这是我去年6月份上班的时候写给我的投研总监(投资教育)的一篇文章。因为内容真的很干，也是最实用的市场知识总结，所以直接改了一些句子，然后整理出来分享给大家。

从专业的学术定义来说，ETF就是交易型开放式指数基金，即交易所交易基金。它是一种开放式基金，基金份额可变，在交易所上市交易。从其特点来看，ETF结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点。投资者可以从基金管理公司购买或赎回基金份额，同时可以像封闭式基金一样在二级市场上以市场价格买卖ETF份额。但是申购赎回必须用一篮子股票换基金份额或者用基金份额换一篮子股票。由于同时存在二级市场交易和申购赎回机制，当ETF市价与基金单位净值存在价差时，投资者可以进行套利交易。套利机制的存在使得ETF避免了封闭式基金普遍存在的折价问题。

在二级市场投资者的实际操作中，由于ETF的一级认购一般是由金融机构或高净值机构客户(如国外一些大型家族办公室)参与，一般投资者购买的是这些机构在二级市场转手的“二手货”，即ETF份额。这些机构(通常是基金公司)在ETF的主要收入是基金管理费和结算差价。

什么是「结算差价」？让我们用一个简单的比喻。22019年，在a股市场，鹏华基金推出了(迄今为止)唯一一只葡萄酒主题ETF (521690。SH/OF)，跟踪中证葡萄酒指数回报率。在构建投资组合时，或者维护投资组合的跟踪误差率，本基金的基金经理需要在投资组合中增加100股茅台，假设每股1000元人民币(2019年底均价)，总市值为10万元人民币。然后基金经理把这部分资产打包给经销商/券商(一般是一家公司或者相关的)完成交易，券商赚佣金之类的，基金经理赚差价。一般结算基于每日收盘或指数调整等。只要有时间，就一定有差价。然后券商只需要花9万人民币买下这100股茅台的资产交给基金经理完成投资组合调整，同时将这100股茅台分成1万股卖给散户(二级市场份额交易)，总价仍然是10万人民币。此外，ETF基金还收取申购费、管理费等必要费用。

这是Investopedia中对ETF市价和资产净值的解释。由于ETF是以份额的形式在二级市场交易的，所以价格会随着二级市场买卖双方的不断变化而波动(一方面是ETF所跟踪的指数成份股的价格变化，另一方面是其自身交易份额的价格变化)。ETF的资产净值一般在收盘后结算一次(图中时间为美国市场ETF的通常结算时间)。

参考美国知名老牌基金公司Vanguard网站上的一个关于ETF市价和资产净值的问答。作为一个半标准的ETF产品，虽然ETF跟踪的是一个指数，但它是一个证券组合，有自己的市场价值。那么所谓的“资产净值”(NAV)就是这个ETF基金或者这个基金的一个ETF投资组合的净值。通过资产负债表的综合计算，更准确一些的认知是，这个净值是ETF扣除必要费用后的每股净值(相当于每股净值)。至于所谓的“市价”，是投资者在二级市场买入ETF份额时所支付的价格。在绝对市场效率的情况下，NAV与市场价格的差值无限接近甚至等于零，但在实际市场中，只要有时间差，就有价格差。

对于普通投资者来说，了解ETF如何给基金公司或金融机构带来收益，基本上是可以的。至于一些涉及金融衍生品的ETF品种(如中国的上证50或美国的标准普尔500)，其盈利操作空更大更复杂。

就a股、港股、美股市场的ETF差异而言，从复杂程度来看，美股最复杂，a股在彭博发展，相对简单，港股居中。美股与1940年的投资公司法和2019年的ETF规则有关，分为传统的被动型ETF和后续发行的主动管理型ETF。目前美国市场上绝大多数的ETF产品都是受1940年投资公司法监管的产品，即每日更新结算净值。后来，美国SEC一方面为了满足市场对ETF的需求，简化了程序，另一方面为了防止极端非理性市场跟风或反向操作ETF市场，在2019年推出了新的ETF规则。根据新规定，主动管理型ETF的不透明头寸将按季度和按月公布(就像公开发行的基金一样)。在这类主动型产品中，基金经理的主动性更大，相对管理成本也更高。

