截止2021年9月30日，新城控股旗下商业综合体吾悦广场在一个月内陆续开业，迎来“开业潮”。
9月25日，新城控股（601155.SH）位于河北沧州、江苏宿迁两地的吾悦广场正式开业，加上本月陆续开业的内江、沈阳沈北、郑州荥阳、宿迁泗洪、南京建邺5座吾悦广场，一个月内累计新开业7个吾悦广场。
进入2021年，从三道红线、两集中到银行贷款集中度管理等政策密集出台，房地产资金端全面收紧，行业正在从高杠杆、高负债到强调安全。与此同时，新城控股仍在加速推进商业综合体规模扩张与开业。
新城控股董事长王晓松在3月29日的业绩说明会上表示，新城控股今年计划开业30座吾悦广场。截至9月底，已新开业14座吾悦广场，意味着接下来3个月，吾悦广场的开业潮还将持续。
据中信证券统计，新城控股在全国131个大中城市已经布局179座吾悦广场，开业项目数量为114个，开业数量位居上市公司第一名、行业第二名。
吾悦广场开业潮的背后，新城控股面临着经营性现金流净额持续为负、负债压力加大以及公允价值变动损益是否合理等问题。
吾悦广场的“功”
2012年吾悦广场品牌诞生，2015年新城控股上市后开始规模扩张。
环球网房产根据新城控股2015-2020年财报统计，2015年，新开业3座吾悦广场，累积开业运营为6座；2016年，新开业5座，累积开业运营11座；2017年，新开业12座，累积开业运营23座；2018年，新开业19座，累计开业运营42座；2019年新开业21座，累积开业运营63座；2020年新开业38座，累计开业运营100座。
尽管新城控股每年年报都会强调“住宅 +商业”双轮驱动战略，事实上，吾悦广场这一侧的驱动力明显更加强大。
一方面，由于吾悦广场能够满足地方政府急需改善城市形象，提升城市品位，从而创造政绩的需求。新城得以规避了激烈的土地竞争，可以直接和政府沟通，凭着“勾地模式”以相对合理的价格获取土地资源。
2020年年报显示，新城控股新增土储总建面为4139.41万平方米，平均楼面地价为3031.11元/平方米；2021年半年报显示，新增土储建面1831.61万平方米，楼面地价约3419.75元/平方米。考虑到2020年全国土地楼面均价6763元/平方米，新城控股勾地模式的优势明显。
图片来源：新城控股官网
另一方面，良好的商业运营能让土地增值，与同地段竞争项目相比，可增加住宅和商街溢价率，项目整体获得较高毛利率。因此，综合体毛利率一直高于纯住宅项目。2021年半年报并未分产品披露综合体和纯住宅销售毛利率。而从2020年报可见，综合体销售毛利率为31.58%，而住宅销售的毛利率仅为14.91%。
此外，吾悦广场的商业模式是销售住宅、商街以及自持购物中心，其中，销售部分为公司贡献了可观的营业收入。2020年吾悦广场一共贡献了563.39亿营收，占1454.75亿元的总营收比例为38.73%。
图片来源:新城控股2020年报
自营购物中心还能获得稳定的现金流，作为规模的头部玩家，2020年100座吾悦广场运营总收入为56.7亿元；2021上半年，105座已开业吾悦广场运营总收入为36.67亿元，同比增加72.02%。
吾悦广场的“困”
吾悦广场是开疆拓土的利器，却也让新城背负上了资金包袱。
吾悦广场奉行的是“以售养租”模式，通过销售住宅和商铺，获取现金流并平衡购物中心的沉淀成本。
一般住宅开发商开启预售之后，资金开始回笼，随着预售进程，现金流逐渐回正，项目盈利。而综合体则不一样，预售之后，住宅、商铺等可售物业的预收款需要支持综合体的开发建设。王晓松曾公开谈论过吾悦广场的成本，一个吾悦广场购物中心的平均成本在7亿左右。可售物业（住宅、商街）覆盖自持部分80%左右的成本，即约5.6亿现金流要继续投入到综合体，沉淀成本为1.4亿。
这意味着，单个综合体项目的现金流很难在短时间回正，项目的盈利要等到自持购物中心建成，3至4年培育成熟，获得稳定的租金回报后才能实现。因此，综合体对于公司的现金流以及运营效率的要求极高，资金回收周期长。
吾悦广场实际的租金回报周期有多长？根据2020年报显示，剔除5个尚未纳入期内的项目，96个吾悦广场商业运营总收入56.70元，平均租金收入约0.6亿元 。
