【路演主题】房地产行业研究方法框架探讨

【路演时间】2021年10月26日15:30-16:30

【路演嘉宾】靳璐瑜，兴业证券房地产行业高级分析师

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以下是直播回顾全文：

靳璐瑜：感谢雪球和机构间市场投教基地邀请，参加本次“看穿十大行业，给聪明投资者的行业分析”课活动，我是兴业证券房地产行业分析师、联席负责人靳璐瑜，今天跟大家交流的主题是房地产行业研究方法框架探讨。

首先本次分享主要分三部分内容：

一、地产行业基本面跟踪。

二、地产行业趋势判断。

三、地产公司的分析方法。

首先是第一部分内容：如何跟踪地产行业的基本面。

地产行业是一个产业链上下游非常长的行业，就地产来说整个产业链条包括从拿地到新开工到预售到施工到竣工结算这个完整流程，在这个流程中预售是最重要的环节，也就是我们日常所说的销售。

销售状况的好坏一方面决定着房企拿地和新开工的积极性、信心，另一方面当前销售比较好也意味着未来竣工情况比较好，对于下游产业链也有一定的拉动作用。如果销售情况不好，一方面确实表明当前可能购房者观望情绪比较严重，另一方面从房企的角度来讲，当前拿地和开工意愿比较低，意味着未来整个竣工端相对来说也不是那么受益。

所以在整个产业链条里销售是非常关键的一个环节，在整个环节里从拿地到竣工我们都有非常充足的数据可以跟踪。

这里也列出了从拿地到结算各个环节我们日常可以跟踪到的一些数据，首先在土地端我们可以跟踪到供给和成交两方面的数据，这里最关键的一些数据就是成交面积、成交价款以及成交溢价率和流拍率，尤其是溢价率和流拍率代表了当前土地市场竞争的热度，也代表当前房企对于市场的信心。

比如今年上半年，土地整个成交溢价率是比较高的，基本可以达到20%以上，但在9月份土地市场的成交率只有4%，从这个数据上也能看出来上半年土地市场热度的差异。流派率也是一样的道理，如果流派率低就证明当前土地市场的状况还是比较好的。但如果土地流拍率比较高，比如目前地产集中供地的很多城市流拍率达到50%以上的情况，这就意味着整个市场上房企观望情绪比较严。这是土地端的一些数据。

另外是投资端数据。主要数据是房地产开发投资完成额以及同比增数，这代表着房地产行业对整个经济贡献的作用，在投资下我们也会关注新开工、施工、竣工产业链里各个环节的占比和增速的情况，比如前两年新开工反而是负增长，但竣工是高增长的情况。

除了这些数据之外，我们刚刚提到的销售数据，销售面积、销售金额以及销售均价的数据都可以跟踪到，另外我们也会跟踪去化率的数据，去化率通常用的是开盘当月的去化率，在市场比较好的情况下开盘当月去化率基本都在50%，甚至可以达到70%水平，市场热度不好可能在40%以下，甚至20-30%的水平，充分代表了当前市场热度的情况。

接下来就这些数据跟各位投资者稍微展开一下。首先是销售数据的跟踪，在销售数据里最权威的肯定是统计局的商品房销售面积和销售金额的数据，这个数据的优点是它是对于全国层面的统计，也可以分东、中、西四个区域，也可以分到各个省份，但缺点是每个月更新一次，频率相对较低，并且是每个月中开始更新，相对比较滞后，也就是我们在10月中旬才能看到9月份的销售数据。

从整个统计局跟踪的数据来看，最近从2015年以来整个地产全国层面的销售都是同比增长的情况，基本上也都在5%以上销售金额的同比增速。

另外我们可以跟踪到一个第三方数据，主要是百强房企的数据跟踪，它的更新速度非常快，每个月最后一天就可以更新当月数据，相对来说反映比较全面而且更新速度比较快。

从百强房企的数据来看，9月份单月百强房企销售金额的同比降幅达到36%，从这个数据上来看其实代表了整个基本面可能是处于一个下行状态。

另外在地产行业里也有一些高频数据，比如43城的日度数据，通常这个数据用于周度跟踪，跟踪基本面的快速变化，比如当前在基本面快速下行和信贷层面有边际改善的情况下，我们其实也关注地产基本面什么时候能够企稳，这个数据可能在这种情况下就比较受用一些。

