作者：酸奶哥
科大讯飞研究笔记
（本文只记述笔者的思考过程，讯飞具体的产品及业务各个券商研报已有详细介绍，请移步查看）
核心逻辑：1.讯飞的智慧教育是一个有成效的帕累托改进，教育相关各方皆可受益，因材施教区域解决方案结果可数据验证。好的产品力是智慧教育持续落地的根基。
2.智慧教育行业竞争格局非常有利讯飞，传统教育信息化厂商缺乏AI能力，互联网巨头缺乏项目落地能力，讯飞能力更全面，且有非常强的先发优势，对手短期看不到。
3.根据地业务从0到1，打开了AI+全行业从1到10的巨大想象空间,估值回归+业绩快速增长双击。
核心观点及问题：
一、为什么过去5年科大讯飞横盘不涨？
很多投资人执着于讯飞5年没涨，其实看一下讯飞美股的难兄难弟的nuance，情况也是一样。最根本的原因是第一曲线到第二曲线，一个新事物出来，市场一窝蜂炒概念，估值炒得很高，随后发现商业化落地不及预期，资金用脚投票，特斯拉也是横盘了多年，到model 3在上海量产，才走出了第二曲线。
具体到讯飞，语音识别技术一开始，市场热度很高。但是之后巨头们纷纷进入，尤其是巨头们把语音当做一个重要的流量入口，像小米集团把小AI同学当做物联网控制的入口，如此重要的战略位置自然不能假手于人，所以他们更愿意自己做。挖讯飞的人才，所以讯飞变成了一个人才培养基地，没有自己的根据地业务，估值又高了，自然没法涨。而现在，我们看好讯飞AI+的商业化模式落地，开启第二曲线。
二、为什么教育是个又好又不好，但是对讯飞来说非常好的赛道？
教育这个赛道很好，稳健，抗通胀，教育在中国就像一场竞赛，家长，社会愿意投入的资源是很高的，这是我们的民族性决定的。但教育经常有政策风险，比如港股的K12教育股，之前因为民促法大幅波动。核心原因是教育领域的贫富差距在扩大，而这与政府的方向是相反的。智慧教育是一个很好的赛道，首先AI对每个学生都是公平的，师资更差的农村学生可以享受到更公平的学习条件。讯飞在蚌埠提升了农村学生一本率3%，用实际数据证实了智慧教育对教育公平的作用。第二，国家鼓励教育信息化和智慧教育，政府每年安排预算3800亿，且硬性规定地方教育经费8%必须用于教育信息化。
三、为什么因材施教区域解决方案是个好的商业模式？
1. 产品力是核心，讯飞智慧教育是有数据验证的，可见实际效果的。技术上它是一个帕累托改进的方案，提效减负，学生、老师、家长、学校都受益了。学生减少不必要的重复练习，老师减少批改作业的时间，系统能针对每一个学生给予个性化学习方案。如图：
2.与学校相结合的方式，可以拿到学生的一手数据，标签化的数据处理之后才能制定更贴切学生的方案，每个学生的作业都是不一样的。学生的数据又能进一步提升AI的能力。其次切入校内的方式让那些主动性不足的学生更有学习压力，而不是传统学习机或者在线教育那样，一个远在天边的老师，缺乏约束力，对没有主动性的学生效果有限，毕竟这种学生才是多数。
3.区域解决方案一次性签约上百家学校，化零为整，有效避免了各个学校的“地头蛇”寻租成本，大幅降低了灰色成本、运营成本和推广难度。
4.从商业上来说，通过个性化学习手册和讯飞学习机两款2C产品，能够加强2C业务，建立平台后有更大拓展空间，长期运营实现SaaS收入。
四、为什么是讯飞？竞争有何优势？
1.笔者认为AI教育这个赛道需要具备以下能力：领先的AI技术、软硬件相结合、互联网、良好的2G能力+项目落地的能力。而传统教育信息化厂商普遍以硬件为主，部分有软件能力但是完全不具备AI能力，所以讯飞进来对其构成降维打击。而具备一定AI能力的互联网巨头普遍较缺乏软硬件相结合能力，也比较缺乏项目落地能力，所以短期也无法构建强竞争力。
