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编辑|彭小秋

昨日，广州思林杰(688115。SH)正式登陆上海证券交易所科技创新板。发行价65.65元/股，但开盘即破发，跌幅23.67%，收盘总市值33.41亿。

思林杰成立于2005年，专注于工业自动化检测产品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括嵌入式智能仪表模块和机器视觉。该产品用于消费电子PCBA环节的检测，如集成电路的电压、电流和二极管特性的测量。

这就注定了Slinger的商业模式会比b，根据招股书，其直接客户群是为苹果提供检测设备的供应商。也就是说，Slinger先把自己的产品卖给这些设备厂商，设备厂商完成检测设备的组装等环节后，再卖给苹果的EMS厂商(富士康、歌尔等。)，最后完成贴牌生产。

具体客户有云泰力、精密测控、迅科达、振云精密。

苹果链

从营收结构来看，2018年至2021年上半年，嵌入式智能仪表模块贡献了斯林格近90%的营收。从细分来看，嵌入式智能仪表模块分为控制器模块和功能模块两大类，涉及数字采样系列模块、电源系列模块和数字万用表系列模块等。

主要产品

作为剩余的机器视觉产品，主要是工业智能扫码器、智能摄像机、ACE视觉平台等。主要产品如下:

产品

显然，斯林格开发的检测解决方案产品在一定程度上取代了传统的测量仪器和仪表，提高了工业检测的效率，降低了成本，使其更加灵活。

对比

以PC主板PCBA的开关机定时测试为例。需要同时测量的电压计时电路多达80个，计时测量精度为10ns。如果使用传统的仪器仪表进行检测，对检测仪器的型号和性能要求更高，必然会增加客户的成本。但使用Slinger的控制器模块，由于其高精度时钟源和高速FPGA接口处理能力，可以在合理的成本范围内满足检测要求。

毛利率超过70%，芯片原材料成本容易波动

2018年至2021年上半年，思林杰分别盈利1.2亿元、1.18亿元、1.88亿元、1.17亿元。对应的净利润分别为4511万元、2951万元、6283万元、3771万元。

利润情况

毛利率方面，2018年至2021年上半年分别为77%、76.31%、77.78%、79.16%。保持在70%左右，高于国内同行。甚至高于标杆公司——国家仪器的毛利率。

毛利率对比

细化来看，作为营收主力的嵌入式智能仪表模块毛利率高达80% 以上。相比之下，机器视觉产品的毛利相对较弱，仅占5%左右。

值得一提的是，在嵌入式智能仪器模块中，控制器模块(由SoC芯片、存储器、处理器等组成。)贡献了近一半的营收，但最近两年有所下滑。

毛利波动的背后是成本。吊环的成本主要由直接材料、直接人工、制造费用和其他组成。其中，直接材料成本占比最高，达到80%。如果仔细研究直接材料成本的构成，可以发现它包括芯片、电容、电阻、PCB板、连接器、机械材料、辅助材料和封装材料等。

和其他电子公司一样，Slinger在芯片采购中的比重也很高，约占总采购成本的50%。众所周知，受外部环境影响，芯片价格波动较大。目前Slinger产品使用的芯片多为国外芯片品牌，如ADI、Xilinx等。

不过，Slinger原材料波动最大的是摄像头模组，去年上半年采购价格上涨了48%。

原材料价格变化

采购金额

当然，芯片的高度依赖也会埋下不确定的风险。如果外部环境或新冠肺炎疫情持续恶化，国外芯片厂商将面临经营风险或停产，导致核心芯片采购周期延长，价格剧烈波动。所以，未来斯林格的毛利率能否在行业内保持较高水平，继续超过70% 还很难说。

作为高毛利的高科技公司，自然离不开高R&D投资。公司招股书显示，思林杰的R&D费用正在逐年增加，从2018年的3020万元增加到2020年的4082.75万元，占营收的24.88%到27.42%，之后小幅回落到21.64%。

在具体的研发支出中，主要花在R&D人员的工资上，占研发总支出的70%以上。然而，其直接投资R&D费用的比例已从2018年的8.93%下降至2021年上半年的4.12%。换句话说，虽然斯林格的R&D费用在过去四年中不断增加，但其中大部分是用于支付R&D人员的工资。

R&D比率

目前思林杰的R&D人员在151人中占比过半，高于国内同行业公司(占比30%)。

最后，斯林格之所以能保持较高的毛利率，是因为它完全依靠直销，即直接与下游客户签约销售产品。这一比例超过90%，2019年甚至高达100%。毕竟直销模式直接面对客户，省去了中间销售环节。

高度依赖苹果产业链提供定制测试服务

斯林格与苹果的缘分始于2010年。那时，Slinger开始与苹果产业链上的自动测试设备制造商合作，提供定制化的软硬件产品和服务。凭借对检验业务的深入接触和多年的技术积累，Slinger提出了模块化检验解决方案的概念。概念形成后，2013年公司开始研发FPGA基础平台，2014年推出以FPGA+MCU为核心的控制模块产品，具备数字信号处理能力。

2016年，Slinger开始直接对接苹果，根据其测试需求进行定制开发。随着核心R&D团队的完成，Slinger完成了R&D能力和产品更新的迭代，最终在2017年11月成为苹果的合格供应商，成为苹果产业链的正式一员。

