（报告出品方/作者：国金证券，罗露）

1.1 中国移动的业务演进之路：从语音到流量，从 To C 到 To B

中国移动是全球领先的通信及信息服务企业，成立于 1997 年，为个人、家庭、 政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务。

从 2G到 5G，伴随着通信产业变迁，公司业务结构实现了从语音向流量，客户 结构从 To C 向 To B 的不断转型。

从 1990 年 2G 时代开始，通信行业从模拟语音正式进入数字语音时代，语音和 短消息业务成为运营商营收的主要构成部分。短消息和话音的增长趋势一直持 续了 25 年，直到 2015 年左右，全球运营商语音和短消息收入见顶，中国移动 的话音收入早于全球，于 2012 年（4G 商用前）见顶。

2000 年，以 Docomo 正式商用 3G 为标志，整个产业进入到移动互联网时代, 核心业务是上网、娱乐、社交等互联网化业务。在这个阶段，产业转型以终端 和应用为中心，终端和互联网巨头公司纷纷崛起。中国移动晚于海外，于 2009 年开始 3G 商用，流量业务开始快速发展。

2010 年开始，以美国运营商率先商用 4G 为标志，产业正式从窄带互联网时代 进入到移动宽带互联网时代。2010-2015 年是一个承上启下的时期，移动通信 技术在改变了人的生活之后，逐步与行业和产业结合。中国移动于 2013 年正 式推出 4G 业务，移动视频成为了 4G 时代的杀手级业务，流量业务出现爆发 式增长，4G 时代中国移动成功收获了流量红利。

5G 时代，中国移动等国内运营商领先全球，率先于 2019 年正式商用 5G 业务。 随着通信商业模式和产业生态变迁，公司的业务结构也与 20 年前发生了巨大 的变化。

公司 2020 年总营收 7680.7 亿元，其中销售产品收入 724 亿元，通信服务收入 6957 亿元。按业务类型划分，语音业务继续萎缩，实现收入 788 亿元，同比 减少 11.1%；数据业务是公司收入增长的主要驱动，在通信服务收入中占比 85.8%，实现营收 5970 亿元，同比增长 5.7%。

我们认为 5G 的应用是数字经济时代的一个重要特征。5G 下通信业务模式从过 去承载基础通信服务转为使能垂直行业和生态，主流的业务是数据化的企业和 行业服务。中国移动未来转型最大的机会，在于数字经济时代下的行业数字化， 实现从人口红利到信息红利的转型。

公司 2020 年实现通信服务收入 6957 亿元，按客户群划分，CHBN（移动市场、 家庭市场、政企市场、新兴市场）各营收 4769/832/1129/226 亿元，C 端客户 占比 69%，HBN 端客户占比 31%。未来五年，公司营收结构将更加优化，预 计 2025 年 C 端-HBN端收入各占 50%。

1.2 全球用户规模最大，盈利能力一流运营商

无论从规模指标还是盈利指标看，中国移动均位于全球一流运营商之列。

作为重资产的基础设施运营产业，电信运营商具备典型的规模效应，用户规模 是生死线。大国三家，小国两家，是全球运营商的稳态盈利结构。截止到 2021 年 11 月，公司共拥有移动用户 9.57 亿户，有线宽带用户 2.41 亿户，均位于全 球第一。

与客户规模对应，公司的网络规模也位居全球第一。截止 2021 年 6 月，公司 共建设基站 528 万个，其中 4G 基站 332 万，占全球 4G 基站总数的三分之一； 5G 基站 50.1 万，2021 年底前建设超 70 万个。

中国移动营收、盈利规模居国内三大运营商之首。根据最新财报显示，2021 年 前三季度中国移动实现营运收入 6486 亿元，超过中国电信（3292 亿元）和中 国联通（2445 亿元）的总和，2021 年上半年净利润更是超过两家总和的两倍。