虽然港股的ETF在管理上没有那么复杂，但从交易币种上来说，分为港币交易、人民币交易和美元交易。一些基金公司发行的跟踪某个市场或行业/行业指数的ETF，可以分为港币、人民币、美元交易三种。普通人民币交易的名称后缀是“-R”，美元交易的名称后缀是“-U”之所以有三种货币的交易资产，并不是因为这家基金公司或者这款ETF产品主动把分类复杂化，而是因为香港是一个国际市场，其二级市场资产被视为中国资产的重要组成部分，其中有以美国资本为主力的国际资本、不断南下的内地人民币资本、已经本土化的外资和香港本地资本。另外，在一些基金产品的规则中，对于不同资金来源的交易者可以交易的币种也有限制。但这类资产最重要的参考是两个:底层的构成(跟踪指数成份股)和汇率变动。

在a股市场，主要投资者(散户)需要区分A/C ETF产品。一部分后缀叫R或者其他(R理论上应该是养老金产品——退休)，不是普通投资者参与二级市场交易的，所以不需要考虑。简单来说，A买卖一次收取费用，C一般不收取申购赎回费用，收取销售服务费(根据持有时间)。对于入市投资的小交易者(普通交易者)，一般选择c类，A类可以考虑固定投资者或者长期看好行业板块的投资者。

我们以一只ETF为例。比如华夏创蓝筹ETF挂钩基金A/C(后面会介绍“挂钩”的含义)。招股说明书中的收费方式如下:

C类销售服务不是管理费、托管费等基金费用的每日计提和摊销，即基金每日计提，按月支付给受托人。但由于这笔费用是直接从资产中支付的，所以很多散户不会关注这笔基金费用。算法也很简单:NAV× rate /365(闰年366)天×持有天数。假设不打折，按10万元不变净资产计算(不含单独管理费和托管费)，AC类下收取的费用如下:

可以看出，短期投资更适合C类，长期投资更适合a类，另外，目前市面上的大部分基金销售平台上，费率都会有一定程度的折扣，最理想的情况是等当日缩短一半左右。对于固定投资者来说，选择a类更合理。

所谓“联动”:这是由我国的ETF申购制度决定的。要么是金融机构，要么是大户(高净值用户)直接认购ETF，所以为了把自己的份额分散给二级市场的散户，就有了“ETF联动基金”这个产品。其90%左右的份额用于购买基准跟踪的指数ETF。对于散户来说，买这个就相当于买ETF。一般很多媒体上很多所谓的排名都是挂钩ETF，但是为了省空，把这两个字去掉了。再者，在国内，有纯粹被动的指数ETF，也有给予基金经理更多操作空区间(一般至少模拟85%的资产跟踪目标指数)的增强型指数基金(Enhanced-Index Fund)ETF，以追求一定的超额收益，同时牺牲一定的市场稳定性。相对主动管理的成分更多，管理费等费用也会增加。

此外，a股市场还有一个独创的“LOF”，即封闭式开放式基金。这种基金是开放式基金，可以同时在场外市场申购和赎回基金份额，也可以在交易所交易基金份额和申购或赎回基金份额。ETF和ETF的区别主要在以下几个方面:

A .购买和赎回的标的不同。LOF是基金份额和现金之间的交易。是ETF份额和一“篮子”股票之间的交易；

B .购买和赎回的地点不同。ETF是通过交易所进行的。LOF可以在网店代销，也可以在交易所交易；

C .认购和赎回的不同限制。ETF要求量大，50多万份。LOF对认购和赎回没有特殊要求；

D .基金的投资策略不同。ETF通常采用完全被动的管理方式，旨在拟合一个指数。LOF可以采用主动模式，也可以采用被动模式；

e .在二级市场的净报价中，ETF每15秒提供一次基金净报价。LOF通常一天只提供一个或几个基金净值报价。

ETF相对于LOF的优势:

牛市，整体行情已经过去，场外资金在市场中有所增加。由于LOF可以在场内和场外交易，随着场外基金的增加，原本持有LOF基金份额的投资者的收益会相对摊薄，这种影响也会略微影响其跟踪基准指数的能力。但由于ETF实际上是认购一篮子股票来换取基金份额，当认购资金增加时，整体收益也会通过ETF持有的股票相对增加，对原有投资者不会产生稀释效应。

(ETF数量有限，相关信息可登陆上交所网站查询。银行、券商、基金公司等发行的大量产品。在市场上，比如你在田甜基金网站上看到的，都是LOF-也标有LOF，比如易方达中小板指数LOF、博时主题行业混合LOF、摩根士丹利资源精选混合LOF、郭进上证50增强指数增强LOF等)

至于“FOF”，没有市场知识的参与者会感到困惑，这根本不是一个概念。FOF =基金的基金，直译为“基金的基金”，直译为母基金，以其他证券投资基金为投资标的的基金，其投资组合由其他基金组成。比如一些全国性的产业和战略投资基金，以及一些知名的母基金投资公司(一般是巨型国有或外资金融投资机构)。

在基金业从业资格考试中，对“母基金”的定义是:股权投资母基金是以股权投资基金为主要投资对象的基金，母基金通过集合多个投资者的资金形成集合投资计划，再投资于多个股权投资基金。一级市场最早是母基金的主要投资对象，近年来二级市场的投资业务也越来越多，具有以下优势:价格折扣；加速投资回收；投资已知资产。在实践中，母基金在与其他基金进行联合投资时，往往扮演跟随投资的角色，由那些基金负责具体的投资管理。母基金通常会投入更多的资金(15~25只基金)来实现风险分散。其中一个特例是政府引导基金，通常是帮助创业项目，目的是引导社会资本，不直接参与创业投资业务，只是以参股、融资担保、后续投资等方式参与其中。

发行ETF是一种制度化、有效的市场表现，是金融机构和散户投资者双赢的模式之一。

对于金融机构来说，发行ETF份额给他们带来了强大的资金和流动性。不是说主动基金管理“没用”，而是主动基金考验基金经理。著名的管理人和强劲的业绩当然能吸引很多投资者来抢购股票，而在市场强劲的时候(比如去年5-7月的a股市场)，也能抢购一个空。但当市场陷入僵局或走弱时，如果基金经理的水平“不行”(这里不讨论基金倾销、基金经理利益输送等不规范操作)，主动型基金最受散户唾骂。尤其是在抱团股份崩盘的时候，这个市值和业绩会很难看，对后续的基金发售市场会产生较大的不利情绪影响。

至于ETF基金，很大程度上，这个锅已经被市场背了。总而言之，该基金经理表示，在构建产品时，看好这个市场/行业/行业，指标股的构成相对客观理性(充分体现了一个合理的市场)。目前市场的特点是波段(槽)、板块轮动、资金问题等因素。从行业板块的前景和成长性来看，行情很快就会到来。一方面降低了基金公司的解释成本；另一方面，通过跟踪指数，真正分散了人为风险。与选股和择时的主观风险相比，投资者对市场风险的接受程度更高，的确，只要市场保持活跃，就有更大的希望收回资本甚至获得利润。

对于市场而言，通过合理的指数设计和ETF产品发行，通过二级市场低准入门槛的方式，可以更好地吸引散户资金以机构化的方式入市，强化市场有效性。

此外，目前a股市场的沪深港互ETF以及纳斯达克ETF等底层美股市场也为普通投资者提供了投资外部资产的机会。香港和上海的多元化ETF类别，如债务类、商品类、跨境类和混合类，为投资者拓宽了资产配置模式。在美国股市，各种全球指数的ETF产品提供了广谱的投资空空间。

对于普通投资者来说，ETF投资首先要关注的是ETF产品的跟踪标的。无论是选择a股、港股还是美股市场的ETF，投资者首先要明确自己是要投资/配置股票、债券、商品、货币还是混合型ETF产品。