另外我们也可以跟踪一下二手房的数据，一方面二手房可以代表核心城市的情况，另一方面它很大程度上有时也会有一些领先意义，但二手房数据整个统计城市数量是比较少的，基本能够找到的城市数量只有14个左右。

第二点是库存数据，地产方面我们对库存的衡量通常是用去化周期，也就是用当前的库存面积比上过去六个月的销售面积，由于我们对库存面积的统计口径不同，实际上我们对去化周期的统计也存在着不同口径，狭义口径主要是竣工未售部分，也就是我们通常所说的现房。这个口径相对来说是比较小的，如果从全国层面来看可能只有三四个月左右。第二个口径是拿预售证未售的项目，这个相对来说是比较合理的衡量方法，它的缺点可能是公布数据的城市比较少，只有10个左右的城市可以跟踪到这个数据。

另外一个口径就是已拿地未售，也就是我们通常说的广义库存，这个计算方法是用最近几年累计的土地成交面积减去销售面积，比过去6个月的销售情况，这是我们对于库存的衡量。从我们当前的情况来看，可能整个库存量是相对处于偏低的状态，主要也是因为从7月份以来整个土地市场的成交情况并不是特别好，今年全年1-9月份土地成交面积同比下降了30%，这就意味着可能未来能够用于开工的土地量相对来说是不足的，并且新开工也是负增长的情况，也代表着未来能够拿预售证推盘销售的这部分项目实际上是不多的。

第三点是我们对于土地市场的跟踪，这个数据统计局也会公布，从土地局这个数据来看，今年1-9月份房地产开发企业的土地购置面积同比负增长8.5%，土地成交价款基本是跟去年持平的状态，我们通常认为这个口径会略微偏小，可能是因为对于房地产开发企业统计范围的原因导致，所以在土地市场的跟踪里我们通常会采用一些三方数据（比如中指院），实际上这个数据最终来源就是各地的自然资源局。

这个数据相对来说口径比较全，更新频率基本上也能做到日度更新、周度更新、月度更新，相对来说比较灵活。从这个数据上来看，刚刚也跟大家分享过，整个土地市场下半年以来实际上是比较差的状况，1-9月份全国土地成交面积同比下降28%，土地成交金额同比下降7%。

从溢价率的情况来看今年下半年也有大幅度下降，上半年基本都是在20%以上的水平，到9月份土地市场的溢价率只有4%，所以这个也能明显反映出来上下半年土地市场间热度的差异。

另外是房地产开发投资的跟踪，开发投资增速这块今年1-9月份依然是同比增长8.8%。但如果看单月，9月份房地产开发投资的增速是-3.5%，从历史上来看房地产开发投资负增长的时段并不多，只有两次，上次主要是在2015年。

另外我们通常也会跟踪按揭利率的情况以及按揭金额的情况，因为现在大家买房子基本都会用到按揭贷款，按揭额度是否充足以及按揭利率的情况实际上都会影响到房地产市场的销售，所以这块也是我们非常关注的一个数据。

上面主要是我们地产行业会跟踪的一些指标情况以及简单的当前市场基本面分析。

第二部分是我们怎么去判断房地产行业发展的趋势，这里主要跟大家带来海外经济体案例的分析。我们研究了全球主要的经济体，发现大部分国家在经济增长下行之后都出现了居民杠杆率长期提升的现象。

我们可能认为经济增长下行和居民加杠杆之间有一定的同向关系，总结下来经济增长增速的放缓可能是从三方面的传导带来居民杠杆率的提升：

首先从国家和政府的角度，经济增长下行，海外这些经济体应对的主要方式其实就是信用扩张，但是在这时候企业部门因为经营状况不良实际上主动或被动的融资需求是在减弱的，信用扩张可能在居民端的效果就会更明显一些。

从中观，也就是从金融机构的角度来看，我们发现实际上主要经济体经济增长下行之间金融机构都是相对比较偏好居民端的资产，主要原因一方面是因为经济下行伴随着金融自由化，金融自由化会带来企业更偏好直接融资，实际上银行业在丧失着优质的企业客户，所以增加了压力。另外在整个经济下行阶段，银行的风险偏好也在下降，按揭因为不良率非常低，可能只有0.3%左右，在这种情况下银行的金融机构也会增加对于按揭的偏好。

