前几天，董秘帮手发布了题为ST公司，雷区还是金矿？的原创文章。昨天，热心用户暨投行老斯基小白创作投稿了借壳续集，根据自身十几年从业经验，从借壳方角度来看什么是一个好壳，帮助大家更好、更通俗的理解借壳。三篇文章也构成了“借壳”三部曲。本文讨论范围适当扩大，只关心结果的直接看第三部分。
文 | 最帅用户·白斯基
何为广义“壳公司”
广义“壳公司”指市值不超过50亿，大多不超过40亿，乃至30亿的上市公司。
无论是各种原因产生的ST公司（上市公司变为ST，俗称戴帽），还是没有戴帽子或者刚刚摘帽（ST恢复为正常上市公司，俗称摘帽）的，利润低于1个亿，尤其大量5000万乃至3000万的上市公司，按照“壳公司”的投资价值分析，大致也不会有啥问题。
乌鸡变凤凰的故事如何算账
投资者投资“壳公司”，大多盼的就是哪天借壳了，乌鸡经过“重大资产重组停牌”一夜变凤凰，其过程是把价值连城的凤凰资产通过一系列运作装到乌鸡肚子里，然后摇身一变，成为凤凰。
大土豪有块大资产A，没有上市，看着新世纪的大老板都有上市公司，决定借壳上市（当然资产方选择借壳上市的原因有很多，比如IPO排队、行业压力、财务核查压力等等，这里姑且从A决定借壳上市开始分析起）。于是找来券商、会计师、评估师、律师等等谋划了个方案，心里开始盘算借壳成本，借壳成本越低则大土豪的借壳冲动越大，这个壳公司被大土豪选上的概率越大。
算账成本包括很多，但这里我们只分析和投资者判断“壳公司”价值相关的主要因素。（不痛不痒和投资者没啥关系的因素随他去吧，比如：部分壳公司大股东要求私下支付壳费，这是大土豪的成本，但投资者无法知晓要求多少，同时也和壳公司价值判断关系不大所以我们暂不分析）
主要因素只有两个方面：
1、壳公司的总市值
这是首要因素，因为这直接关系到大土豪注入资产被稀释多大比例（相当于大土豪拿出大多部分资产分享给了炒壳概念的投资者）。大土豪对资产A的持股比例，会由于借壳的进行有所稀释 ，这是最大的非现金成本。
稀释多少呢，有个公式，你口算都算个差不多：
稀释比例=持有A的原比例-未来持股比例
未来持股比例=持有A的原比例*A的评估值/（持有A的原比例*A的评估值+上市公司总市值*0.9）
稀释比例的高低，和上市公司的总市值关系非常大。举个简单数字例子测算感受一下差异，假设大土豪持有的资产100%股权评估了60亿，如果找了个40亿的壳，借壳完成大土豪持有62.5%，损失股权37.5%；但如果找了一个20亿的壳，借壳完成大土豪持有股份增长至78%，损失股权降低至22%。
结论：总市值越小，壳价值越大。
2、上市公司原有资产和负债的规模和质量
原有资产和负债的规模和质量对于借壳方案的操作有一定影响，在壳公司判断方面居于次要位置。
规模方面，规模决定了未来要拿多少等值资产或现金进行置换，常规看，规模越大其实风险敞口越大，所以，资产规模越小的壳公司越容易让对方接受。
质量方面，大多壳公司资产质量都较差，往往是资产是假资产，收不回来的应收账款、关联方借款等等；而负债由于借壳方案的公布马上变成真负债，甚至原来看不到的很多负债都冒出来了。所以，质量的高低是项目推进是否顺利，从而也会由于不确定性导致部分大土豪望而却步。
目前市场环境下价值挖掘策略
挖掘策略框架有以下几个方面，重要度依次降低。
1、目前新股发行速度很快，很多新股规模也将在较长时期保持在40亿以下，广义“壳公司”供给不断提升。供给的提升导致壳价值不断下降，这也是广义壳公司再过去1年以及未来时间价值继续下调的主要原因，结合目前市场环境以及A股壳公司历史价值看，建议关注25亿总市值以下的壳公司，尤其接近20亿时优质“壳公司”持有风险得到较大释放（这是主板、中小板建议，创业板由于明确不可以借壳，建议规避）；
2、关注公司是否近期受到过证监会处罚或正在立案调查，这一类的一般建议一票否决；
3、关注资产规模，资产规模越小的，加分越多；
4、关注资产质量，这个需要部分专业财务知识，如无财务背景建议通过两个侧面去适当判断：（1）国企还是民企，国企财务的水分和隐雷风险小的多，民企则风险更大点；（2）这个公司属于广义“壳公司”的时间，时间越久的往往质量越说不清道不明。
5、最后还可以通过分析大股东的背景，主要关注国企大集团控股的“壳公司”，未来整体上市机会，或者集团内部整合注入机会。
不知道，这些会不会帮到你挖掘到金子。
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