2021年，新城计划新开30座吾悦广场，计划实现运营总收入85亿元，也就是平均租金收入0.65亿元。考虑到每一座吾悦广场平均投入约7亿元，以租金收入实现覆盖成本、现金流回正仍需要较长时间。
王晓松在2019年业绩说明会上就曾表示，住宅业务盈利波动性大，但现金流好，综合体增值价值和利润率较高，但需沉淀部分资金。
另一方面，吾悦广场在资产负债表归入“投资性房地产”，以公允价值变动损益的形式反映在利润表上，实际上，这部分利润却并不产生任何现金流入，属于“纸上富贵”。
2016至2020五年间新城控股确认投资性房地产公允价值变动损益分别为5.82亿、9.09亿、28.09亿、25.51亿和25.72亿。其中尤以2018年为甚，当年总利润为104.91亿，投资性房地产的公允价值变动利润占总利润比高达26.77%，因此，新城控股收到了上交所的问询函，问询其投资性房地产公允价值大幅增长的合理性。
未来，随着吾悦广场开业数量进一步增加，管理规模进一步扩大，按照新城控股对于吾悦广场的会计处理方式，不折旧且持续增值，利润表上将会有更多并不会产生现金流的投资性房地产公允价值变动损益，这部分所谓的利润，却不能真实、客观地反映企业的实际经营成效与利润获取能力。
扩张同时仍面临债务难题
王晓松在2019年业绩说明会上曾表示，公司将维持住宅和综合体2:1的比例。公司不会重商业轻住宅。
然而，由于综合体在拿地成本、毛利等多方面的优势，新城还是逐渐加大了综合体土储。2019年新城控股新增土储建面共2508万平方米，其中综合体为1443万平方米；2020年新增土储建面4139万平方米，其中，综合体为2478万平方米。
在9月1日新城控股半年报业绩说明会上，王晓松表示，上半年新城控股新增土地总建面1832万平方米，其中48%为综合体地块。
当吾悦广场扩张规模之时，运营收入远水解不了近渴，资金问题成为摆在新城面前的一道难题。
2021年半年报显示，新城控股剔除预收账款后的资产负债率为75.45%，绝对量比年初上升1.33个百分点；净负债率为60.48%，绝对量比年初上升16.83个百分点；现金短债比为1.44，绝对量比年初下降0.24。
新城控股仍踩中一道红线，此外，相关的债务规模有所上升。2021年半年报显示，新城控股短期借款余额20.92亿元，比年初增长365.25%；长期借款余额为547.04亿元，比年初增长25.4%。
此外，上半年取得净利润为47.93亿元，而经营活动产生的现金流量净额为-75.72亿元，一般而言，企业的经营活动产生的现金流量净额往往应该与企业赚取的净利润相匹配，否则容易产生风险。
对于高速发展中的房企来说，为了支撑销售规模的进一步增长，往往购入大量土地，因此，经营活动产生的现金流量净额往往远小于净利润，甚至为负数。
然而，2020年开始的持续严监管，融资环境进一步收紧，房地产行业已经从以前的唯规模论变为强调安全。进入2021年，多家房企在年报、业绩说明会上明确将“抓销售，促回款，保现金流”作为工作重点。
此时，无论是加强土地储备的投入或是增加自持的吾悦广场，对于新城控股未来业绩的持续释放不再是奠定基础，而是进一步减少了公司的现金流，从而增加风险。
为了应对债务压力，新城控股也在不断拓展融资渠道。7月30日，新城控股公告宣布，正筹划将通过境外控股子公司间接持有的、主要位于长三角区域和部分二线省会城市的9个商业物业作为底层资产在新加坡设立信托基金，再申请向相关投资者发行信托份额以实现于新加坡证券交易所主板上市。
据悉，REITs将至少回笼9个吾悦广场45-49%的投入资金，进而实现负债率指标的改善，优化三条红线指标。REITs规模虽小，却以代表着新城控股解决自持商业资金缺口的一种尝试。
新城控股前任董事长王振华常常将公司比喻为骆驼，希望其以骆驼的姿态稳步快速扩张。新任董事长王晓松则用“起航、扬帆、破浪”表达了对未来的思考和规划，他说“房地产行业从冲浪运动改变为帆船运动，浪是看得到的，但风是看不到的。
然而，吾悦广场本身存在的资金沉淀问题是否会拖慢骆驼的脚步，或者带来了更大的风浪，仍值得持续关注。
