（报告出品方/作者：财信证券，邹建军）

1.1 宏观：消费整体略显疲软，需求有望筑底回升

1.1.1 社会消费回顾：曲折中恢复，结构分化是亮点

受疫情反复影响，社会消费曲折中恢复。2021 年 1-11 月，我国社零总额达 39.96 万 亿元，同比+13.70%，其中前三季度单季度同比分别为+33.90%/+13.90%/+5.10%，下半年 疫情反复影响较深，叠加去年高基数影响，导致下半年增速明显放缓，但今年整体仍延 续复苏态势，消费者信心维持稳健。消费者可支配收入累计增速持续改善，2021Q3 全国 居民人均可支配收入 8623 元，扣除价格因素 2021 前三季度累计实际增长 9.7%；全国居 民人均消费支出 5804 元，扣除价格因素 2021 前三季度累计实际增长 15.10%，较 2019 年同期增长 11.71%。

社会消费内部分化，品类、格局、渠道上均有结构性亮点。1）可选消费增速明显回升： 2021 年 1-11 月，粮油、食品类等必选消费品平稳增长，消费升级等可选品类整体维持较快 增长，其中化妆品 2021Q1-Q3 单季增速同比分别+46.64%/+16.96%/+6.14%，金银珠宝受益于 婚庆需求疫情后快速释放，维持较高增速，2021Q1-Q3 单季同比分别+86.93%/+32.23%/+13.35%；2）高端消费好于大众消费：根据凯度消费者指数数据显示，2021 年 前三季度中国快消品销售额增速分别为 10.60%/0.80%/-1.00%，增速远低于以高端香化、精 品等品类为主的离岛免税销售市场增速；

3）线上表现优于线下：疫情加速消费者习惯转变， 惯性驱动下今年线上渗透率仍维持在较高水平，2021 年 1-11 月实物商品网上零售总额同比 +14.60%，占社零总额比重为 24.5%，线上延续高景气，而线下渠道受局部疫情影响，恢复速 度较缓，以线下消费典型代表之一旅游市场为例，今年重大节假日期间旅游市场均尚未完全 恢复，2021 年春节/清明/劳动/端午/中秋/国庆假期国内旅游市场收入分别恢复至 2019 年同期 的 59%/57%/77%/75%/79%/60%。

1.1.2 未来展望：防疫整体向好叠加共同富裕政策力度加大，国内消费需求有望筑底回升

防疫管控日益高效、边际消费提升预期，均构成国内消费需求筑底回暖的充分条件。 中短期看防疫整体趋势，一方面，国内联防联控、动态清零的防疫体系日臻精准成熟， 预期后期零星疫情冲击影响将逐步减弱，提振居民消费能力和消费意愿。今年 1-2 月河 北/6 月广深/8 月南京/9 月福建/10 月“旅行团”等疫情反复，国内采取高度有效的疫情防 控组合拳，通过定点式的出行遏制、以省为单位的出行管控、全面核酸检测、出行码/健康码的实时监控形成了精准全面的防疫系统，今年每轮局部疫情从开始爆发到恢复低位 震荡的周期已缩短至一个月以内。

此外，在整体防疫管控效率逐步提升的背景下，对比 2021 年两轮波及范围较广的南京/“旅行团”疫情期间民航、铁路、公路客运量数据来看， 同比增长率在稳步修复，预计后期疫情对国内需求的冲击将边际减弱。另一方面，国内 疫苗接种率持续提高，在海外特效药良好进展与境外先行放松管控的催化下，国内复苏 预期较强。

与海外多数国家采取“与疫情共存”的防疫政策不同，我国从疫情初期至今 一直以保障群众生命安全危险、追求疫情清零为总方针，因此我国新冠疫苗完全接种率 现阶段位列全球领先地位，截至 2021 年 12 月 10 日，我国新冠疫苗接种数已近 26 亿剂 次，完成全程接种的人数达 11.62 亿人，疫苗完全接种率达 82%，钟南山院士于近期亦表 示国内疫苗接种率到今年年底有望达到 83%，为建立群体免疫打下较好的基础。现阶段， 由于北京冬奥会、节假日来临等高防疫要求，且 Omciron 迅速扩散引发各国担忧，各国 短期内防疫政策的框架性调整预期较小，但一旦明年疫情企稳，世界旅游业或将迎来报 复性反弹，我们预计后期随着境外管控放松预期的逐渐增强，国内也将逐步调整防疫政 策框架，预期带动国内复苏态势逐步修复。

