而要评估筛选出优质的基金，需要综合考虑，不是像高风险高回报这样简单的标准所能涵盖的。
正文|小菲达
编辑|苏琪
随着中国居民财富的积累，在资管和理财新规的推动下，国内公募基金市场蓬勃发展，基金规模和品种的多样性大大提高。截至2021年6月底，中国公开发行的基金数量已达到23万亿，达到8158只，远远超过a股上市公司的数量。面对数量庞大的公募基金，如何对基金进行评估，选择优质基金，成为投资者和金融机构需要解决的重要问题。
本文试图回答以下问题:基金的“高风险”是否意味着“高回报”？“高夏普”基金的平均年回报率更高吗？业绩评价指标的选择对基金排名有影响吗？业绩评价指标能否预测基金的业绩？通过分析数据，我们发现:
1。基金收益与风险正相关，主要体现在不同资产类别之间，而不是同一资产类别内。股票型基金收益与风险的正相关在统计上显著，但相关系数较小。绩优基金的高收益一方面来自风险暴露，另一方面来自主动管理能力带来的超额收益。
2。对于股票型基金，夏普比率越高，基金的平均年收益越高。使用夏普比率可以很容易地筛选出优秀的基金。根据历史数据可以发现，主动偏股型基金和被动偏股型基金的年平均收益与夏普比率正相关。对于其他业绩评价指标，股票型基金的业绩评价指标与年均收益的正相关关系也是存在的。
3。一般来说，不同的业绩评价指标对基金的排名结果大致相同。用绩效评价指标筛选基金时，绩效评价指标的选取对排名影响不大。一般来说，用夏普比率对基金进行排序，可以筛选出业绩最高的基金。此外，Sharpeneration作为业绩评价的基准指标，与其他研究成果相比，可以方便、横向地对基金进行评价。
4。与短期业绩排名相比，基金长期业绩排名对未来业绩的预测能力更强。股票型基金排名的分组在前后两个考察期内很可能发生变化。整体来看，随着考察期的延长，更高比例的资金会在下一个考察期保持当前的排序组不变。因此，在选择优秀的基金时，我们应该对它们的历史长期表现给予更高的权重。
是基金资产配置中非常重要的资产。随着中国国民收入的增加和投资结构的变化，基金市场变得越来越重要。近年来，国内公募基金市场发展迅速，市场基金管理总规模从2014年底的4.22万亿增长至2021年6月的22.31万亿，公募基金数量达到8158只。基金的种类也在不断丰富。目前市场上股票型基金的类型有股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币市场基金和另类投资基金。
基金市场的扩大，特别是同类型基金数量的不断增加，对投资者选择优质基金产品提出了挑战。如何对基金进行合理的评估，选择优质的基金推荐给客户，也成为很多金融机构零售服务条线的主要目标。
在评价金融资产的绩效时，我们通常可以从收益和风险两个维度进行评价。收益-风险的二维评价框架始于1952年markowitz提出的组合投资理论。该理论利用金融资产收益率的均值和方差分别度量资产的收益和风险，研究投资者如何在具有不同收益风险特征的金融资产中进行选择，以及如何构建投资组合。1964年，william sharpe等人提出了CAPM模型，将风险进一步分解为系统性风险和非系统性风险，用于度量金融资产的系统性风险。
投资基金也面临着平衡收益和风险的问题。不同类型的基金投资标的不同，基金经理的投资风格也不同，这使得它们具有不同的收益风险特征。股票型基金收益较高，风险较大，债券型基金风险较小，收益较低。通常情况下，高收益基金也有较高的风险。
在选择基金时，不仅要考虑投资者的风险承受能力，还要遵循规避风险的原则。理想情况下，如果两只基金收益相同，应该选择风险较低的基金。如果两只基金的风险相同，应该选择收益较高的基金。但在实际操作中，不同的基金通常有不同的收益和风险。所以在选择基金的时候第一个问题就是基金的收益和风险是否匹配，“高风险”的基金真的有“高收益”吗？
【/s2/】「高风险」是否意味着「高收益」？
本文采用2011年1月1日至2021年5月31日中国基金市场公开发行数据进行分析。这个时间间隔跨越了近10年半，包含了几个牛熊市周期，以及2015年前后股价泡沫的快速积累和破灭，可以用来全面考察基金的长期表现。在样本基金的选取上，本文选取了成立时间早于2011年1月1日且一直在样本范围内的公募基金。因为商品基金、绝对收益基金、QDII基金在样本范围内有少量的持续性样本，而本文的重点不是比较不同标的或策略的基金，所以排除了这部分基金。
通过积极管理和配置权益类资产可以提高基金的平均收益
从样本基金的历史数据来看，大多数主动管理的偏股型基金的业绩要优于被动管理的指数型基金。股票型基金中，主动偏股型基金的平均年收益为14.15%，比被动股票型基金的10.10%高出4.05%。其中，79.74%的主动偏股型基金平均年收益高于被动股票型基金。在中国市场，基金经理仍然可以通过主动管理获得超额收益。
