记者|孙伟

编辑|陈飞亚

高瓴资本曾经将百丽国际私有化(1880。HK)，即“第一代鞋王”，估值531亿港元，再分拆陶宝(6110.HK)在港股上市。这次资本运作被视为经典案例。

日前，淘宝公布了截至2021年8月底的2021/2022财年中期业绩。公司上半财年营业收入155.7亿元，同比下降1.2%；归母净利润14.3亿元，同比增长9.3%。这是禁忌上市以来的首次营收负增长。

高瓴资本此前曾勾勒出私有化百丽在PE募资中“3倍回报”的逻辑和前景，但目前来看，还有很长的路要走。

持续疲软的表现

塔尔博特已经连续三年主营业务增长缓慢。2019/2020财年、2020/2021财年和2021/2022财年中期(截至8月底)，公司营业收入分别为336.9亿元、360.1亿元和155.7亿元，同比增幅分别仅为3.4%、6.9%和-1.2%。主营业务毛利分别为141.8亿元、146.8亿元、69.2亿元，分别只有4.3%、3.5%、5.5%的增长。远远落后于同行业上市公司安踏体育(2020.HK)和李宁(2331.HK)。

塔尔博特表示，营收下滑是“7月底以来新冠肺炎疫情蔓延对零售业务的负面影响所致”，但通过对比同业的情况可以发现，塔尔博特近年来业务疲软主要与客户结构有关。

塔尔博特的主要业务分为两类，一类是主要品牌的分销，包括耐克和迪达斯；一种是其他品牌的分销，包括彪马、匡威、锐步、亚瑟、skycar等。从收入结构来看，淘宝的收入主要依靠主要品牌。2019/2020、2020/2021和2021/2022财年中期(截至8月底)，来自耐克和阿迪达斯的分销收入分别占总收入的87.5%、87.3%和86.8%，这也让淘宝过分。

随着近年来国货新品的崛起，国产运动品牌主导产品的市场份额也在逐渐增加。据智研咨询发布的《2021-2027年中国运动服装行业发展趋势分析及市场前景规划报告》显示，耐克国内运动服装市场份额从2018年的18.7%小幅上升至2020年的19.8%，阿迪达斯从2018年的19.2%下降至2020年的17.2%，明显弱于国内安踏(含斐乐)、李宁等。

这从淘宝店铺的数量上也可以看出来。2017年百丽国际私有化后，高瓴资本大规模扩张淘宝店铺。2017年和2018年分别新增店铺621家和797家，两年累计增长约20%，为淘宝上市奠定了良好基础。此后，丽波放缓了门店扩张的步伐，2019年和2020年门店数量仅增加41家和52家。2021年，淘宝开始收缩和关店。截至8月底，直营店7785家，较2月底净减少221家。

淘宝财报披露，公司主要品牌(耐克、阿迪达斯)和其他品牌(彪马、匡威等)的营业收入。)在2021/2022年上半年分别为-2.4%和8%。截至8月底，淘宝库存进一步增长至76.8亿，2021/2022年上半年增长23.7%，金额接近同期营收的一半。库存周转天数为148天，比去年同期增加15天。未来库存消化的压力不容小觑。

为了应对营收放缓，塔尔博特开始加强批发渠道，通过批发业务向下游零售商销售国际运动品牌的运动鞋和服装产品。财报显示，2021/2022年上半年公司零售和批发收入分别占总收入的81.6%和17.4%，批发业务占比提升3.7个百分点，缓解了零售端的下行压力。

同时，淘宝也在尝试拓展其他业务领域，电竞业务被视为重要方向。2020年电竞业务收入8150万元，同比增长168%。但相比主营业务，电竞业务的营收贡献仅为千分之二，短期内难以成为挽救公司增长下滑的新动力。

股价表现逊于同行。

2017年4月，高瓴资本联手买方团将百丽国际私有化，总估值531亿港元。退市前，百丽国际的业务分为两大类，一类是鞋类业务，包括自有品牌百丽、Teenmix、Tata等。一个是运动服装业务，即现有的鞋服国际品牌分销业务。根据百丽国际上一个财年2016/2017报告，鞋类业务、运动和服装业务的营业收入和毛利大体相当，但鞋类业务营收连年下滑，而运动和服装业务保持两位数增长。

高瓴资本的章雷曾表示，运动服装业务资产优质，但受鞋类业务拖累，整体市值较低，分拆上市后可获得较高市值。2019年，高瓴资本将百丽国际的运动服饰业务在港股市场重新上市，如今可谓是大打出手。

但由于陶博上市以来表现低迷，近两年股价走势基本为横盘整理，累计涨幅仅为5%。淘宝两大客户耐克和阿迪达斯的资本市场表现也不尽如人意，同期股价仅分别上涨30%和2%。相比之下，国内体育用品龙头股市走势强劲，安踏体育和李宁股价近两年分别上涨60%和220%。

截至11月4日，淘宝收报9.6港元/股，总市值595亿港元，超过年初累计回调20%。值得注意的是，公司市值仅占11%，未解禁的巨额股份主要由参与百丽私有化战略的投资者持有，包括高瓴资本、CDH投资、瑞士瑞信银行信托有限公司和百丽国际的部分管理层等未来解禁后，陶博的股价将不得不承受更大的抛售压力。