从居民角度来说，居民端更容易加杠杆带来房价的初始启动，后面有可能会形成正向循环，使得居民杠杆率持续提升，这是我们对于海外经济体研究的结论。

接下来也会给大家详细分析一下各个国家的情况。

从美国来看，美国实际上是1980年之后经济增长中枢开始下行，从之前的4%下降到3%的水平，但我们也看到在1980年之后，美国的居民杠杆率持续提升，从49%的水平提升到95%的水平，基本上是翻倍的。

对于美国来说，尤其是在80年代末和90年代末，经济增长中枢放缓的现象尤为突出，对应期间我们也发现有一个企业去杠杆居民加杠杆的过程。

对美国来说，其实我们也能发现，在整个90年代之后美国适龄购房人群的比重实际上是在下降的，但我们依然看到美国90年代之后房价也迎来了大牛市，我们认为可能相对比较核心的原因就是美国住房按揭贷款的余额占银行总贷款余额的比重是持续提升的情况，从1980年的20%多提升到2010年左右差不多50%多的水平，是大幅提升的情况。

其实日本也类似，1974年石油危机之后日本经济增速有明显降档，在整个1974-1990年的阶段也出现日本制造业降杠杆但居民加杠杆的过程，从银行贷款余额的角度来讲，我们发现在1974-1989年期间制造业贷款余额的占比下降了20个百分点，但房地产行业贷款占比上升了5个百分点，居民端也主要是按揭，上升了7.6个百分点，可能跟地产相关的金融保险也上升了8个百分点。

我们能看到日本制造业企业在1974年之后整个资产负债率大幅度下降，银行贷款整体向个人和房地产倾斜，我们同样也看到日本在80年代之后，整个适龄购房人群的占比也在持续下行，但日本基本面在80年代中后期有一个快速上升的过程，核心原因也是日本住房按揭贷款余额占银行总贷款余额的比重持续提升，这是我们对于行业的分析。

第三部分跟大家分享一下我们如何对地产公司做判断。

对于地产公司来说最重要的能力就是投资能力和融资能力，也就是拿地能力和拿钱能力，这几个指标基本也是根据各个环节（17：25卡断）份额的增速，销售金额的增速也就代表了未来房企业绩能够做到的增速，同时我们也会关注房企当前新增货值，新增货值的情况代表它当年能完成销售的目标。

第二是关注房企的拿地能力，基本是三方面：1、拿地力度。2、拿地时点。3、拿地布局。

第三是土地储备，通常会关注土地储备的建筑面积，如果土地储备越多，可能能够保证未来销售的时间也越多，在面临一些选择时可能会更游刃有余，比如在今年的这种情况下可以避开上半年拿地的高峰期，在下半年时选择布局。我们也会分析房企土地储备的布局情况，如果是在去化比较好的情况下整个房企销售和现金流压力都会好一些。

第四是融资，主要关心这个房企的融资成本、融资结构。

第五是房企杠杆率的情况，在杠杆率通常用三道红线的指标衡量，1、预售账款的资产负债率。2、净负债率。3、现金转债比。另外我们也会关心房企经营效率的情况，包括激励制度及管理决策，这些都是我们衡量一个房企时所关注的内容。也是我们刚刚所说的，对房企来说最重要和最关注的核心就是拿地和融资能力。

首先看拿地能力，我们首先会关注拿地力度，衡量指标就是拿地金额除以销售金额的比重，这个指标可以用来反映房企拿地的积极程度，这个指标实际上是意味着我当前拿地的货值能不能覆盖当前的销售，也就是说我的净土地储备是不是在增加。同时对于全国化布局的房企，如果它的拿地力度不到40%，通常都是比较谨慎的，甚至有时有些房企拿地力度只有20%，意味着它的大土地储备是在缩减的。对于一些大房企来讲拿地力度可能超过50%，甚至在有些年份超过70%，是非常高的水平。

这意味着未来这个房企的销售有可能大幅增长，但我们也要辩证看待这个指标。因为较高的拿地力度一方面意味着较高的增长潜力，但也伴随着会牺牲利润率和杠杆率，尤其是当前整个行业的毛利率都在下行，对于地产供给端杠杆监管非常严的情况下，如果拿地力度过高可能也会给房企带来一些问题。