长期看边际消费倾向提升。2020 年以来，我国城镇居民人均可支配收入平均数增速 显著高于中位数增速，由此可见疫情加大了我国居民贫富差距，而凯恩斯边际消费倾向递减规律表明富人边际消费倾向要显著低于穷人，假若收入增长持续流向小部分高收入 群体，在中低收入者消费能力没有改善的情况下，我国消费增长潜力将受到压制。对此， 今年 8 月 17 日中央财经委员会第十次会议明确提出，“扩大中等收入群体比重，增加低 收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入”、“在高质量发展中促进共同富裕”，强 调今后要形成中间大、两头小的橄榄型收入分配结构。

高收入群体边际消费倾向较低， 且购买的高价值消费品较难驱动整体消费增长，低收入群体边际消费倾向虽然较高，但 其较低的收入水平无法形成大规模的消费需求，而中等收入群体是促进消费总量扩容的 重要力量，因此在我国收入结构从当前“金字塔型”向“橄榄型”转变的过程中（即部 分低收入群体转向中等收入提高的过程），将伴随消费倾向的提升，形成对消费支撑的重 要边际力量。

考虑到消费对我国经济发展起基础性作用，国内消费市场复苏亦有其较强的必要性。 近年来我国第三产业持续发力、增速领跑，一方面，在 2013 年比重首次超过第二产业成 为国民经济最大产业部门，且在 2014 年对 GDP 增长的拉动亦首次超过第二产业。另一 方面，除了 2020 年疫情影响之外，2010 年以来“三驾马车”中消费在 GDP 中的占比持 续提升，2019 年最终消费对 GDP 的贡献率已经提升至 55.78%。但值得注意的是，欧美 等发达国家最终消费率均超过 70%，其中美国、英国的最终消费率超过 80%，我国经济 发展对消费的依赖程度仍将持续提升，且十四五规划将扩大内需提升为战略基点，刺激消 费复苏、挖掘国内消费市场潜力将是国内长期的工作重点。

1.2 行业：人货场重构，行业演进升级蕴含两大主线

1.2.1 大盘整体表现回顾：美容护理表现良好，社服零售整体承压

今年以来，美容护理板块表现良好，但疫情反复影响下大环境疲软，社服及零售板 块整体承压。2021 年年初至 12 月 22 日，沪深 300 指数下跌 5.70%，申万美容护理指数 跑赢沪深 300 指数 7.84pct，申万社会服务指数跑输沪深 300 指数 7.39pct，申万商贸零售 指数跑输沪深 300 指数 0.51pct，申万美容护理/社会服务/商贸零售指数 2021 年初至 12 月 22 日上涨 2.15%/下跌 13.09%/下跌 6.21%，涨跌幅居申万 31 个一级行业中的第 19 名/ 第 29 名/第 25 名。

疫情对社服板块影响最大，对零售板块影响次之，对美容护理板块影响最小。社服 板块中，本地化程度高的餐饮在疫情影响下恢复较快，市场表现较好，而酒店、景区行 业受疫情影响最为严重但具备较大弹性，我们此两者在防疫等级降低后此两者边际改善 幅度最大；零售板块中，旅游零售（即免税）做为疫情受益行业业绩和市场表现均亮眼。

股价下行，目前估值具备性价比。考虑到社服板块 2021 年净利润波动较大且普遍处 于亏损状态导致 PE 指标失效，因此对于社服板块我们选取 PS 指标分析板块估值波动情 况，对于零售板块仍选取 PE 指标。截至 2021 年 12 月 22 日，申万社会服务指数 PS 估值 为 4.59，位于近两年来的历史 26.78%分位，相对沪深 300 的估值为 3.12 倍，位于近两年 来的历史 25.73%分位；申万商贸零售指数 PE 估值为 27.34，位于近两年来的历史 43.51% 分位，相对沪深 300 的估值为 1.00 倍，位于近两年来的历史 25.52%分位，均具备配置性 价比。

