2022年1月5日，中国移动正式登陆上交所。

至此，国内三大运营商全部回归内地资本市场，a股11年来最大IPO项目也尘埃落定。

作为国内最大的电信服务运营商，2021年5月17日发起公告申请，8月正式提交材料；到2022年初，将正式在上交所上市，中国移动的回A之路可谓一帆风顺，异常坎坷。

这种成功在上市首日再次上演:与上市后破发的中国电信相比，截至2022年1月5日下午3点，中国移动仍以57.88元的股价和1.23万亿的总市值逆势上涨0.52%，获得了a股资本市场的认可。

事实上，这不仅是一匹超级白马的资本市场加速的起点，更意味着见证一场新的造富运动的正式开始。

其底层逻辑在于:押注运营商的本质是选择相信中国的经济发展，投资中国的科技未来。

众所周知，有牌照的业务是最稳定的业务；基础设施领域的特许经营，意味着万亿市场的特许经营。

比如医院，比如金融；后者，经营者是典型代表之一。在2018年12月的中央经济工作会议上，5G、工业物联网等通信产业分支被定义为“新基础设施”，明确了通信作为基础设施产业的地位。

但是，与华为做基站不同，运营商掌握的频谱本质上是一种有牌照的稀缺资产。作为通信网络的物理载体，无线电频谱的可用频段非常有限。比如2G的标准频谱主要是800m-960m；3G通信以1.7G~2.1G为主；4G频谱主要局限在2.5~2.6G，而现在流行的5G以2.6GHz/3.5GHz和4.9GHz为核心频段。

△来源:工信部官网

面对有限的频谱资源，欧美、日韩等通信业发达的地区一般采用拍卖的方式进行分配。我国通过工信部向运营商发放牌照，分配频谱，有序利用有限的频谱资源。所以从3G开始，中国的电信运营商就一直保持着中国移动、中国电信、中国联通的稳定。5G时代，中国广电加入进来。

牌照运营也给了三大运营商与中国电信业同步稳定增长的机会。

这是工信部统计的中国电信业务近五年的收入增长。2020年，全国电信业务收入累计1.36万亿元，比上年绝对增长3.6%。但从另一个维度来看，如果上年价格不变，2020年中国电信业务总量将达到1.5万亿元，同比增长20.6%。

图:2015-2020年电信业务收入增长情况

△资料来源:工信部《2020年通信业统计公报》

这种快速增长的趋势还在加强:根据中国互联网络信息中心(CNNIC)的数据，截至2021年6月，我国网民规模已达10.11亿，网民平均每周上网时间为26.9小时(每天3.8小时)，其中，Z世代平均每天上网时间超过8小时。

图:中国移动数据中心机房

△来源:中国移动微信微信官方账号

然而中国运营商的想象力显然不止于此。除了基础通信平台之外，运营商的另一大增长曲线也与这个时代的另一个核心数字基础设施——云服务捆绑在一起。

过去十年，移动互联网时期，运营商主要位于云的管侧，(通信)管和(终端)端；那么，在数字化转型的新形势下，电信运营商凭借其宽带网络、IDC资源和云资源，正在掌握主动权:

2021年前三季度，中国移动仅DICT业务(即DT云和大数据技术+IT信息技术+CT通信技术)收入就达到489亿元。在IDC市场，三大运营商已经占据了62%的市场份额，机房遍布全国。

图:2020年中国数据中心企业业务布局及竞争力评价

△来源:前瞻经济学家

从长远来看，国内IDC的增速远远超过全球市场容量，增速巨大空。根据市场预测，2021年中国数据中心市场规模将达到2486亿元，中期将保持25%的复合增长率。

综上所述，选择通信和IDC建设的运营商，本质上是国税科技企业。它的发展不仅与一个国家的基础设施息息相关，也是一个国家科技实力的象征。

经营者是特许经营的“税”商；同时也是典型的得用户者得天下，强调规模效应的业务。

因为，作为典型的基础设施行业，运营商的投资特点是投资第一，利润第二。所以，运营商需要有良好的资产结构和庞大的用户群，前者用于前期投入，后者支持后期成本分摊。

以一个基站为例，它服务的用户越多，使用的次数越多，创造的效益就越高。效益和收入越高，可以建的基站就越多。而更多的基站意味着可以服务更多的用户，从而进入规模效应的正向循环。

图:工人安装5G基站

△来源:中国移动微信微信官方账号

在国内各大运营商中，基站数量最多、用户基数最大的中国移动最具规模效应。

用户端，根据官方口径，截至2021年上半年，中国移动用户总数达到9.46亿户，占16.14亿国内移动用户总数的58.6%(根据工信部口径)，中国移动宽带用户总数达到2.26亿户，占5.1亿国内固网宽带用户总数的44.3%。

在资产端，截至2021年6月底，中国移动共有基站528万个，4G基站占全球1/3，5G基站50万个，成为全球基站数量最多的运营商。中国移动光缆长2146万微微公里，相当于绕地球赤道535圈左右。

当然，头部企业本身并不仅仅意味着规模效应的最大化，在频谱资源的分配上也往往拥有话语权。

每一代通信技术都在一代一代的变化，有这样一个规律，谁率先实现网络覆盖，谁就赢得了市场先机，5G时代也是如此。在国内5G频谱资源分配上，客观来说，相比中国电信和中国联通获得的3.5GHz频谱，中国移动的2.6GHz和4.9GHz频谱资源在5G产业链上略欠成熟，需要大力推动产业链配套发展，且存在2.6GHz剩余4G清频情况，先发优势不明显。