另外我们要关注拿地的布局，衡量通常也是两个维度，一二线和三四线的占比，另外是长三角、珠三角、环京和中西部区域的占比，拿地布局其实也影响未来公司发展的机会。我们看2015年以来的这轮地产周期，2015、2016年是布局一二线房企能实现规模的快速增长，2017-2019年是布局三四线房企能实现较快增长，尤其是2018、2019年时布局中西部三四线城市的房企是非常受益的。因为这几年中西部城市有一些三四线城市的销售增速非常高，在这期间里布局中西部三四线的房企实际上也实现了一定的弯道超车。

房企对于拿地布局的把握也意味着房企未来的发展机会，但当前也有一个特点，长三角、珠三角这些区域可能拿地利润率会比较薄但周转比较快，东北这些区域可能拿地有一定利润，但周转比较慢。一方面不知道什么时候能推出盘，另一方面不知道推出盘来什么时候能去化。从当前的情况来看房企可能还是更偏好长三角、珠三角尤其是核心城市的拿地机会，从今年拿地占比上体现非常明显，在集中供地的22个城市里，以往22个城市拿地金额的占比在44%左右，但今年占55%左右的水平。今年拿地有很明显的向一二线城市、向核心城市集中的情况。这是拿地的分析。

第二点对房企来说是融资能力，房地产行业有投资规模大、资金占用多的特点。我们在这里计算了头部房企净负债率的水平，可以看到在2017、2018年时很多房企的净负债率是非常高的，有些房企的净负债率可能超过200%的水平。

另外我们要关注房企的融资成本，因为融资成本一方面可能代表这个放弃安全的程度，因为市场定价有时是非常有效的，另一方面在地产行业利润率不断压缩的情况下，其实融资成本的差异是对整个项目的净利润率影响也是比较大的。我们在这里可以看到国企、央企以及民企融资成本上还是有相对比较明显的差异，国企央企基本综合融资成本可能也就在5%上下，发债成本基本只有3%点几的情况。但民企基本发债都是7%、8%甚至更高水平，而且有时可能会采用非标融资手段，非标成本可能是百分之十几甚至更高。所以融资成本的差异在当前整个地产行业利润率被压缩的情况下融资成本的差异对利润率影响也是比较大的，而且这个融资成本也是衡量了房企融资的能力，也就是资金相对的安全程度。

另外我们也会关注房企融资结构的构成，对一个房企的投资来说，我们会担心房企采用过多非标，因为这几年非标压缩比较严重，如果非标占比过高，房企被动去杠杆的压力比较大，所以我们通常也会关注房企融资结构。

对于房企来说有些非标的构成主要是包括三部分：银行贷款，直接融资主要是企业债，另一块是非标，很大一部分都是信托。这个占比我们认为肯定是银行贷款占比比较高可能会比较好，尤其是贷款+企业债这两块占比比较高的话可能就会比较好，我们对非标占比过高的房企会采取相对谨慎的态度。其实各个融资渠道也有一定的特点，银行贷款融资成本肯定比较低，期限比较长，比如开发贷可能伴随整个开发周期，但劣势是监管比较严，申请开发贷要满足“432”的条件，所以开发贷资金不能拿地，要满足项目开工施工竣工的情况。

另外银行贷款这块对部分中小型房企相对来说是不利的，因为在2017、2018年之后整个银行和信托都有一个融资白名单，基本是根据房企的销售规模制定，部分小房企可能拿到银行贷款的授信额度相对有限。

另外是企业债券，优势是没有资产抵押，大部分都是信用债，但劣势是很多地产公司没有发行境内地产债的资质。另外不同房企的融资成本差异也比较大，可能有些房企发债的成本可以达到80%甚至更高水平。另外债这块是融资的重要补充方式，但它也是受到监管的，发行规模相对比较有限，发行成本相对来说也并不便宜，市场反应较为敏锐，价格波动会比较大。

另外是非标这块，目前它原有的优势是使用方向比较灵活，但这块的劣势是从2018年资管新规以来，非标这块是严格限制的。而且它的成本也很高，所以非标占比过高的房企这几年都是在被动的去杠杆。

谈到融资也要跟大家交流一下整个行业目前融资的环境，实际上地产的融资是从2016年底以来开始，是一个持续收紧的情况。2016年时首先是对于地产债的收紧，基本确立了地产债只能用于借新还旧的规定，基本上余额是没有新增的，2018年时资管新规主要限制非标和通道融资这部分，2019年主要收的是信托。5月份和7月份要求地产信托余额不能超过6月30日余额的规模。在2020年8月份的时候确立了三道红线的监管，2020年12月底时确立了对于银行的贷款集中度管理。在这里面实际上是限制了按揭和开发贷余额占比的情况。