1.2.2 行业演进升级：以人为核心，重构新消费业态

随着消费代际变迁，消费业态中的“人”、“货”、“场”三要素被不断重新定义。我 们从新人群、新产品、新渠道三个维度详解三要素所经历的变化：

1）新人群（“人”）：从无差别消费转向个性化、差异化消费。计划经济时期，我国 人均可支配收入低，且以农村居民为主体的人口规模不断扩张，导致在物资相对匮乏的 背景下居民勤俭节约意识强烈、消费意愿较低，普遍以解决温饱问题为消费动机，因此 对产品品质追求远低于对于产品数量的需求，人群消费同质化；改革开放后，我国经济 迎来高速增长，人均可支配收入增加提升居民消费倾向，同时计划生育下家庭规模小型 化、劳动人口占比提升，人群持续向城市迁移，促使居民消费意识和欲望增强，人群消 费偏好从必要消费渐渐转向可选消费；新世纪以来，我国进一步推进城镇化进程，大城 市的品质消费理念促使消费升级，人群需求层次从“衣食住行”升级至“医教文娱”等。

新兴业态；现阶段，Z 世代已成为消费主力军，一方面 Z 世代普遍没有住房困扰，大部 分人群为独生子女且自幼便拥有独处居室，对于独处空间的需求不再像上世纪 60、70 年 代的人群那般强烈，反而与人互动的需求更强烈，另一方面，Z 世代的结婚与生育意愿 普遍减弱，单身趋势下向外界分享内在快乐以填补孤独感的意愿较强，因此 Z 世代精神 消费偏好渐显（比如悦己有趣、与己相关、互动感、治愈感等），消费群体逐渐追求能展 现情感、体现价值观、有社交属性的个性化消费业态。

2）新产品（“货”）：从纯粹的商品概念向产品附加值延伸。建国之后，国家重视重 工业发展，农业、轻工业发展较慢，物资供应相对匮乏，粮油米面等生活必需品采取统 一生产分配、统购统销的政策，消费以基础的生活用品为主；改革开放后，城镇化率提 升、家庭规模小型化均促使家庭物质需求精细化，叠加市场化机制下商品供应能力以及 流转能力渐强，供给侧优化，彩电、洗衣机、冰箱、空调、家用汽车等耐用消费品融入 居民生活；新世纪以来，外资大牌逐步进入中国市场，当时生产技术已经普及，产品之 间差异化较小，品牌和口碑是帮助消费者识别商品定位的重要因素，高端消费快速增长， 产品的品牌价值享有较高溢价；现阶段，消费需求日益细分的背景下，消费者不仅关注 的是产品本身，更加注重产品附带的品牌价值、个性标签、情感表达、环境服务等，越 来越多的细分品类抢占小众市场，产品附加值的重要性凸显。

3）新渠道（“场”）：从线下到线上全方位触达，进而转向多元化场景覆盖。建国之 初，我国零售业发展处于早期萌芽阶段，以小规模的杂货铺、小作坊等业态为主，零售 业整体分散化、面积小、以柜台售卖为主，经营效率较低，而后随着商品供应的品类和 数量不断增加，专业售卖的百货商店业态出现；改革开放后，居民消费需求渐旺，以连 锁超市为代表的实体分店业态出现，弥补了百货商场辐射半径有限的缺陷，此外家庭规 模逐步小型化的趋势下，以便利店为代表的个人消费业态兴起，同时外资获批入场，大 卖场、购物中心等渠道崛起，零售业态逐渐丰富；

新世纪以来，互联网推动零售场景虚 拟化，支付宝完善资金交付系统，第三方物流快速崛起提高交付效率，叠加社交媒介兴 起，共同加速电商发展，线上零售渗透率不断提升，淘宝、京东等传统线上 B2C 平台崛 起；现阶段，头部互联网月活用户增速明显放缓，线上流量红利退却，部分线上渠道凭 借数据优势赋能线下终端环节，助其实现精准营销，同时线下渠道亦承接线上流量，完 成物流配送、提供服务体验等，线上线下现已共享资源，打造融和沉浸式消费体验以激 发用户需求，进而引导用户消费，最终完善交易闭环，渠道呈现多元化场景覆盖趋势。

消费行业增长出现承压迹象，而“人货场”的再次重构持续驱动行业演进升级。回 顾过往，在“人货场”持续被重新定义以及结构不断重构的顶层逻辑下，我国消费行业 已历经了两代演变，现已迈入以“人”为核心要素的增速换挡阶段。