正是由于基于苹果公司测试要求的定制化设计和R&D，使得公司产品业务的下游应用领域和服务客户高度集中。2018年至2021年上半年，公司对苹果及其产业链企业的销售收入占比分别为94.72%、85.03%、90.85%和91.97%，占比极高。

所以只要苹果需求下降，传下来的业绩就会有很大影响。比如2019年苹果销售收入下降2.04%，Slinger损失了10个点的收入。比如同在苹果产业链的Jepute，因为对苹果的需求减少，业绩损失了一半。

纵观整个电子测试测量仪器行业，欧美起步较早，美国诞生了国民仪器(NI)、是德科技等巨头，产品线丰富，主要占据行业中高端市场。随着国内电子信息产业的快速发展和国际市场的产业链转移，培育了普元精电、丁洋科技等企业，主要供应标准仪器设备。但与斯林格的业务并不完全相交。

相比之下，NI作为Slinger-American National Instruments的标杆公司，起步早，技术更成熟。NI不仅涉及到Slinger参与的PCBA测试环节，还应用于集成芯片测试、射频信号测试等往往技术要求较高的环节。截至美国时间3月12日，美国国家仪器总市值为50.33亿美元。2021年，公司全年营收达到14.71亿美元，同比增长14.22%，毛利也比上年增长14.55%，达到10.49亿美元。

思林杰在招股书中也指出，未来随着公司储备技术的成熟，在更多检测环节大规模应用模块化检测方案将是未来发展趋势，如整机产品功能检测、模块检测、半导体和集成电路检测等。

客户稳定性强，应收账款因疫情增加

客户中，目前思林杰已经服务了云泰力、振云精密、精密测控、广达集团、鸿海集团、VIVO等。同时，除了苹果，Slinger还服务过安费诺、脸书、东京电子、SolarEdge等公司。

梳理前五大客户名单，不难发现斯林格前五大客户集中度较高。这尤其体现在前两大客户——史静测控和云泰力。去年上半年公司对这两个客户的销售金额最高，占比超过30%。参考往年销售情况，斯林格前五大客户名单变化不大，稳定性较强。

前五大客户

客户稳定性强，集中度高，带来的是应收账款不断攀升的另一面。

应收帐款

对此，公司解释称，应收账款增加主要受新冠肺炎疫情及汇率因素影响，部分客户资金紧张，回款速度放缓，导致应收账款余额增加。随着疫情的缓解，有望加快客户回款速度，缩短回款周期。

应收账款的上升不可避免地给斯林格的现金流状况带来一定的拖累。2020年，公司经营性现金净流入由2019年的0.26亿元下降至0.15亿元，对应的净现金比率由0.88倍下降至0.23倍。

为继续扩大产品在工业检测中的规模化应用，增加客户，提高收益和稳定性，思林杰本次在科技创新板上市，计划募集资金5.57亿元，实际募集资金净额9.75亿元。其中2.67亿元用于嵌入式智能仪表模块扩建建设项目，1.6亿元用于R&D中心建设项目，1.3亿元用于补充流动资金。

深创投、前程资本先期入股

上市前，Slinger有三次股权变动。2018年，深创投第一次增资，但实际上，2019年3月，深创投通过宏图田可、宏图创投、宏图君逸投资了近3000万元。

据36Kr了解，Slinger寻求此轮融资时，创始人周茂林很早就接触了十几家投资机构，但都价格不菲。并且从2018年开始，行业融资规模开始大幅缩水，不少机构终于直接“杳无音信”。最后只有一家深圳创投公司。

首都

2020年1月，月辉成长和前程资本合伙人成功投资思林杰。这一轮，思林杰创始人、董事长周茂林和公司董事、副总经理刘洋实现2100万元。其中，成功是前诚资本的合伙人，月辉成长属于前诚资本的管理基金。

值得一提的是，发现Slinger后，千城资本很快完成了最佳调整。不过当时它的融资已经截止，经过几轮沟通，投资成功。最终，2019年12月，双方签订了股权转让合同。

转移情况

到了2020年，由于当时思林格营收和利润增长的突出表现，以及行业的预期好转，思林格再次融资时，已经有数十家机构主动抢份额。

2020年7月，思林杰再次增资并转让股权。同时，刘洋、周茂林分别套现1750万元、350万元。其中，月辉成长接受了宏盛太乙1号900万元的转款，此后，千城资本共投入3000万元。

转移情况

从2019年3月到2020年7月，斯林格的估值从4.8亿元涨到10亿元。

一年多的时间，估值翻了一倍多，关键在于斯林格赛道的行业机会。在前程资本合伙人成功看来，“工业自动化检测领域有很大的投资机会。以此为起点，团队开始接触该领域的多家初创企业，包括Slinger。”

随着信息技术的发展，电子测量仪器应用领域的不断扩大，在5G、半导体、人工智能、新能源等产业的带动下，通用电子测试测量仪器市场将稳步增长。Technavio的数据显示，2019年全球通用电子测试测量行业市场规模为61.18亿美元，预计2024年市场规模将达到77.68亿美元。

同时，前程资本投资团队表示，国内自动化设备公司在板卡和数字信号处理方面比较薄弱，而思林杰通过一些定制化的产品建立了足够差异化的技术壁垒，再叠加其成本优势和综合服务能力，帮助其构建强大的企业护城河。