今年1月21日，走中高端路线的童装企业北京嘉曼服饰股份有限公司(以下简称嘉曼服饰)完成深交所创业板第二轮询价，再次更新招股说明书等文件。

成立于1992年的嘉曼服饰，与安乃尔、马森服饰、太平鸟等童装企业相比，上市速度已经明显落后。

但是，这并不是因为嘉曼服饰上市的准备太晚了。事实上，早在2018年，该公司就开始了其“漫长的上市之路”。

上市之路坎坷，换个地方再试一次。

嘉曼服饰是一家中高端童装运营企业，产品涵盖0-16岁(以2-14岁为主)的童装等产品。

公司采取多品牌经营策略。目前，公司拥有自主品牌“水海”和“飞丝路汀”，授权品牌Hush Puppies和HAZZYS，以及国际代理品牌EMPORIO ARMANI和VERSACE等。

根据中国服装协会的评比结果，公司“水孩儿”品牌自2010年起连续三年被评为“中国十大童装品牌”。在2020年中国儿童及童装市场子品类中，“水宝宝”综合市场份额排名第七。

然而，在两次冲击IPO的路上，嘉曼服饰屡屡碰壁。

2018年3月，嘉曼服饰启动上市，申请深交所IPO。2019年1月至2月，被中国证监会稽查。然而，2020年1月，嘉曼服饰的IPO申请被否。

对于之前申请被驳回的原因，公司在问询函中回复:由于主要固定资产天津嘉满车间仓库的内控文件，如无立项、预算等。，还有部分发票开具单位、工程款收款人和承包人不一致，以及个人账户付款或预付费用等。

紧接着，不到一年，嘉曼服饰在2020年12月底换了“跑道”，转而从中小板登陆创业板。与前次申请相比，公司的拟投资项目未发生变化，仍主要用于其电子商务渠道建设。但募集总额从2.88亿增至5.21亿，增幅超过80%。

转战创业板后，公司主办券商由华英证券变更为东兴证券。之前，嘉曼服饰申请中小板上市时，保荐代表人没有对第三方支付、固定资产等进行充分核查。，并与中国证监会采取了行政监管和监管谈话的管理措施。

现在嘉曼服饰转战格林美已经一年多了。在此期间，公司接受了两轮审计问询，IPO进程较为缓慢。

值得注意的是，授权品牌营业收入占比越来越高、自主品牌占比越来越低、库存高企等问题曾是嘉曼服饰IPO的“拦路虎”，但如今这些问题依然存在。所以公司IPO进展缓慢也是正常的。

净利润增长强劲，而库存却很高。

从公司财务状况来看，2018年至2020年，公司分别实现营收7.29亿元、8.97亿元和9.11亿元，年复合增长率为25%。归母净利润分别为6982.12万元、8948.38万元、1.19亿元，增长非常强劲。

然而，高库存一直是服装行业的痛点，嘉曼服饰也不例外。

报告期内，公司存货(主要由库存商品构成)的账面价值分别为2.66亿元、2.71亿元、3.41亿元和3亿元，分别占各期末总资产的39.32%、33.87%、32.43%和29.70%，占比较高。其中2020年底商品库存增加较多，嘉曼服饰表示疫情对线下销售影响较大。

与其重要竞争对手相比，2018 -2021年6月末，安乃尔存货账面价值分别为4.28亿元、4.61亿元、3.02亿元和2.88亿元，占各期末总资产的比例分别为34.60%、37.31%、26.06%和22.96%。

整体来看，嘉曼服饰的库存比例呈下降趋势，但就这一比例而言，仍高于同行业可比公司。所以，嘉曼服饰的库存压力还是不小的。

除了沉重的库存压力，嘉曼服饰的毛利率也在逐年下降。

招股书显示，报告期内，嘉曼服饰主营业务毛利率分别为52.26%、50.65%、50.44%和55.25%。可以看出，2018年至2020年，嘉曼服饰主营业务毛利率逐年下降。但由于2021年公司整体提高了产品标价和销售价格，公司毛利率明显回升。

在重点布局线上，自有品牌建设不足。

与线下销售相比，嘉曼服饰的线上销售收入占比较高，并呈现快速增长趋势。这主要是由于公司近年来不断发展电子商务业务，从本次募集资金的主要用途可以看出公司对电子商务渠道建设的高度重视。

公司也对这种差异进行了解释:同行业可比上市公司以自主品牌为主，长期以来均以线下销售为主，线下网络建设相对完善。太快和大规模的电子商务销售或主要是电子商务销售会对线下销售网络产生很大影响。

公司线上销售主要是授权品牌。报告期内，授权品牌线上销售额占比分别为67.97%、69.82%、73.84%和74.99%。线上销售相对较高的主要原因是公司授权品牌没有经历从完善的线下销售网络到线上销售的发展路径。

线下门店数量的变化也可以反映出公司已经将业务重心转移到线上。近年来，嘉曼服饰线下门店数量逐年下降。2018年至2020年，公司线下门店分别为828家、820家和710家，其中直营店分别为316家、252家和212家，加盟店分别为512家、568家和498家。

然而，该公司不仅重视在线业务中的授权品牌管理。就整体收入结构而言，公司明显更依赖授权品牌，而自有品牌建设相形见绌。

从销售模式来看，公司授权品牌收入占比最高，且逐年递增。2018年至2020年，授权品牌营收占比分别为51.44%、56.53%和60.29%。

但同时值得注意的是，嘉曼服饰授权的所有品牌都是有期限的，公司并不拥有该品牌在中国的商标所有权。其中，Hush小狗童装品牌授权时间为2013年8月1日至2022年12月31日，HAZZYS童装品牌授权时间为2015年6月1日至2025年12月31日。

如前所述，公司上市的同行业可比公司大多以自建品牌为主，公司似乎在授权经营的道路上越走越远。这种模式短期内可能会使公司有更好的盈利表现，但长期来看，注重自身品牌的建设才是公司建立行业核心竞争优势的基础。如果只专注于授权品牌的运营，公司的业绩会更加依赖授权品牌。

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