图:中国广电和中国移动共建700MHz

△来源:中国移动微信微信官方账号

但中国移动凭借丰富的建网建站经验，在频谱资源分配上打了一个漂亮的翻身仗:2020年5月，拥有700MHz优质频段但缺乏实际工程建设经验的5G牌照黑马中国广电，选择联手中国移动，将700MHz 5G网络的运维交给中国移动，两者共享700MHz频谱资源。

从技术角度来看，中国广电持有的700MHz和中国移动持有的2.6GHz，虽然短期内配套产业链有待加强，但具有低频、广覆盖、强渗透的特点，可以使运营商在同一区域网络下用更少的基站满足用户需求。对于平原稀少、人口分布不均的中国来说，解决偏远地区和人口稀少地区的通信覆盖，恰恰是一个治本之策。

得益于2.6GHz、4.9GHz和700MHz的组合，以及规模效应的优势，中国移动5G SA网络实现了在全国城市以上城市、部分县城和重点区域提供5G服务的目标。预计到2022年底，基本实现国家级以上乡镇的5G连续覆盖，以及重要园区、热点区域和发达农村的有效覆盖。

行业发展与国家捆绑在一起；在赛道中，头部企业具有绝对的规模效应；那么，剩下的唯一问题就是，中国移动万亿对资本市场来说贵吗？

上万亿的中国移动到底贵不贵，我们不妨从中国移动自身运营和资本市场表现两个方面来对比一下中国联通和中国电信在a股市场的表现。

首先是中国移动自身的经营状况。通过比较收入、成本、利润和现金流这四个数据，我们很容易得出以下结论:

(1)中国移动收入和规模效应更高，每用户价值更高。

收入方面，中国移动2021年上半年营业收入4436.47亿元，同比增长13.8%。相比联通电信联盟分别为1641.74亿元和2175.47亿元，合计3817.12亿元，处于绝对领先地位。

2021年上半年，移动ARPU达到52.2元，同比增长3.8%。相比联通44.4元，电信45.7元，高出不止一个台阶。

(2)更大的体量，移动可以实现更好的成本控制和企业管理。

成本方面，2021年上半年，在营收绝对领先中国联通和中国电信总和的情况下，中国移动的销售成本为303.89亿，管理成本为252.31亿，而中国联通和中国电信联盟的总消费成本和管理成本分别高达411.43亿和305.4亿。

(3)更高的营收和更好的成本控制，使得中国移动的盈利能力遥遥领先。

2021年上半年，中国移动净利润591.18亿，净利率13.34%。相比联通电信分别为5.59%和8.21%的净利率，也处于绝对领先地位。

(4)中国移动有更稳定的现金流应对扩张和风险。

2021年上半年，中国移动经营性现金流达到1616.18亿元。相比联通电信的514.15亿元和683.82亿元，中国移动的现金流更加丰富，从而为下一步的扩张做准备。

除了运营，从资本的角度不难发现，中国移动也是典型的被市场看好的白马企业，我们主要从估值、回报、风险、稳定性三个层面来拆解:

(1)估值:与同行相比，定价合理

三大运营商齐聚a股后，按照2022年1月前最近几个月的平均表现，联通a股估值为0.82倍PB，19.18倍PE。电信a股PB 0.92倍，PE 15.45倍；中国移动作为龙头，PB只有1.03倍，PE是PE10.85倍，与同行相比是合理的。

如果把眼光放远一点，从全球资本市场来看，中国运营商在资本市场一直被低估:世界电信运营商平均PB倍数为1.31，而中国运营商在港股的平均PB倍数仅为0.48；世界电信运营商平均PE倍数为15.53，而中国运营商在港股的平均PE倍数仅为7.25。

(2)回报:相比同行，分红可观，股息率超过5%

中国移动上市以来，累计分红超过1万亿港元，近三年每年现金分红超过570亿元，平均分红率超过50%，2020年分红率将达到7.44%，这是市场青睐白马企业的根本原因:不仅公司稳健增长，还能获得可观的股票分红。

(3)风险和稳定性:风险较小

值得一提的是，中国移动这次回归a股的方式是红筹回归a股，这意味着没有大股东的解禁减持压力。此外，中国移动还采用了绿鞋机制，可以确保公司在二级市场的股价更加稳定，降低在资本市场的风险。

(4)回购表明公司对股价的信心

2022年1月5日，中国移动宣布在a股绿鞋到期后，在港股进行不超过10%的回购。

值得一提的是，中国移动其实早在2021年4月就决定在港股回购。之所以延期至今，主要与港股香港上市规则有关，其中规定企业在回购后30天内不得发行或公开发行普通股，所以延期至今。a股募资本身将用于“a股募投项目专款专用”。

至于具体的回购比例，据摩根士丹利分析:按照HKEx的要求，股份的最低自由流通门槛为25%。所以中国移动在香港的这一轮，最多只能回购7.8%的已发行港股。

当然，这些并不会直接影响a股投资者的利益，但总的来说，回购本身就表明了企业对未来长期经营的信任和乐观，这对于普通投资者来说无疑是一个积极的信号。

综上所述，中国移动经营状况领先行业，而中国运营商在资本市场长期被低估。

回顾过去300年的历史，不难发现，一个企业家最好的商业模式就是做时代的基础设施，以前是卖石油的洛克菲勒，修铁路的范德比尔特。现在做操作系统的比尔盖茨就是做电动车的马斯克。

对于一个普通人来说，最好的投资就是押注一个国家及其基建行业，这和这个时代的发展是同频的:以前是水电、煤炭，现在也是通讯、芯片、大数据。