锦好医疗将于10月8日进行打新，其是北交所设立以来首家精选层过会企业，也是首批打新企业。锦好医疗精选层发行采取直接定价方式，确定发行价为16.8元，募资2.1亿元。本次公开发行股份数量 1,087 万股，发行后总股本为 4,697 万股。

锦好医疗获得9家战略投资者参与配售，合计承诺认购3652.32万元，承销商中信建投也认购了不少。值得一提的是，该公司还是工信部第三批专精特新“小巨人”企业。此前我已写过锦好医疗，这篇主要分析估值与可比公司、业绩下滑、海外销售等几个关键问题。

公司主要从事康复医疗器械和家用医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括：助听器、雾化器、防褥疮气垫等。公司主要以海外销售为主，出口地区覆盖欧洲、亚洲、美洲等全球 90 余个国家和地区，客户包括德国西万拓、日本绿橡树、德国博尔乐等知名企业。

报告 期内，公司的海外销售收入占主营业务收入的比例在 80%以上，在国际市场具备 较强的竞争力。2018 年至今，公司助听器产品的出口销售数量和出口销售金额占全国境内助听器产品出口数量和金额的比例逐年增长，2020 年，公司助听器出口销售数量占全国境内助听器出口销售数量的比例已达 12.26%。

公司目前采取以 ODM 模式为主，自有品牌销售为辅的经营模式。报告期内， 公司 ODM 模式的销售收入占比分别为：97.03%、92.47%、90.17%和 87.58%。 另外，公司以出口外销为主，报告期内的外销占比分别为：97.64%、94.16%、 85.00%和 84.85%。基于公司在自有品牌模式上的发力，报告期内公司自有品牌产品销售逐年增 长，销售占比由 2018 年的 1.95%提升至 2021 年 1-6 月的 12.03%。

根据中国产业调研网发布的报告《2019-2025年中国助听器行业发展深度调 研与未来趋势预测》，预计2020年全球助听器的市场规模为64.7亿美元，到2025 年该市场规模有望达到83.3亿美元的水平，预计5年间市场规模增加28.75%，年 平均复合增长率为5.18%。

结合全球发展来看，根据WHO的统计数据，2018年，全球大约有4.66亿人 患有残疾性听力损失的人群，占全球总人口的6%。根据WHO关于未来残疾性听力损失人群的数量预测，预计2030年将达到6.30亿人，2050年将达到9.30亿人。

根据中国产业调研 网发布的报告《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》， 2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民 币，市场规模增加近一倍，在此期间年平均复合增长率为18.02%。

根据Wind的数据，中国助听器的出口数量从 2014年的1,001.40万个增长至2019年的1,831.23万个，出口数量增长82.87%，年平均复合增长率为12.83%，助听器的出口数量总体保持较快增长的趋势。

从中国助听器线上销售数据来看，2015年至今，助听器线上销售发展迅猛。 2020年度，中国助听器线上销售金额已达6.50亿元，较2019年增长了29.90%。由于线上销售渠道主打高性价比的助听器产品，且无需听损患者进行验配，能够更 好地触达用户，故线上销售模式在提升助听器产品渗透率方面具有显著优势。

受2021 年上半年美元兑人民币平均汇率较上年同期下降及部分雾化器、气垫床部分原材料价格上涨等因素影响，发行人 2021 年上半年毛利率较上年同期 下降 7.49 个百分点。同时，2021 年上半年销售费用较上年同期增加 512.05 万 元；其中因销售人员平均人数增加导致薪酬支出增加 190.12 万元，因加强自有 品牌的宣传、推广和电商平台的流量、渠道推广等，导致业务宣传费较上年同期 增加 126.42 万元，因聘请专业机构进行销售战略咨询服务等导致咨询费较上年 同期增加 71.43 万元。

2021 年上半年研发费用较上年同期增加 212.64 万元，其 中因研发人员数量增加导致薪酬支出增加 119.79 万元，因数字芯片研发项目推 进导致委外研发费增加 60.23 万元。上述因素综合导致发行人 2021 年上半年净 利润较上年同期下降 41.32%。

2017 年至 2021 年 1-6 月公司期末在手订单的金额整体呈现上升的趋势。截至 2021 年 7 月 31 日，公司在手订 单金额为 4,626.83 万元。2021 年 1-7 月公司新增订单金额为 13,177.25 万元，较上年同 期增长 7.80%，其中外销订单金额为 11,468.51 万元，较上年同期增长 5.68%,公司具备 持续获取境外订单的能力，公司境外销售业务具有可持续性。