对于大多数普通投资者来说，标的是股票型产品(或者债券中的偏股型产品)，所以要注意股票型ETF的一般类别:大市场/规模指数、行业指数、策略指数、风格指数、主题指数等ETF。。

其中，市场/规模指数类最容易理解，如沪深300ETF、恒生指数ETF、S&P 500ETF等。通常以市场指数或规模指数(如MSCI系列中的新兴市场、亚太市场或中国市场)作为跟踪标的，投资者对此类产品的认知更多是基于其对指数大市场的认知。

行业指数类别相对复杂。顾名思义，所谓行业指数ETF，就是跟踪一个行业或产业的指数基金。对于普通投资者来说，在这只ETF中的选择看似简单，其实是有一些技巧的。首先，我关注一个行业，但这个行业或主题因为覆盖分支过多(过于广泛)或相似度高，或覆盖成份股过少(比如a股市场要求一个ETF必须包含至少20只成份股)而无法形成指数ETF。

比如第一种情况，我们举个很简单的例子。我们经常看到a股大资金护盘的行为，比如高举荣誉，拉板充分等。一旦这种市场趋势出现，我们很可能会想赚一波政策市场红利。不过，金融挺大的。其实在我们的券商行业分类和ETF中，除了只有一只金融ETF之外，更多的是分类为银行和非银金融(进一步细化就是券商)。在这种情况下，我们要判断是波段型非银金融还是银行在拉，非银行的话是保险还是券商在拉。目前a股市场只有59只行业ETF，不能指望覆盖所有分支。

有兴趣的投资者可以看看中证指数网。沪深股市有两个指数体系，一个是中证指数体系，一个是国证指数体系。从成交量(如跟踪基金)和指数数量来看，目前中证明显大于国证。但是中证指数公司设置了那么多种类的指数，并不是所有的指数都有理财产品可以发行和跟踪。事实上，估计只有1/3~1/2的指数有产品可以跟踪。

第二种情况，用前面的金融例子，a股市场没有专门针对保险板块的ETF(似乎中证指数没有这方面的工作量)。当保险板块成为拉动板块的主力时，如果只在行业特定的ETF中选择，只能选择非银金融代替。

从选择上看，所谓策略、风格、主题ETF的方式差别不大。本质上，也就是跟踪的指数，这些指数是相对“个性化”的。比如我可以得到一个分红指数，成长股指数等。对于策略类，我可以说风格类是价值股投资，主题类比较自由。从新能源、新材料到高息股大湾区，基本上你能想到的股市热点都能找到。

所以，在这类ETF选择中，是对投资者能力的比较考验。这个能力其实并不复杂。就是要知道你有兴趣观察的指数ETF，它跟踪的指数是什么。然后通过对成份股的分析，评价这个指数对这个话题描述的客观性，进一步分析当前市场的这类产品与你所理解的趋势话题是否存在偏差这需要投资者积累一定的市场经验，或者参考一些专业人士的指导。因为新能源、新能源汽车、资源、军工、影视等话题还是比较好理解的，但是杭州湾、大湾区等话题恐怕不够客观。

以上是对a股市场ETF选择的基本方法和逻辑的分析。这个逻辑和理论方法基本上可以推广到香港股市和美国股市。

香港市场ETF数量较少，迄今为止(截至去年6月)仅上市发行了128只ETF。从成交量和可重复性(同一只ETF基金不同币种)来看，投资者的选择就更少了。对于港股ETF的选择，其实投资者最直接的方法就是找一个比较好的股票软件或者理财网站，直接拉单子，先根据成交量、换手率等市场活跃度指标进行排序。然后根据你意向的类型，比如新能源、云计算、黄金等主题，再通过ETF名称、其跟踪指数以及跟踪指数成分的客观性来筛选。