移动+家宽用户规模双第一。公司在国内移动通信市场长期处于绝对领先地位， 截至 21 年底公司移动用户数达到 9.57 亿户，超过中国联通（3.17 亿户）和中 国电信（3.72 亿户）总和。有线宽带方面，公司自 2013 年底正式获固网牌照 后，有线宽带用户数实现了从无到第一的跨越式增长，在 2018 年实现了对中 国电信的超越，这也体现了公司强大的战略执行力。截止 2021 年底，中国移 动有线宽带用户数 2.4 亿户，三大运营商中市场份额 47.5%。

与海外主要运营商相比，公司盈利能力领先。最新财报显示，中国移动前三季 度 EBITDA 2375 亿元，同比增长 9.5%，EBITDA 率为 36.6%；净利润 872 亿 元，净利润率为 13.4%。公司 EBITDA 率以及净利润率与海外主要运营商相比， 一直处于领先地位。

1.3 回 A助力公司战略转型

公司已于 1 月 4 日正式 A 股上市，以 57.58 元/股的价格共发行 9.03 亿股，其 中向战略投资者配售 4.22 亿股、向网下投资者配售 1.14 亿股，向网上投资者 配售 3.66 亿股。本次发行超额配售选择权行使期已于 2022 年 2 月 7 日届满， 最终募集资金总额为 519.81 亿元

公司募集资金主要用于五大项目，包括积极锻造 5G 精品网络、推动网络智能 化转型、推进云网融合一体化发展、提速升级家庭宽带网络、建设运营智慧中台等。受益于公司回 A 引入战投以及募投项目的未来建成投产，将巩固公司核 心优势，加快公司战略转型步伐。（报告来源：未来智库）

2.1 监管：从 2011 年开始的十年强监管周期已接近尾声

政策和环境变化：作为政府监管下的垄断行业，运营商具备定价权和议价权。 5G 时代管制政策放松，从 2011 年开始的运营商强监管周期已接近尾声。随着 央企要成为国家战略科技力量的重新定位（人民网《中央企业引领高水平的科 技自立自强》），政策上限空间有望打开。

2.2 行业：从消费互联网到产业互联网，数字经济时代行业周期减弱

数字经济时代，信息通信产业（ICT）已成为跨行业、跨国别的新一代商业基础 设施，通信业务模式从过去承载基础通信服务转为使能垂直行业和生态，这是 公司所在行业最大的基本面。当前，正是 ICT 产业从 4G 向 5G 迭代升级的重要转 折点，5G与 4G相比技术上是演进，在商业模式和体验上是突破。

5G之前是 9-1 模式，5G之后是 1-9 模式，To B 将是未来最重要的应用场景。与传 统 2/3/4G不同，过去移动通信服务 90%的应用场景着眼于消费者的需求，10%的连 接场景应用在物，5G 时代将发生根本性改变，未来 90%的应用场景将发生在 To B 市场，业务模式也将从满足人的通信需求向使能垂直行业和企业过渡。

5G 时代运营商资本开支周期已明显减弱，反映到投资强度（Capex/Revenue） 指标上 ，在 5G 时代曲线开始走平，不再像 3/4G 时代存在明显的波峰波谷， 公司的折旧压力逐步下行。

2.3 竞争：5G 时代进入存量运营时代，价格竞争已无商业基础

5G 时代运营商进入存量经营时代，寡头竞争压力减弱，类似 4G 时期的“不限 流量套餐”价格战失去了商业基础。

移动用户市场逐渐饱和，5G 终端用户渗透提速。截至 2021 年 11 月底，我国 移动电话用户已达 16.42 亿户，同比增长 1.2%。其中 5G 手机终端用户连接数 达 4.97 亿户，占全球 80%以上。5G 手机终端用户占移动电话用户总数的 22.6%，较上年末提升 17.9 个百分点。

光纤到户渗透率超过 90%，竞争焦点从价到质。截至 2021 年 6 月底，我国光 纤接入端口总计达 9.2 亿个，在所有宽带接入端口中占比 93.5%，较去年同期 提升 1.4 个百分点。

