今日新股我们一起梳理一下爱慕股份，公司是中国知名的品牌企业，专业从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售。公司秉承着“创造美，传递爱”的企业使命，专注于为消费者创造美好体验，致力于成为融合东方美学和现代设计并具有文化影响力的中国原创贴身服饰品牌企业。

公司采取了多品牌、多品类、全渠道的运营模式。在品牌方面，自 1993 年爱慕（Aímer）品牌创建以来，公司的品牌组合日益丰富，围绕着爱慕诞生了多个差异化定位鲜明的品牌，以深度挖掘贴身服饰市场及其相关市场的消费需求，达到一定协同效应。在品类方面，公司的产品组合已从早期的文胸、内裤逐步扩展至保暖衣、家居服、其他服饰（如运动装、泳装等）、袜类、家纺、家居饰品、防护口罩等多个品类，以发掘不同产品组合之间和不同品牌之间交叉销售的机遇。在渠道方面，经过了近三十年的发展，并伴随着中国零售业态的进步，公司现已全面覆盖了线上及线下渠道，并在积极探索不同渠道间的融合、渠道数字化运营的可行性。

从规模化的角度而言，爱慕（Aímer）、爱慕先生（Aímer men）、爱美丽（imi’s）、爱慕儿童（Aímer kids）、慕澜（MODELAB）和兰卡文（La Clover）是公司已形成一定规模的主力品牌。爱慕运动（Aímer sports）、乎兮（Huxi）等是公司培育的具备一定成长潜力的品牌。除上述品牌外，公司的品牌组合还包括爱慕家居（Aímer home）、爱慕工坊（Aímer studio）、皇锦（EMPERORIENT）、纽格芙（Nature’s gift）等。

贴身服饰即为广义的内衣，是指紧贴皮肤穿着或衬于外衣以下穿着的服饰，包括文胸、内裤、保暖衣、家居服、运动装、泳装、袜子等。根据智研咨询的数据，我国内衣市场规模已由 2012 年的 1,675.2 亿元增加至 2018 年的 4,080.4 亿元，保持了良好的增长态势。

贴身服饰行业可进一步细分为女性内衣市场、男性内衣市场、儿童内衣市场和运动内衣市场等。

女性内衣市场在贴身服饰行业中占据了主导地位。女性内衣的主要品类包括文胸和内裤。根据 Euromonitor 的数据，2012 年至 2019 年，中国女性内衣市场零售额的复合增长率为 8.26%，并且 2022 年该市场规模预计将继续增长至 1,973亿元。

从女性内衣市场的发展来看，中国女性内衣品牌企业的起步整体晚于欧洲、美国及日本的品牌企业，并且品牌集中度低于国外市场，竞争更为激烈。根据前瞻产业研究院发布的《2019-2024 年中国女士内衣行业市场前瞻与投资规划分析报告》显示，我国女性内衣品牌多达 3,000 个以上，格局分散。公司旗下的爱慕、兰卡文等品牌是少数能够在中高端领域与国外品牌如日本华歌尔、德国黛安芬等相抗衡的中国原创品牌。根据中国商业联合会和中华全国商业信息中心对我国线下零售渠道的监测数据，在女性内衣市场，2018 年至 2019 年公司旗下爱慕品牌的市场综合占有率各年均排名行业第一，高于德国黛安芬和日本华歌尔的市场综合占有率；在高端女性内衣市场，2018 年至 2019 年公司旗下兰卡文品牌的综合市场占有率各年亦均排名行业第一，而日本华歌尔旗下 SALUTE 品牌则位列第三。

除了面临来自于国外品牌的竞争压力，伴随中国零售业态的变化，我国女性内衣市场近年来陆续涌现了众多互联网品牌，使得女性内衣市场的竞争格局更为细分化。根据独立第三方数据公司观星台的监测，2019 年度文胸类产品电商渠道销售排名前十名的品牌中，除了爱慕、曼妮芬、维多利亚的秘密、黛安芬等经典内衣品牌，还包括了歌瑞尔、NEIWAI、蒛一等成立时间较短、产品定位更为细分、价位相对较低并且主要通过互联网渠道形成了一定销售规模的品牌。