1）2000-2009 年： 分销铺货，渠道为王。此阶段通常依托区域代理商资源进行深度分销，随后低线城市的 渗透率不断提升，拉动消费行业高速增长，其背后的本质是当时人货分离，单一的渠道 连接所有人与货，消费者仅能在固定的渠道被动选择有限的产品，此阶段以“场”为核 心；2）2010-2016 年：品牌崛起，产品为先。此阶段各品牌龙头积极研发主力产品、扩 大产品营销触点以抢占广域的用户心智，且不断丰富品牌矩阵，行业地位日渐稳固，市 场集中度提升，此阶段以“货”为核心；3）2017 至今：场景迭代，用户至上。现阶段 千人千面、人群颗粒度高，需求持续细分化，此外全渠道存量平衡、增量放缓，渠道运 营愈发精细化，场景消费的重要性突出，因此基于个性化的需求与场景，产品加速纵向 迭代、横向衍生，大众消费品逐步向品质消费过渡，场景化、圈层化已成为主流趋势， 现阶段以“人”为核心，未来消费企业亦将通过多元生活场景覆盖满足用户的各种细分 需求，实现个性化商品与匹配用户之间的持续转化。

1.2.3 两大主线：美丽消费享β红利，连锁业态寻α价值

在消费行业升级演进的浪潮之下，细分品类爆发形成好赛道，品牌连锁化、高端化 趋势已显，好公司表现亮眼。近年来医美、化妆品、免税等细分行业高速成长，已具备 黄金赛道雏形，而餐饮、现制茶饮、酒馆、酒店等业态的品牌连锁化、高端化已是大势 所趋，催生出优质企业。我们认为好赛道、好公司出现的背后原因在于，在当下以“人” 为核心的增速换挡阶段，合理把握消费主力军心理动向的行业玩家，能依靠对消费者画 像的深刻理解，重点解决消费者的某一情感需求痛点（比如求美、分享、社交等），进而 凭借独特的品牌调性、产品设计、全触点营销、多元场景渠道率先抢占该细分赛道，在 夯实个性化基础后，进一步考虑追求效率，最终通过规模化的发展，获得持续成长的动 力。

2.1 医美：供给趋向合规化、头部化，三大材料领域仍有广阔发展空间

2.1.1 监管趋严：引导行业规范发展且利好龙头，合规替代大势所趋

医美行业监管政策频出，行业由野蛮生长阶段已进入规范发展过渡期，长期利好合 规药械厂商和头部医美机构。国家自 2015 年至今已多次颁布相关政策法规以推动医美行 业供给端规范化发展，今年以来八部委联合打击非法医美、严查医美贷、医疗美容广告 法出台进一步促使行业规范化进程提速。我们认为，行业规范化发展对产业链不同环节 的合规头部企业均产生较大利好：

1）提升合规上游药械厂商市占率。近年来，我国医美市场中充斥了大量通过邮寄方 式流入国内市场的黑药品、黑器械，2019 年我国流通的医美针 剂中正规针剂占比只有 33.3%，意味着每 3 支水光针中就有 2 支是假货。今年八部委 6 月启动的专项整治工作中新加入了国家邮政局，从寄送流程便开始严查以加强对药品和 医疗器械的查验力度，未来将有效减少假货、低价水货非法流入国内医美市场，推动国 内上游合规医美药械市场扩容。

2）促进市场需求向头部医美机构集中。根据艾瑞咨询数据显示，2019 年全国医美 机构一共 93000 家，其中合法合规开展医美项目的机构数量占比仅为 12%，合法合规医生 占比仅为 28%，另外根据艾媒数据显示，我国医美机构的竞争格局高度分散，中小型民营 医美机构处于主导地位，2019 年市占率达到 55%，大型连锁医美机构市占率仅有 10%，医美服务市场鱼龙混杂。8 月国家市场监管总局发布关于征求《医疗美容广告执法指南（征 求意见稿）》意见的公告，指南提出将重点打击制造“容貌焦虑”的医美广告、利用广告 代言人为医疗美容做推荐等广告乱象，区别于征求意见稿发布后市场所产生的悲观情绪， 我们认为该指南实质上驱动了医美需求良性地向头部服务机构集中：

i）我们认为容貌焦 虑更多的是来自于消费者自身要求，是自然的主观感受（根据 Mob 研究院数据显示，约 76.40%的人群表示对自己有一定程度的容貌焦虑），所以医美消费实质上是可选消费，目 的在于提升自信和自我满足感，但非合规医美机构通常利用广大消费者此种心理感受， 过度宣传容貌焦虑，将消费者的主观感受变相转化成客观评价，使医美消费变成了具有 比对属性的“必选”消费，医美广告法的出台能对于此种行为进行有效纠偏，促使医美 行业回归其本质进而良性发展；