家宽竞争也从前几年的用户之争走向内容和质量之争。光纤速率正由百兆向千 兆速率升级，2021 上半年，我国千兆速率以上的宽带用户规模超过 1400 万户， 是 2020 年同期的 5.3 倍。根据国务院最新发布的“十四五”数字经济发展规划， 2025 年千兆宽带用户数预计将达到 6000 万。

4G 时代流量价格战接近尾声，流量价格下降趋于平缓。2021 年上半年，我国 移动数据流量平均资费降至 3.22 元/GB，同比下降 24.6%，下降幅度显著低于4G 商用初期三大运营商“不限流量套餐”竞争导致的 50%+的降幅。由于移动 数据流量消费增速重新高于数据流量降速，移动通信用户的 ARPU 值同比提升 4.8%，达到 49.9 元。

2.4 结构：从 To C 到 To B，2025年 HBN 营收占比将达 50%

数字经济时代伴随 ICT 产业生态变化，公司的用户类型将逐步从 To C 走向 To B。2021 年上半年，中国移动通信服务 C 端收入占比高达 65%，HBN（家庭、 政企、创新）业务占比 35%，HBN业务占比同比 2020 年提升 5 个百分点。预 计到 2025 年，公司 HBN营收占比将达 50%。

个人市场：5G 加速渗透引领通信消费升级，ARPU 值有望实现温和上涨。 2021H1 公司个人市场业务收入 2555 亿元，同比增长 0.7%，移动业务 ARPU 50.1 元，同比小幅上涨 2.6%。在出现 5G 杀手级业务之前，我们预期 ARPU 值将是个位数的温和增长。

家庭市场：跑马圈地接近尾声，家庭市场收入将持续快速增长。截至 2021 年 6 月末，公司家庭宽带客户达 2.05 亿户，“魔百和”客户达 1.54 亿户，已成为 国内市场客户规模最大的家庭宽带运营商和大屏内容服务提供商。

2021H1 公司家庭市场收入 500 亿元，同比增长 33.7%。家庭宽带综合 ARPU41.1 元，对比去年同期上涨 16.2%。 一方面，家庭宽带将捆绑更多的大 屏点播、家庭安防、游戏教育等内容服务，另一方面，家庭宽带速率将从百兆 向广泛的千兆覆盖演进，公司家庭宽带收入有望持续实现两位数的快速增长。

政企市场是公司未来五年最大收入增长来源，持续推进云+网+DICT 融合发展。 2021 上半年中国移动政企市场收入 730 亿元，同比增长 32.4%。其中，IDC 业务 118 亿元，同比增长 27%；移动云收入 97 亿元，同比增长 118.1%；ICT 收入 80 亿元，同比增长 57.3%。

2021 年 Q3，移动云市场份额上升至 3.22%，排名从 20 年 Q4 的第 10 上升至 第 7，YoY 增速 135%，QoQ 增速 34%全行业第一。IDC 业务作为数字经济的 底座也将成为公司新的增长极，我们测算，2025 年公司的 IDC 收入预计将达 到 HBN的 12%、总收入的 6%，即 600 亿。

新兴市场：“产业+投资”协同布局，加速构建数智化生态体系。新兴市场业务 目前虽然占比不大，却是公司拓展新兴业务市场边界、为未来成长蓄势的重要 组成部分。在新业务领域，公司产投协同，同时加大了人工智能、金融科技、 智能硬件等行业的投资布局。2021 上半年，新兴市场实现营收 145 亿元，其 中 国 际 业 务 和 数 字 内 容 分 别 贡 献 67.52/76.99 亿元，同比增速高达 19.5%/25.1%。数字内容方面，中国移动咪咕公司以算力网络为差异化竞争点， 聚焦超高清视频、视频彩铃、云游戏和云 XR，逐步探索元宇宙的 MIGU 演进 路线。