根据中研普华研究报告，2018 年男性内衣市场的发展规模占内衣市场规模的约 40%，下游消费需求活跃。男性内衣的主要品类包括男士内裤、保暖衣、家居服等。根据中国服装协会和艾媒数据中心的数据，中国男性内衣市场发展规模由 2010 年的 360 亿元快速增长了近 10 年，预计 2019 年将达到 1,713.4 亿元，具有稳定增长的下游消费需求支撑。

从男性内衣市场的发展来看，与女性内衣品牌相似，中国男性内衣品牌企业的起步整体晚于国外品牌企业。根据 GrandViewResearch 对 2015 年-2017 年全球男性内衣市场数据的分析，全球男性内衣市场的主要参与者仍为欧美公司，主要包括：PVH（旗下拥有 Calvin Klein 和 Tommy Hilfiger 品牌）、Jockey 国际（旗下拥有 Jockey 品牌）、HUGO BOSS、李维斯、美国鹰牌公司（旗下拥有 AmericanEagle 品牌）等。而对于中国男性内衣市场，公司旗下的爱慕先生、龙头股份旗下的三枪等是较早涉足男性内衣市场并形成了一定规模的中国品牌。根据中国商业联合会和中华全国商业信息中心对我国线下零售渠道的监测数据，在男性内衣市场，2018 年至 2019 年公司旗下的爱慕先生品牌的市场综合占有率各年持续排名行业第一，而德国舒雅和三枪则位列第二和第三。

根据 GrandViewResearch 的统计，2018 年全球男性内衣市场中，棉类材质的内衣仍然是市场主流，占比 68%，主要因为男性消费者往往认为棉类更加持久、耐洗涤、柔软、舒适。与之相比，莫代尔材质（再生纤维材质的一类）预计将是所有面料材质中未来占比提升最快的一类材质，其 2019 年至 2025 年复合增长率预计将达 5.6%。莫代尔材质相比棉类更加透气、柔软、耐洗涤等，并且更容易被印染为鲜艳的颜色，使得内衣产品的色彩更加多样灵动，因而未来消费者预计将受上述因素的影响更青睐莫代尔材质的男士内衣。

儿童内衣一般是指面向 0-16 岁婴幼童的产品，品类主要包括保暖衣、家居服、儿童内裤、少女文胸等。儿童内衣的面料质量、安全性、舒适性是消费者相比成人内衣更为关注的特性，并且其从产品外观和功能上需契合不同年龄段不同性别儿童的心理和实用需求，从而衍生出了儿童内衣市场这一细分领域。根据国家统计局数据，受到全面放开二孩政策的影响，2019 年我国出生人口中二孩及以上的比例达 59.5%，维持在较高水平。随着二孩政策的继续推进，儿童内衣这一细分市场规模预计也将随之增长。

我国儿童内衣市场的整体竞争格局较为分散，品牌集中度低。根据第三方数据公司观星台的监测，2019 年线上主流电商平台儿童内衣销售排名前 100 个品牌中，除南极人、优衣库和巴拉巴拉的线上市场份额占比超过 2%，其余品牌的市场份额占比均较低，集中度偏低。这主要因为儿童内衣市场的参与者来源众多，包括：童装品牌的儿童内衣产品线（如：Bonpoint、Carter’s、巴拉巴拉等）、男女装快时尚品牌的儿童内衣产品线（如：优衣库、ZARA、GAP 等）、经典男女内衣品牌的儿童内衣产品线（如：南极人、Calvin Klein、爱慕儿童等）、母婴连锁品牌的儿童内衣产品线（如：丽婴房、好孩子等）、其他非服装类品牌的儿童内衣产品线（如：全棉时代）等。

运动内衣是贴身服饰行业近年来竞争进一步细化而衍生出的市场。根据国家体育总局统计，预计2025年我国运动人口将达到5亿以上，其中女性人口占40%。在上述趋势推动下，消费者对于具有一定功能性的运动内衣的需求预计将持续增加。运动内衣与狭义的传统内衣的区别主要体现在：运动内衣具有更多的外穿属性、更加注重吸湿速干功能、运动文胸更注重运动过程中对胸部的减震作用等。