在整个融资收紧里，其实这也有结构性的差异。在三道红线之前的行业融资规模收紧，实际上我们也发现了一个现象，就是融资集中度的提升。行业整体融资规模虽然有所减，但头部的房企还是可以获得资金，实现规模的快速增长。但在三道红线之后这个现象消失了。因为三道红线是先对头部试点，目前试点的范围是前30强的房企，根据这些房企的负债情况。

设置有些负债增速的目标，三个指标：剔除预收账款的资产负债率是不是大于70%，净负债率是不是大于100%，现金转债比是不是小于1。如果超现的话就算是踩一条线，根据踩线情况划分为红橙黄绿四档，对应增速的情况分别是0%、5%、10%、15%，也就是说对于被纳入试点的房企来说，最多有息负债增速也只能达到15%。

这种情况下其实就限制了房企加杠杆的能力，就算我财务情况很健康，但我有息负债的规模增速最多就是15%。为了配合“三道红线”的监管，地产各个渠道的融资都是在收紧的。

首先在开发贷这块，我们刚刚提到的贷款集中度管理的规则，在今年上半年开发贷同比增速只有2.8%，这个数据基本上是2004年以来最低的同比增速。

另外是信托这块，除了刚刚提到的从2019年7月份以来地产信托的余额不能新增之外，实际上资管新规的要求也对集合信托里非标占比不能超过50%，以及对单一融资方的融资额度不能超过净资产的30%，以及融资类信托不能压降20%等等，实际上都是对于地产信托的压制。

从数据上来看，从2019年6月份到现在，整个地产信托压降的额度将近1万亿，这块是持续收紧的。地产债在三道红线之后也有进一步收紧，原来地产债是借新还旧，在去年8月份前后地产债也确立了借新还旧基础上八五折。也就是说我可能有地产债到期了，没办法完全借到一笔新债还掉，可能要占有我的自有资金还款。同时由于整个行业信用事件的发生，实际上也导致民企发行地产上现在可能是比较艰难的情况。这些都导致整个房地产行业今年供给端的杠杆大幅度压缩，我们大概也测算过，今年整个行业供给端杠杆同比增速可能只有1%。

另外跟大家分享一下地产行业报表的特点，包括地产行业估值的方式。首先对于地产行业报表来说它有一个很重要的制度：预售。

预售制度其实就意味着当前销售要反映在未来的业绩里，这个时间基本是2-3年，其实就是我们签定购房合同的期限，大概两年半左右。由于这个时间差异实际上也会带来地产企业报表有一定程度的调节空间。另外一个地产报表的特点是土地增值税，这个税率基本跟项目的毛利率有关。如果毛利率高，要交的土地增值税也越多；如果毛利率比较低，其实要交的土地增值税也是比较少的。

另外地产企业的一个报表特点就是利息资本化，利息资本化是指当期利息支出不计入损益，但进入资产成本或进入存货里。其实这对当年利润有一定程度的增厚，但它一方面，如果我现在资本化比较多，未来还是会体现在成本里，另一方面它也意味着我的现金流实际上已经支付了，只是有账面利润存在而已。

另外地产企业报表需要关注的是投资性房地产，因为投资性房地产有两种入账方式，一种按成本，另一种按公允价值。按成本可能不能反映这个资产的真实价值，因为它是按当时建设时的成本计账，每年还要进行折旧，所以不能反映一个比较早的资产，这几年可能也经历过资产价格大幅度的上升。

另一种方法是公允价值记账，优点是能反映资产相对比较公允的价格，缺点是因为每年公允价值的变动对当期损益产生一定程度的影响。由于这两种入账方式的不同也会影响我们对利润和估值的判断。

另一个是地产报表的特点，投资收益，这可能涉及到地产公司会有一些表外项目。比如某一个地产项目我只有30%的权益，我不对这个项目进行控制，所以它不体现在我们的营业收入里，而是这个项目的利润直接进入投资收益，这块相对占比比较高，可能就意味着这个房企的表外项目比较多，有时我们要更关注它表外负债的情况。

