符合年轻人的审美和态度。

另一方面，2018年以来，百丽通过收购、投资、代理等模式，拓展品牌风格和品类。百丽收购了奢侈女鞋品牌73Hours，先后投资了小众时尚品牌initial、高跟鞋品牌7or9、时尚服装品牌BEASTER Little Devil、服装品牌小白T等。2019年，百丽时尚还获得了潮流运动品牌Champion在中国的鞋款和配饰授权合作。

目前，百丽旗下拥有20个品牌，其中17个鞋履品牌不仅涵盖高端时尚到大众市场，还涵盖功能休闲、潮流活力等不同品类。同时，百丽时尚还经营时尚休闲五大时尚品牌，如日本时尚品牌MOUSSY、SLY等。

百丽退市前的业绩下滑，很大程度上是因为没有跟上电商的发展节奏，错过了线上渠道的布局。私有化后，百丽开始在线上渠道和线上线下融合方面投入大量资源。线上渠道的收入贡献从退市前的不到7%增长到目前的25%以上。

除了天猫、JD.COM等传统电商平台，百丽还在Tik Tok等新兴渠道大量上线，建立了自己的专职直播团队，成员约150人，直播主播超120人。招股书显示，在截至2021年11月30日的9个月中，百丽的直播销售额约占在线销售额的30%。

招股书显示，柔性供应链体系、数字化运营、DTC全渠道零售被百丽反复提及。也就是说，百丽从商品策划、设计研发、生产、品牌与营销、DTC零售到客户运营，在整个价值链的每个关键节点都完成了数字化转型。

比如柔性供应链的“订购、补充、重叠”模式，可以最大化产品销量，最小化库存水平。补货产品下单后最快可在15天内送到店，而当季迭代产品从开始设计到送到店的全过程最短可压缩到25天。

招股书称，这一系统允许百丽根据整个季节的实际需求来设计和生产产品。总销售额的30%左右来自当季的新设计，30%左右通过补货完成。

浙江大学管理学院教授、数字营销专家王小毅表示，DTC是未来五年品牌成长和营销变革的最大趋势。表面上是品牌与消费者的一种直销和销售互动方式，本质上是一种期待已久的快消营销供应链模式的大变革。近几年开始流行的直播电商和民营电商，可以看做是新一轮变革的前奏。

品牌DTC不是品牌本身是否是新品牌，而是整体营销模式的转型程度。在整体市场饱和、竞争激烈的情况下，传统优势品牌反而更有优势。

根据Jost Sullivan的报告，2020年，百丽时装以11.2%的市场份额在中国时尚鞋类市场排名第一，而第二名的市场份额仅为5.5%。2021年天猫“双十一”，最畅销的5个时尚女鞋品牌中，有4个来自百丽时尚集团。截至2021年11月30日，百丽时尚拥有9153家直营店。

随着门店效率的提升和电商渠道的加强，百丽时尚业绩实现了稳定增长。截至2020年2月29日、2021年2月28日和2021年11月30日的前三季度，公司收入分别为201.14亿元、217.37亿元和176.27亿元，净利润分别为17.69亿元、26.59亿元和23.07亿元。公司毛利率稳定，分别为65.3%、64.2%、65.6%，报告期内净利润率分别为8.79%、12.23%、13.09%。

3倍回报的故事”[S2/]

百丽私有化退市后，高瓴资本创始人章雷描述了一个可能带来“三倍回报”的逻辑:一是交易价格便宜，有一定套利空；第二，运动鞋服销售业务是优质资产，但受女鞋业务拖累，整体市值较低，分拆后价值巨大；第三，数字化改造传统业务，通过变革提升资产价值。

首先，交易价格不高。2017年4月18日，百丽国际(01880。香港上市公司HK)刊登临时停牌公告。10天后，百丽披露了要约收购公告。由高瓴资本、CDH投资和百丽国际控股组成的财团提出私有化要约，收购价为6.3港元/股，总价531亿港元。

创始人套现后，高瓴资本以56.81%的控股权成为百丽国际第一大控股方，CDH投资持股百丽12.06%，投资机构持股近70%。按照私有化后的持股比例粗略估算，高瓴资本支付的资金成本可能超过300亿港元，CDH投资支付的成本可能超过60亿港元。

总的来说，这是女鞋行业的分水岭。2015年以来，不仅是百丽，台资女鞋集团达芙妮、女鞋品牌红蜻蜓、星期六等也纷纷入驻多年来一直是“大陆女鞋第一品牌”的，收入下滑，店铺不断关门。女鞋市场增速开始放缓，行业结构性问题显现。

但对于行业龙头百丽国际来说，现金流保持良好，年均净利润可达30亿元，有很大提升空。

其次，百丽超过2万家直营线下门店的庞大零售网络，使其在品牌代理业务上优势明显。2017年私有化时，百丽的代理业务占总营收的54.6%，已经超过了其起步的鞋子业务。

百丽国际退市两年后，高淳拆分的子公司塔尔博特国际在港交所上市。淘宝上市当天市值达到574亿港元，已经超过百丽国际私有化时的531亿港元。此后最高市值一度突破800亿港元。

2020/2021年度，塔尔博特国际实现营业收入约360.2亿元，同比增长6.97%，净利润27.7亿元，同比增长20.26%。截至2021年8月31日，共有7785家直营店在运营。2022年3月18日收盘时，塔尔博特国际股价为6.39港元/股，对应市值396亿港元。

目前安踏和李宁的动态市盈率分别约为30倍和35倍，陶博约为11倍，与同行业相比相对较低。但也有投资者认为，实际上传统制造业或消费行业的动态市盈率在10倍左右，港股发行方的资金近期可能没那么乐观。

百丽时尚在IPO前为智者创投(百丽高管共同拥有)所有，高淳和CDH投资分别持股46.36%、44.48%和9.16%。

便宜买入，顺利拆分资产，使得高瓴资本的预期目标实现了2/3。随着百丽时尚冲击IPO，章雷“3次回归”的故事也将最终确定。百丽品牌涅槃重生的故事，也可以为更多的传统品牌提供经验和信心。