与女性内衣市场、男性内衣市场和儿童内衣市场相对分散的格局有所区别，运动服饰市场的集中度较高，市场份额被少数国内外品牌所占据，因而运动内衣作为运动服饰的细分品类，其市场竞争的门槛更高。根据前瞻产业研究院的数据，2019 年全球运动服饰五家企业市场份额合计为 37.1%，而中国运动服饰五家企业市场份额合计为 72.7%，高于全球市场集中度，主要因耐克和阿迪达斯在中国运动服饰市场近年来份额的提升。在运动内衣细分领域，较为主流的参与者包括：运动服饰类品牌的运动内衣产品线（如：耐克、阿迪达斯、迪卡侬、安踏等）、专注于女性瑜伽运动内衣的品牌（如：lululemon、Lorna Jane 等）。

根据中国商业联合会和中华全国商业信息中心对我国线下数百家大型零售企业的数据监测并公布的《全国大型零售企业暨消费品市场监测报告》（2018 年、2019 年），公司主力品牌的市场综合占有率情况如下：

公司的主要产品品类包括文胸、内裤、保暖衣、家居服及其他服饰，主要面向中高端消费群体。在上述领域，公司的主要竞争对手包括汇洁股份、安莉芳等优秀的国内品牌企业，以及日本迅销、LB、PVH、日本华歌尔、德国黛安芬、德国舒雅、意大利 La Perla 等优秀的国外品牌企业。除上述企业外，都市丽人属于知名的同行业公司，其主要面向中端以下消费群体，和公司产品的定位差异较大。

一、国内贴身服饰行业的龙头企业

爱慕股份成立于1981年；2017年公司整体变更为股份有限公司；2021年上交所上市。

二、业务分析

2017-2020年，营业收入由29.47亿元增长至33.62亿元，复合增长率4.49%，2020年实现营收同比增长32.54%；归母净利润分别为5.52亿元、4.49亿元、3.35亿元、4.44亿元，2020年实现归母净利润同比增长32.54%；扣非归母净利润分别为5.29亿元、4.06亿元、3.22亿元、3.82亿元，2020年实现扣非归母净利润同比增长18.63%；经营活动现金流分别为6.14亿元、3.28亿元、2.44亿元、7.38亿元，2020年实现经营活动现金流同比增长202.46%。

分产品来看，2020年 保暖衣实现营收6.03亿元，占比18.05%；代工OEM实现营收0.93亿元，占比2.77%；内裤实现营收5.25亿元，占比15.70%；文胸实现营收12.83亿元，占比38.39%；家居服及其他服饰实现营收7.40亿元，占比22.14%；其他实现营收0.98亿元，占比2.95%。

2020年公司前五大客户实现营收5.64亿元，占比16.87%，其中第一大客户实现营收2.58亿元，占比7.73%。

三、核心指标

2017-2020年，毛利率由73.82%下降至66.96%；期间费用率由47.04%上涨至19年高点55.05%，20年下降至49.85%，其中销售费用率由39.28%上涨至19年高点46.95%，20年下降至41.91%，管理费用率维持在7%以上，财务费用率维持在低位；利润率由18.88%下降至19年低点10.08%，20年提高至13.20%，加权ROE由24.46%下降至19年低点11.37%，20年提高至13.73%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，17-19年净资产收益率的下降是由于利润率和权益乘数的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率的提高。

五、研发支出

2018-2020年公司研发费用分别为 10,313.20 万元、10,594.79 和 10,934.01 万元，占比分别为3.31%、3.19%、3.25%。+

看点：

公司实施了多品牌、多品类、全渠道的运营模式，并成功培育了爱慕、爱慕先生、爱慕儿童、爱美丽、兰卡文、慕澜等知名品牌，其在各自的细分市场均占据了较为优势的市场地位。公司未来将继续坚持多品牌、多品类、全渠道的运营模式。同时，公司将继续以数据赋能消费需求的挖掘、持续投入产品研发与创新、推进品牌建设和线上线下全渠道营销网络的建设、适度扩张现有产能，并将通过人才盘点、管理体系优化、信息化系统升级、组织机构完善等方式，加强整体竞争力。因此，公司未来仍有望继续保持贴身服饰行业龙头企业的地位，各主力品牌仍有望持续获得市场的认可，盈利能力持续稳定。