另外跟大家分享一下地产公司整个估值方法，地产公司这块跟其它行业相对不同的是我们会用到NAV（净资产值估算法）。这个估值方法通常是对地产公司每个项目进行现金流折现，计算每股的净资产值，与当前的股价相比较。如果折价越高通常会认为安全保障更高一些。这个方式的优点就是可能是地产行业估值相对比较主流的方法，能够相对更加精确地反映企业资产的价值另外是考虑了未来这个资产价值的变动。因为对房企来说他赚的钱就是地价和售价的差异，用这种NAV的估值方法就是把房企手里的存货根据他未来能够出售的房子价格进行相对比较详细的测算。这个方法有一定的缺点，主要是更新频率比较低，因为我们只能根据地产公司半年报或年报披露的项目开工销售军工情况来进行更新，所以它的更新频率是非常低的。而且可能也会有一些公司披露的数据不全面，导致这种估值方法存在一定程度的误差。二是忽略了房企经营管理的能力，经营模式和融资能力的差异。另外也忽略了很多短期问题，比如一个房企土地储备确实很多，但布局并不是特别好，可能短期现金流会面临比较大的压力，这些问题在NAV的估值方法里不太能够作为充分体现。

另外地产公司也会用其它行业通用的PE估值法，相对来说比较直白，但它的缺点一方面是地产公司利润有一定的调节空间，另外就是有一些中小型的房企整个销售合结算波动是比较大的，所以这种地产公司用PE估值相对也不是非常合理。

这个主要是我们今天的分享，包括地产基本面的跟踪，行业基本面趋势的判断以及我们对于地产公司的分析。接下来看各位投资者有什么进一步的问题，我们可以详细交流和解答。

（Q&A）

Q：如何看房地产税试点？

A：上周六出了一个文件，人大授权国务院在一些地区开展房地产税的试点，但这个文件里没有提到房地产税落地的时间、细则、有哪些城市。我们说跟以前的试点有什么不同，这个确实比较难判断，因为当前的试点主要是上海和重庆。

像上海主要是对于流量的征收，它对于新购房会有征收，但对于存量来说是不管的，有免征面积（人均60平），税率是千四和千六，税率基础也就是交易价格基础上打折扣，按当时买入房子的价格打折扣。

因为现在具体细则还没有出，所以我们这里也不太方便做更加详细的推测，关于房地产税可能还是要看具体国务院的实施办法后面再做判断。

Q：为什么地产行业和其它行业相比估值普遍偏低？

A：从今年来讲为什么地产公司估值非常低？因为地产公司这几年报表上的业绩确实非常差，核心原因也是利润率的下行，主要是因为2017年以来非常严格的限价制度。在这种制度下房价其实没怎么上涨。但地价每年都有比较高的涨幅，导致房企两头承压，利润率大幅下行，可能有些房企从30%多的毛利率下降到20%，下降了十几个点的水平，这个下降幅度导致房企业绩有可能出现0增长或负增长的情况。

关于利润率这一块，目前在报表结算端没有看到太明显的拐点，销售端可能部分房企销售毛利率有触底回升的情况，拿地毛利率，今年下半年拿地毛利率会相对改善一些，但因为下半年有能力拿地的房企非常少，这部分的改善微乎其微，还是出于大家对房企未来业绩的担忧，包括大家之前一直提的房地产行业集中度的提升。这个提升速度相对来说也比较缓慢，提升速度也没办法对冲毛利率的下行，所以导致整个行业地产的估值相对来说比较低。

未来房地产行业强者更强，特别是对三道绿线的企业，我们认为大概率是这样。尤其是绿档里的国企央企，我们认为未来会相对受益。主要也是因为在今年对于房企端去杠杆的过程，其实导致行业会有一些出清，出清不只是意味着房企会违约，丧失持续经营能力，其实也意味着在这个过程中很多高杠杆的房企资产负债表受了比较大的损害，未来资本面的修复大概率是没有房价的大幅上涨，这种情况下房企资产负债表的修复能力是比较差的。在这个窗口期其它财务比较健康的房企，尤其是国企、央企在这时是有出手拿地扩份额和提升利润率的机会。

我们也看到下半年7月份以来，整个市场变差以来，还在公开市场上拿地的基本都是国企、央企为主，确实是行业目前能够看到的趋势。

Q：恒大事件对于房地产行业的影响在哪里？

A：这边央行也有定调，恒大风险是个体事件，整个行业相对来说还是比较健康的，但恒大的问题也对行业有一定影响，可能它的负面影响就会导致企业债开发贷对于部分高杠杆房企都会有紧缩情况出现，它会影响其它房企的融资。