与纯债基金相比，偏债混合型基金不仅通过配置权益类资产来提升整体收益，还放大了收益率的波动性。偏债混合型基金平均年收益6.17%，比纯债基金4.39%高出1.78%。但其收益率的波动性远高于偏债混合型基金。偏债混合型基金年化波动率为5.59%，比纯债基金1.91%高出3.68%。
表1:不同类型公募基金的收益风险特征
来源:Wind，东方证券财富研究，表中数据为同类型基金本指数算术平均值。
收益与风险的正相关主要体现在不同资产类别的维度上，而股票型基金的收益与风险的正相关较弱。
至于金融资产，其盈利能力与风险水平密切相关。通常情况下，高收益资产也对应着高风险。在国内公募基金市场，收益与风险的正相关关系主要体现在不同资产类别的维度上。整体来看，股票型基金比债券型基金承担更高的风险，获得更高的收益。
然而，从股票型基金的角度来看，收益和风险之间的正相关性很弱。股票型基金的收益风险利差呈椭圆形区域分布，年平均收益范围为0.88%-27.27%，年化波动率范围为13.76%-31.29%。收益的分布区间明显大于波动的分布区间。在给定的风险水平下，不同基金的收益水平差异较大。
将主动偏股型基金按照年化波动率平均分为五组，分别计算每组的年收益均值和中位数。可以发现，从组1到组5，随着风险水平的增加，其收益水平并不是单调增加的。其中，从第2组到第4组的主动偏股型基金，随着风险水平的提高，平均和中位年收益率反而在下降。这些群体中的基金未能通过承担更高的风险获得更高的回报。
表2:主动偏股型基金在不同风险水平下的收益和风险统计。
资料来源:Wind，东方证券财富研究
根据历史数据可以发现，主动偏股型基金和被动偏股型基金的年平均收益与夏普比率正相关。而货币市场基金、纯债基金、偏债混合型基金的年平均收益与夏普比率的正相关性并不明显。这主要是由于股票型基金整体风险水平较为接近，其整体收益水平主要由单位风险收益能力决定。因此，夏普比率高(单位风险收益较高)的股票型基金整体收益水平较高。
表3:不同类型公募基金的收益风险相关性检验
来源:Wind，东方证券财富研究，由于金融资产收益率通常不服从正态分布，此处采用Spearman相关检验。
“高夏普比率”基金的平均年回报率更高吗？
夏普比率是夏普于1996年提出的一种基金业绩评价基准指数。它的定义是基金超额收益除以收益率的标准差，也就是基金的单位风险溢价。夏普比率代表基金承担单位风险的盈利能力，而不是基金的整体盈利能力。基金的整体盈利能力与单位风险盈利能力和基金的整体风险水平有关。那么，当投资目标是收益最大化时，使用Sharpy进行基金筛选时的一个问题就是Sharpy衡量单位风险溢价与最大化目标(整体盈利能力)不一致。那么，使用Sharpay进行基金筛选，是否可以筛选出高收益的基金呢？
对于股票型基金，夏普比率越高，基金的平均年收益越高
根据历史数据可以发现，主动偏股型基金和被动偏股型基金的年平均收益与夏普比率正相关。而货币市场基金、纯债基金、偏债混合型基金的年平均收益与Sharpy比率的正相关性并不明显。这主要是由于股票型基金整体风险水平较为接近，其整体收益水平主要由单位风险收益能力决定。因此，夏普比率高(单位风险收益较高)的股票型基金整体收益水平较高。
通过对公募基金年平均收益率与夏普比率的相关性检验，可以发现主动偏股型基金和被动偏股型基金的年平均收益率与夏普比率的相关性在统计上是显著的(在95%的置信水平下)。两者之间的相关系数大于0.9，呈强正相关。对于纯债基金和偏债混合型基金，两者之间的相关性在统计上并不显著，相关系数也较小。
表4:不同类型公募基金年均收益与夏普比率的相关性检验
可以看出，Sharpy比率高的股票型基金通常具有较高的平均年收益，而Sharpy比率高的债券型基金并不一定具有较高的平均年收益。股票型基金整体风险水平较为接近，夏普比率高的基金承担单位风险和获取收益的能力较强，因此也具有较高的整体收益。债券基金更注重风险控制，夏普比率高的来源主要来自风险控制而非整体收益高。当投资目标是年均收益最大化时，采用高夏普比率筛选基金的策略更适合股票型基金。来源:Wind，东方证券财富研究，由于金融资产收益率通常不服从正态分布，此处采用Spearman相关检验。
对于股票型基金，年平均收益与不同业绩评价指标之间存在显著的正相关关系
对于其他业绩评价指标，股票型基金的业绩评价指标与年均收益的正相关关系也是存在的。业绩指数和年平均收益的二维散点分布在一条正斜率的直线附近。在给定的业绩评价指标值下，基金年平均收益的差异越小，业绩评价指标的区分度越好。从辨别力来看，Sharpy和Jensen Alpha的辨别力更好。