未来数字助听器将是主 流的助听器产品，模拟助听器市场占比将逐渐下降。为配合公司的战略规划及产品升级转型，2020 年 8 月，公司成立子公司湖南芯海聆半导体有限公司，进行数字助听器芯片的研究开发设计相关工作。截至 目前，芯海聆已经完成了一款数字助听器芯片的前端和后端设计，并取得了芯片样片，公司已启动了针对该芯片的助听器产品的应用开发。

报告期内，公司研发投入分别为 470.67 万元、816.51 万元、 1,066.50 万元和 542.58 万元，公司持续进行研发投入。目前公司数字机芯片均为外部采购，对芯片供应商存在依赖。

公司本次募集资金投资项目拟投资总额 29,863.47 万元，其中智慧医疗产品生产基 地建设项目投资 14,830.67 万元，智能助听器设计研发中心项目 5,032.80 万元。智慧医疗产品生产基地建设项目拟在惠州市仲恺区惠环街道办西坑工业区，新建“智慧医疗产品生产基地项目”，项目总建筑面积约为 45,630 平方米，计划投资总额 14,830.67 万元，建设期为 36个月。本项目拟新增助听器生产产能 405 万台/年、雾化器生产产能 129 万台/年。

锦好医疗发行价格 16.8元，相当于本次申请公开发行前六个月内最近 20 个 有成交的交易日的平均收盘价22.56 元/股的 74.47%。本次发行价格 16.8 元，对应未行使超额配售选择权时，公司对应的 2020 年扣除非经常性损益后净利润摊薄后市盈率为20.37 倍。 公司所处行业为“制造业”中的“专用设备制造业（C35）”。截至 9 月 24 日，中证指数有限公司发布的专用设备制造业最近一个月平均静 态市盈率为 41.97 倍。

公司的产品为助听器、雾化器、防褥疮气垫。助听器产品的竞争对手包括瑞 声达听力集团公司、瑞士索诺瓦听力集团公司、美国EARGO公司、欧仕达听力 科技（厦门）有限公司、厦门新声科技有限公司、厦门瑞听听力科技有限公司、 福建太尔集团股份有限公司等。家用医疗器械的国内上市公司还包括：江苏鱼跃医疗设备股份有限公司、天津九安医疗电子股份有限公司、广东乐心医疗电子股 份有限公司、江苏鹿得医疗电子股份有限公司等。

与锦好医疗业务具备可比性的上市公司及新三板挂牌企业有鱼跃医疗、九安医 疗、乐心医疗、鹿得医疗、福建太尔五家企业。锦好医疗与可比公司的产品大都面向国内和国外市场销售，其中九安医疗、鹿得医疗和公司均采用了 ODM 销售模式，同时也建立了自有品牌。

鱼跃医疗在江苏，是上市十多年的老牛股了，公司产品主要集中在呼吸供氧、血压血糖、消毒感控、医疗急救、手术器械、中医器械、眼科器械、康复护理、隐形眼镜及提供医院消毒感染控制解决方案等领域。利润从1亿做到了17多亿，目前总市值316亿，静态市盈率18倍，动态市盈率16倍。

九安医疗在天津，主要产品为电子血压计、血糖仪等。业绩阴晴不定，忽高忽低。上市十年，总市值还只有31亿，静态市盈率13倍，动态市盈率29倍。

乐心医疗是上一轮牛市时上市的医疗股，当时期望很高，做智能手环，市场大肆炒作。但上市多年，利润从8000多万，下滑到7000多万。目前总市值24亿，静态市盈率34倍，动态市盈率59倍。

鹿得医疗是精选层公司，这家跟锦好医疗最有可比性。主营业务为家用医疗器械为主的医疗器械及保健护理产品。利润5年时间从1500万做到了5400万，增速还不错。目前总市值19.8亿，静态市盈率36倍，动态市盈率42倍。

福建太尔在新三板基础层，成st了，不具有参考性。

综上，这些医疗器械公司成长性都一般，只有鱼跃医疗还可以，但市场给的估值不高，不到20倍。其它小公司，市场大约给30倍估值。锦好医疗16.8元发行，估值20倍，在北交所上市后也是上市公司，估值估计在30多倍，因此预期涨幅在50-100%。锦好医疗如果长期投资，需要观察国内销售和数字助听器芯片的研究开发进度。但这个不是很容易，前几年乐心医疗上市时也是从出口转型自主品牌国内销售，信誓旦旦在国内搞智能手环，但这些年下来终归是画饼。