2.讯飞同时具备算法优势和数据优势，科大讯飞智能阅卷系统可以进行中英文作文的智能批改。目前,该技术已在四六级、部分省份（如安徽浙江）的高考、中考等考试进行了试点和推广。讯飞也正是通过考试智能阅卷系统逐步切入智慧教育赛道的。
3.先发优势明显，良好的2G关系。讯飞可以先在安徽省做试点，在掌握更多数据基础上持续改善产品，然后做推广，持续保持竞争力，这点小型创业公司较难获得。又由于这个行业迁移成本极高，学校的硬件软件系统不可能经常更换，先发者只要保持优秀产品力和服务就可以保持长期强壁垒。
五、讯飞空头三连问，靠补贴？BAT？管理差？
靠补贴及增收不增利的问题，本质上不是问题，A股对科技股还是太苛刻了，如果看一下美股语音龙头nuance，营收都逐年下滑，然而股价半年涨了4倍了，还有更多例子如特斯拉，亚马逊等等。讯飞上市以来一直有少量利润已经非常优秀了，这是一个需要巨额研发投入的行业，且之前讯飞没有根据地业务，翻译笔那些市场还是太小了，自然无法有好多财务表现。我们对科技公司要多点耐心，目前讯飞的利润已经主要由自身驱动了。
百度,阿里巴巴，腾讯以及小米甚至一些其它公司对讯飞语音业务的侵蚀在过去的确存在，但是讯飞仍然是语音第一，市场空间仍有，毕竟没有谁可以一家独大。其次在类似教育，医疗，法院这些市场，巨头们过往的数据流量优势不存在了，且如前面所述，进入竞争还存在较大的难度。
讯飞是由一群有理想的科研人员创立的，一开始确实管理水平一般，尤其之前开了100多条产品线，不乱都难，目前首先业务上聚焦到主要的20个产品线以内，二是持续改进管理，从学华为到做讯飞自己，管理水平不断提升，这点从营收增速，业务拓展也可以感受到，所谓“外交即内政”，没有强团队，不可能在智慧教育，智慧医疗，智慧政法等打出一片天。
六、从1-10的想象空间有哪些可能？讯飞的赠品。
讯飞过往因为没有一个扎实的根据地业务，AI的故事难以被市场采信，目前讯飞在智慧教育领域跑通了0-1，继而全国拓展去实现1-10.同样的，实现了智慧教育，那么继续从智慧医疗，智慧政法等等行业去真正实现AI+全行业，实现从1-10，理论上是没有上限的。
讯飞的智医平台21年将在安徽全省铺开，用AI辅助诊疗系统提升基层医生的诊疗水平，降低工作量。智医平台20年一季度实现营收7300万，同比增长600%，预计21年全年实现营收5.5亿。
讯飞的AI平台，汇集了大量的AI创业团队，并且实现接近20亿的收入，而市场却普遍忽略其价值，券商之前的研报几乎不给估值。
此外，讯飞的消费者业务增速也很快，还有智慧政法，智慧城市等都在如火如荼进行中。
七、择时与催化剂
蚌埠、青岛有成功数据后，处于向外复制，业务快速扩张期，订单可以实时跟踪到，1月份订单金额同比增长215%。订单就是好的催化剂，如附图：
21年AI公司扎堆上市且具有高估值，一方面是比价效应，一方面AI正从概念到商业化落地。
（21年1月订单整理 来源：网友根据公开信息整理）
八、估值水平
讯飞按2020年预计营收算是9倍PS，与美股nuance相当，但低于即将上市的AI公司10-20倍ps。笔者认为，由于讯飞处在行业商业化落地初期，模式跑通，理论上空间极大，此时定性远比定价重要。附新时代证券所做估值仅供参考。
八、资金面：
1.沪港通持续加仓，占流通股比例新高
2.实控人接下全部定增，个人身家ALL IN
九、可能的风险点：
1.政府项目现金流，需要跟踪，目前没有坏账，且教育毕竟是受高度关注和重视的行业，可以谨慎乐观
2.互联网巨头可能的入侵，如字节跳动旗下大力教育也在进入这个行业。市场够大，短期无压力，谨慎乐观。