通过进一步检验不同的业绩评价指标和年平均收益，我们可以发现，对于股票型基金，不同的业绩评价指标与年平均收益之间的相关性在统计上是显著的(在95%的置信水平下)。相关系数均在0.8以上，呈强正相关。在列出的7个业绩评价指标中，詹森阿尔法、斯特林比率和夏普比率是与年均收益相关性最强的3个指标，特雷诺比率、卡尔马尔比率和索蒂诺比率是相关性最弱的3个指标。
表5:不同绩效评价指标与年均收入的相关性检验
资料来源:Wind，东方证券财富研究
指标的选取对基金的排名影响大吗？
在选择优秀基金时，通常可以根据所选的业绩评价指标对基金进行排序，选择排名靠前的基金作为优秀基金。但是，业绩评价指标很多，选择不同的业绩评价指标，高业绩基金的排名会有差异。那么，绩效评价指标的选取对基金排名的影响有多大，是选择绩效评价指标时首先要明确的问题。
将股票型基金按照不同业绩评价指标的大小进行排序，然后计算不同业绩评价指标之间的Spearman相关系数。可以发现，夏普比率排名与其他绩效评价指标排名的相关性很高，大部分排名之间的相关系数超过0.90。其他绩效评价指标排名相关性较高，多数排名之间的相关系数超过0.80。对于股票型基金来说，所有的业绩评价指标排名都很接近。
进一步，通过Spearman相关性检验，我们可以发现不同绩效评价指标之间的相关性是显著的(在95%的置信水平下)，这与Eling和Schuhmacher(2007)的结论是一致的。一般来说，不同的业绩评价指标对基金的排名结果大致相同。只有特雷诺比和信息比的排序有明显差异。因此，在用业绩评价指标对基金进行排序筛选基金时，业绩评价指标的选取对排序的影响很小。
表6:不同绩效评价指标与年均收入(p值)的相关性检验
资料来源:Wind，东方证券财富研究，此处采用Spearman相关检验。
业绩评价指标能预测基金业绩吗？
利用业绩评价指标对基金进行评价，一方面目的是在同一标准下对不同收益-风险水平的基金进行评价和比较，便于对基金进行排序，筛选优秀基金。另一个重要目的是寻找未来业绩更好的基金。那么业绩评价指数能预测基金的业绩吗？
这一部分选取样本范围内的股票型基金作为研究对象。在第1季度、第1年、第3年和第5年的检查期下，分别计算各基金在上一个检查期和下一个检查期的业绩评价指标排名。然后根据绩效评价指标的排名，将其分为两组。其中前半段是第一组，后半段是第二组。图中第I行和第J列的数字表明，在上一个检查期J组中的资金在后一个检查期I组中所占的百分比。
如果业绩评价指标可以预测基金的业绩，那么如果该基金在前期排名在前一组，那么后期也应该有较大概率排名在前一组。如果前一期基金排在较低组，后一期也应该有较大概率排在较低组。
根据统计结果，股票型基金排名所处的分组在前后两个考察期内很可能发生变化。以夏普比率的结果为例，检验周期为一年。当上一个考察期排名在上半部的基金到了下一个考察期，只有53%的基金仍然排名在上半部。但当上一个考察期排名在后半段的基金到下一个考察期时，47%的基金排名会上升到前半段。在不同的检验周期下，这种排序分组变化的现象是存在的。
另外，随着检查期的延长，下一个检查期会有更多的资金留在原组。当考察期为5年时，55%以上的基金在除信息比率外的所有其他指标中保持其排名和分组不变。而当考察期小于5年时，不同指标间排名、分组相同的基金占比大多小于55%。这说明长期业绩优秀的基金比短期业绩优秀的基金更有持续性。
Spearman相关性检验表明，在大多数情况下，存在显著的正相关性(置信水平为95%)。但这种相关性较弱，大部分场景中检查时段前后的相关系数小于0.15。(随着检验期的延长，相关性检验的显著性下降。这主要是由于随着检验期的延长，可用样本数减少，从而降低了显著性。)
表7:考察期前后股票型基金不同业绩评价指标的相关性检验
资料来源:Wind，东方证券财富研究，此处采用Spearman相关检验。
从实证结果可以发现:考察期前后基金排名的相关性与业绩评价指标的选取和考察期的长短有关；(2)整体来看，随着考察期的延长，更高比例的基金在下一个考察期将保持目前的排名和分组不变。与短期业绩排名相比，基金的历史长期业绩排名对未来业绩的预测能力更强。(3)基金前后检验期排序的正相关关系在不同检验期(从短期到长期)的大部分场景下都具有统计显著性。但相关系数较小，大多数场景下小于0.15。
摘要[/s2/]
通过前面总结的研究，我们可以得出以下关于基金投资的推论:(1)对于股票型基金，不同基金的风险暴露水平一般比较接近。投资组合的风险控制主要通过调整权益类资产与债券类资产的比例来完成。(2)不同的业绩评价指标与基金的排名非常接近，在选择优秀基金时一般可以使用Sharpay比率。(3)基金业绩的持续性较弱，存在业绩反转现象。与短期业绩排名相比，基金长期业绩排名对未来业绩的预测能力更强。
肖为东方证券财富研究中心博士后研究员；陈达飞，东方证券财富研究中心博士后工作站监事、宏观研究员。
成员；陈达飞，东方证券财富研究中心博士后工作站监事、宏观研究员。