回顾 ICT 产业的发展历程，科技企业的成功更多是顺应产业大势和商业节奏下， 自身努力的结果。从“终端-网络-应用-生态”的视角，ICT 产业的价值链不断 转移，战略制高点从网络到终端再到内容。过去二十年，中国移动最大的成功， 在于“网络为王”的 2G 时代建设了全球最大的 2G 网络，收获了人口红利； “内容为王”的 4G 时代建设了全球最大的 4G 网络，收获了流量红利。数字 经济时代的未来十年，也是 ICT 产业从“内容为王”走向“智能为王”的转型期。中国移动转型成功的关键，在于能否构建“云+数据”的能力， 从而实现 商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。（报告来源：未来智库）

中国移动及 Verizon 的 P/B 估值差异主要源于杠杆率差异。将 P/B 值拆解分析： P/B = P/E X ROE = P/E X E/S X S/A X A/B。从 2018 年后的数据分析，主要为 ROE 差距，而 ROE 的差距主要源于杠杆率的差异（权益乘数 = 总资产/股东权 益），与公司经营效率（净利润率、总资产周转率）无关。

中国移动及 Verizon 的 EV/EBITDA 估值差异主要源于杠杆率及投资强度差异。 将 EV 及 EBITDA 值拆解分析原因，EV = 总市值 + Debt，EBITDA = 净利润 + 利息 + 税收 + 固定资产折旧 + 无形资产摊销。其中 EBITDA 以 EBITDA 率作 比较，净利润以净利润率作比较，负债及利息费用以资产负债率作比较，固定 资产折旧主要来自资本开支，用投资强度（Capex/Revenue）作比较，税收、 无形资产摊销影响较小。从 2018 年后的数据出发分析，中国移动的高投资强 度体现在固定资产折旧中，拉高了 EBITDA 值；Verizon 的高资产负债率拉高 了 EV，整体表现为二者 EV/EBITDA 的悬殊。

2009 年起中国移动净利率下降后趋于平稳，进入成熟期。根据企业生命周期理 论，净利润率的变化代表了企业价值量的转移，EBITDA 率可平滑周期性。3G4G 时代窄带变宽带，行业核心控制点由网络向应用及服务迁移，中国移动进入 成熟期。4G-5G 时代 To C 转向 To B，周期性减弱。

综上，中国移动经营效率（净利润率、总资产周转率等）优于 Verizon、AT&T， 与两者估值差异主要是由于杠杆率及投资强度差异。这反映了与美国运营商相 比，中国移动在投资建网上相对激进、在财务杠杆上相对保守的策略。随着公 司经营进入弱周期性成熟期，投资强度稳中向下，经营利润温和增长，市值空 间有望逐步上行。

营业收入预测：公司主营业务按照客户群拆分为 CHBN（个人、家庭、政企、 新兴及其他），其中，个人业务收入随着 5G 升级，有望实现小幅增长，预计 21-23 年增长率分别为 2%/1.5%/1.2%。家庭业务在光宽从百兆升级到千兆， 以及内容捆绑提升 ARPU 推动下有望保持较快增长，预计 21-23 年增长率分别 为 30%/15%/8%。政企业务随着云转数改不断深入，预计 21-23 年增长率分别 为 25%/24%/23%。新兴业务预计延续快速增长，预计 21-23 年增长率分别为 25%/24%/23%。

毛利率预测：公司主营电信业务具有全程全网的特点，相关网络运营及支撑支 出、折旧与摊销等营业成本无法按照服务及产品类别进一步拆分。随着 B 端业 务收入占比加大，总体毛利水平将稳中略降，预计 21-23 年毛利率保持在 29% 左右水平。

费用率预测：公司降本增效进一步推进，整体费用率将稳中有降。其中，随着 线上线下业务办理渠道进一步融合，叠加公司长期积累的客户规模优势，预计 销售费用率实现稳步下降，21-23 年为 6.4%/6.3%/6.2%，管理费用率 21-23 年 为 6%/5.7%/5.5%，同时，为在转型发展过程中的关键领域和方向如算力网络、 智慧中台等等储备能力，预计公司研发费用率 21-23 年将保持 1.5%不变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站