ii）由于医美行业正处于发展初期阶段，行业信息存在 严重不对称性，导致近几年医美机构的获客成本高企，投入到下游获客渠道上的营销费 用占比高达 50%，随着小红书、新氧等线上社群平台的兴起，医美机构可通过发布前后对 比图吸引消费者产生消费意愿，降低了在传统竞价广告平台上的巨额广告费用，利益的 大幅提升催生了大批“写手”伪装成医美体验用户在社群平台上进行体验反馈，对此我 们认为医美广告法对于广告代言人、发布患者对比图等宣传方式进行规范管理，一定程 度上将对新医美机构在公域流量获取新客途径（直播、线上社群平台等）产生影响，但 对于已具备优良医生资质的老牌医美机构而言，其在私域流量池中的老客的医美需求并 不会遭受太大冲击，且老牌机构品牌价值凸显，无需过度宣传亦能高效捕获潜在新用户， 在广告法的后续落地进程中市场需求将不断向头部机构集中。

对标美韩成熟的医美全产业链监管体系来看，监管趋严是我国医美行业长期发展的 必经之路，合规市场有望加速取代非合规市场份额。美国、韩国医美行业分别起步于一 战时期（1918 年）、朝鲜战争后（1950 年），经历较长时间的发展，两地医美市场的监管 体系已较为成熟，如美国医美行业的监管体系以 FDA、各州政府和行业协会等为核心， 实现从最顶层的法律法规制定，到上游药品器械监管、中游机构与医生监管、下游宣传 管制的全产业链覆盖，韩国则是通过 MOHW（卫生福利部）与 MFDS（食品药品安全部） 对全产业链进行监管。

2.1.2 产品空间：看好透明质酸、肉毒素、再生材料等三大领域

在医美产品细分赛道上，基于亚洲消费者追求饱满“少女感”的审美偏好，我们优 先看好主打填充&美塑功效的透明质酸。根据弗若斯特沙利文数据显示，2016-2020 年透明质酸医美产品终端市场规模 CAGR 为 24.0%，在 2020 年达 到 57.7 亿元，未来 5 年预计市场将以 20.6%的复合增速在 2025 年达到 147.1 亿元。此外， 近年来国内透明质酸针剂生产技术日渐成熟，产品和功效逐渐提升，近几年国产品牌的 价格带区间也在不断上移，对部分进口品牌形成替代效应，国产品牌市占率逐年上升， 2020 年爱美客、华熙生物和昊海生科按销售额统计的市占率分别为 12.1%/7.5%/2.5%，三 家合计占比已达到 22.1%。

现阶段，国产及海外透明质酸医美产品玩家众多，在国内市场已经呈现红海竞争态 势，但我们认为复配型水光针、差异化注射部位将是国产产品实现弯道超车的地带。一 方面，效果有限的纯玻尿酸型水光针因成分简单审批难度较低，而复配型水光针因每种 添加物都需要单独进行临床试验，时间周期较长（一般单个临床周期在 2 年左右）、资金 成本倍增压力较大，由此水光类针剂牌照审批门槛较高、水光针申请积极度不高，叠加 我国医疗领域内尚未有法规对水光针产品做出明文规定，导致国内复配型水光针市场供 需错配、乱象丛生。

我们认为，国产医美龙头企业研发能力强、资金实力大、熟悉国内 审批流程，有望长期受益于复合型水光针市场供给端的整合。另一方面，虽然自 2015 年 起透明质酸填充剂类产品获批速度加快，但截至 2021 年 4 月 10 家国内厂商、8 家海外厂 商的 50 多种获 NMPA 认证的玻尿酸产品的适应症多以纠正鼻唇沟、额部皱纹为主，国产 厂商仅爱美客获批的注射用透明质酸钠复合溶液的适应症较独特，为纠正颈部皱纹。鉴 于爱美客王牌产品系列“嗨体”的成功，我们认为善用“减法思维”是国产透明质酸品 牌取胜的关键，通过聚焦单一的、市场未涉及领域的注射部位开发特色化产品，品牌商 能有效打造产品记忆点，进而实现产品延伸，从而提高品牌市占率。