另外就是保交房的问题，如果保交房的问题得不到很好的解决，可能也会影响购房者的信心。

另外，我们从正面影响来看，可能它会改变行业的经营方式，未来大家可能不会太重视规模，还是更重视经营质量。从这个角度来讲，可能对于行业长期发展相对来说是比较有益的。

Q：在现阶段政策之下限售限购，房地产企业还有生存空间吗？

A：这一点对于地产公司来说确实比较难，包括刚才提到的限售对于房企利润率有非常大的打压，但我们看到限购限售政策2015、2016年就一直存在。但整个地产行业还是相对比较稳定的状况，未来我们对于房企来说实现销售高幅度的增长确实是比较困难的事，而且对于利润率来说会有边际改善，但不会像以前一样因为房价大幅度上涨带来房企利润率的大幅度改善，这些都是小概率事件。其实行业本身也在发生一些积极变化，现在供给侧确实有一些出清出现，另一方面在拿地端，限制了22个城市的溢价率（不能超过15%），达到这个限价之后也不允许采取净自持净配建的方式，而是摇号竞品质、一次性报价等方式，这种供给规则的改变可能也是对房企利润率相对来说有一定程度的改善。我们也看到一些差异，第一批集中供地时很多利润率都是负的，但第二批改善得非常多，大量城市基本都能保证5-8个点的净利润率水平，这确实有一定程度的边际改善。

Q：未来中国保障房建设的规模会有何变化？

A：保障房地产承销资质的一部分，这块可能并不会取消，未来可能还是会持续扩大的趋势。

Q：毛利率的拐点什么时候能看到？

A：毛利率其实也分几个阶段，一是从结算的角度来讲，如果是从结算的角度来讲，我们觉得后年2-3年的维度才能看到普遍的结算利润率拐点，因为这主要是去年下半年时拿地毛利率略有改善，但今年上半年又是非常差的情况。所以我们可能更重要的是关注后面拿地利润率或销售利润率的改善。

目前能够了解的情况来看，下半年拿地这块的毛利率基本能够在25%以上，比以往相对来说还是有比较明显的改善，但如果今年拿地、明年销售，体现到业绩里可能是三年之后的事了，只能说我们密切跟踪行业的变化，但报表上利润率的改善确实会比较难。

Q：将来部分盲目加杠杆房企出清，剩余优秀稳健的房企拿地会谨慎，市场竞争下降，利润率反而会高，是这种走势吗？

A：整个行业确实有可能是竞争下降的趋势，但利润率反而高，我们对“高”的程度也持谨慎态度，因为地方政府出让的底价每年还是有一定的上涨幅度，它会给房企留有一定利润空间，但这个利润率有大幅度抬升的概率也是极低的，基本比当前情况可能好一些，或者在当前的情况下维持，我们更认为是这样的态度。

Q：预售制度有可能取消吗？

A：我们不太好对政策做直接判断，但我们有看到一些监管的思路，包括近期住建部也有提到加强对预售资金的监管，肯定是从防风险的角度考虑，一方面是为了避免房企套用资金盲目加杠杆，另一方面也是为了民生保交房，避免烂尾的情况出现。对于预售制度有没有可能取消，我们只能说不好判断，但行业未来是什么情况，我觉得一切皆有可能。

Q：人口减少土地卖差不多了，政策打压商品房市场规模未来会有多大？

A：如果从商品房销售面积的情况来看，从中长期来看，比如十年的维度，确实会比当前的销售面积有下降，但从金额的角度来说我们觉得可以保持高位维持，波动并不是特别大的状况。

Q：第三批集中供地地价下降了吗？

A：第三批集中供地，很多城市还没有出地块的情况，但有可能有下降情况，现在到年底财政压力比较大，房企端拿地意愿比较低，让利让出一部分给房企是比较有可能的。但地价下降有可能是这个地块配套的，比如自持比例的改善，最终体现的是对房企来说让了更多一部分利润，这是有可能的。

Q：三道红线政策目前只覆盖了头部30家还是大面积覆盖了？

A：根据我们的了解，基本还是只覆盖了头部30家，因为后面推行速度没有那么快，尤其是现在民企面临压力的情况下。

今天是对于地产行业分析框架的探讨以及跟各位投资者的交流，非常感谢大家参与今天的直播，今天的交流就到此结束。

作者：雪球路演
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来源：雪球
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