美股投资者需要比a股做更多的工作。目前在a股上市的ETF有383只，而在美股上市的ETF有近2600只。不仅仅是a股或者港股的分类方法，还有前面提到的美国市场的多市场和单市场分类。其中市场较多，如亚太市场、全球新兴市场、拉美市场、欧洲(欧美)市场等。设计的主题有很多，包括商品、债券、股票、混合类，按照我们的原则分类。基本上市场上有很多细分的炒作热点，历史上会有一个热点。所以对于美股来说，最简单的方式就是投资指数ETF，也就是大市指数，比如美国三大股指，罗素2000，或者MSCI中国/新兴市场等。至于选择哪家基金公司的产品，普通投资者个人的选择是选择那些大型的、老牌的基金公司。一方面可以通过网络资源查询这些公司的评分和排名，另一方面可以咨询专业人士。

其实作为美国市场的广大普通投资者，大部分投资都是给专业人士的。无论是在401K计划中，自己公司的年金计划由专业金融机构订购构建组合产品，还是把自己剩余的钱交给银行、证券等金融机构网点的专业投资顾问。去年年初所谓的“散户化”现象，一方面是基于互联网的金融分析和投资咨询活动的体现，另一方面是市场过热导致部分散户跟风。主流投资模式没有根本改变。

注意指数本身的客观性和覆盖面，成份股的构建方法。另外，跟踪误差是ETF产品首先要考虑的。尤其是对于纯被动的指数ETF，买它的目的无非就是投资这个市场或者行业板块的大趋势，那么基金经理要那么多自由干什么？

对于跟踪同一指数的指数增强型ETF，我们需要以类似股票的方式对其进行评估。毕竟给基金经理一定的操作时间空，所以我们希望能够分享市场/行业红利，获得一定的超额回报。我们可以观察YTD收益率，也可以观察3个月或者某段时间的收益率。此外，我们还可以借助行业的波动(波段)和趋势设定一定的观察时间窗口，然后看ETF的夏普比率(单位风险收益)、ROE等衡量指标。对于科技板块，或者创业板指数，也可以关注PE，主要是PE的历史高低点和当前的百分位，看行业或者市场是否过热。当然这也要结合趋势，有些市场一直是中长期增量资金市场。

我们也可以用这些财务比率来分析指数ETF的指数。很多时候，对于同一个主题概念的投资，会有几个相似的指数，所以我们会选取这些指数在最后一个波段或趋势的表现，当然越早越好。一方面是市场的惯性，另一方面指数会根据时间进行季节性或者半年一次的调整。试着在成份股还没有调整的时候分析，会得到更客观的结果。所以除了基金本身，我们还可以选择最符合我们对指数本身要求的投资标的。

这个逻辑是a股、港股、美股共有的。

至于FF3因子或者FF5因子之类的模型，其实更符合主动基金的评价和筛选。对于纯被动或者相对被动的指数增强基金，一方面普通投资者很难获得那些建立公式运算的数据，另一方面也是“大材小用”。

最重要的是，ETF不能作为个股来炒。我还记得去年六七月份的那一波行情，以及今年前期的那一波行情涨跌。虽然越来越多的90后年轻人加入了金融投资市场，但他们有时也被一些媒体称为“90后”。

虽然相信机构化的趋势(或者说自己的本金确实实力有限)，但都选择主动或被动基金(多为场内)进行投资。但是他们把基金当股票炒，短平快交易，最后在潮水短暂消退的时候被套住，最后不得不割肉。

我们之前分析过，相对于美股市场，a股市场是一个回归的市场，无论是大市场还是板块，都是一个波段趋势波峰波谷回归。所以，既然选择基金型投资，尤其是被动投资板块或主题，就要把握趋势，而不是追涨杀跌式交易。没必要相信“时间的力量”，因为这对个股更重要(比如最近引用的一个上海语高开的短文题目的笑话，2003年大量买入贵州茅台股票，现在资产6000万)。对于板块投资，更重要的是把握趋势波段，在趋势波段中寻找市值。当然，对于长期成长的行业，比如芯片，或者光伏新能源，可以考虑长期定投结合大势择时的方式，即享受行业成长的缓慢红利，赚取波段的超额收益。目前港股主流板块受a股影响较大，且目前沪深港的互联互通产品会越来越多，思路和逻辑也可以参考这个。

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