其次，考虑到行业处于高速增长阶段且竞争格局较优，我们看好用于除皱&瘦身等 领域的肉毒素行业。根据弗若斯特沙利文数据显示，2020 年我国合规医美肉毒素市场规模为 39 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 26.9%，预计 2025 年将达到 114 亿元，未来 5 年 CAGR 为 23.9%，考虑到肉毒素产品从出厂到终端机构加 价倍率平均在 1-2 倍，并非高盈利产品，因此机构通常将肉毒素产品与其他轻医美项目 搭配做联合 SKU 以拓客引流，我们认为肉毒素医美市场将长期保持高速增长。此外，肉 毒毒素属毒麻类药品审批严苛，根据艾媒咨询数据显示肉毒素从立项到获批最少需要 8 年时间，因此肉毒素准入门槛较高，截至 2021 年 12 月初，国内仅批准国产兰州生物的 “衡力”、美国艾尔建的“保妥适”、英国益普生的“吉适”以及韩国 Hugel 的“乐提葆” 等 4 种注射用 A 型肉毒毒素，国内肉毒素市场仍为尚待开发的蓝海市场，竞争格局较优。

中短期内，除了正处临床阶段的玩家有望相继入场共同促进供给扩容以外，我们认 为肉毒素产品市场未来高增的潜力还在于适应症范围的拓展。在英国、美国、加拿大、 日本等发达国家，肉毒素产品可用于治疗多汗症、慢性偏头疼、斜视、痉挛性脑瘫等， 而国内肉毒素产品在医疗、医美领域内适应症范围有限，仅可用于祛除皱眉动力纹与鱼 尾纹以及治疗眼睑与面肌痉挛。我们认为，国内肉毒素产品可通过拓展适应症范围，同 时延续“加法思维”叠加其他轻医美项目联合打造 SKU，使得医美机构在拓客过程中持 续满足不同用户的差异化需求，增强机构粘性，最终反驱动肉毒素市场得以长期发展。（报告来源：未来智库）

最后，考虑到近年来求美者抗初老诉求愈发强烈，随着医美消费者年轻一代占比持 续提升，我们看好解决皮肤松弛&面部下垂问题的再生材料领域。按功效原理划分，再 生材料类包括通过占位效应产生刺激再生作用的骨性材料（PMMA—聚甲基丙烯酸甲酯、 PVA—聚乙烯醇、PCL—聚乙内酯等）、主打刺激再生功效的可降解材料（PLLA—聚左旋 乳酸）、以及诱导再生的高活性材料（胶原蛋白）等三大类型，目前在国内仍属于新兴市 场，国内的合规供给量较为稀缺，终端需求仍待教育。以 PLLA 市场为例来看再生材料 市场未来空间，根据弗若斯特沙利文数据显示，预计 2021 年国内 PLLA 医美产品市场规模为 1.66 亿元，未来 5 年市场规模将以 75.9%高复合增速 增长至 15.86 亿元，未来抗初老诉求强烈的年轻一代医美消费者的占比增加，将较大程度 提升 PLLA 医美产品的渗透率，赛道前景好。

再生材料供需结构改善，有望打开医美赛道新增量。从供给端来看，今年多款再生 材料类产品相继获批上市，改善了此前供给稀缺的格局，共同教育终端市场。此前，国 内市场上仅存在少量合规的传统骨性支撑材料，且因其对注射技术要求较高导致推广放 缓，而 2021 年以来，华东医药的 Ellansé少女针（PCL 面部填充剂）、长春圣博玛的艾薇 岚童颜针（PLLA 面部填充剂）、爱美客的濡白天使童颜针（含左旋乳酸—乙二醇共聚物微 球的交联透明质酸钠凝胶）、锦波生物的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维等 4 款产品 相继获批，当前国内再生材料类医美市场已具有从刺激&诱导到直接填充胶原蛋白的产品 矩阵。

我们认为，市场供给日益优化下，将不断有差异化定位的产品出现，进而鞭策医 生提高自身注射技术，从而使得再生材料类产品能更高效、安全地在医美机构放量推广。 从需求端来看，国人不仅追求和谐饱满的面部轮廓感，同时也十分注重自然优质的面部 状态，再生材料以刺激或诱导胶原蛋白再生为导向，从内生层面契合了消费者的该点需 求。PCL、PLLA 和胶原蛋白相较于传统支撑材料而言出现增生结节风险的概率较小，同时 还具备刺激&诱导胶原蛋白增生的功效满足消费者需求，优质产品间接为中游医美机构赋 能，我们认为未来在医生注射技术水平不断提升的前提下，医美类再生材料均具备较大 想象空间。

2.2 化妆品：锻造产品力，积淀品牌力，龙头市占率有望进一步提升

2.2.1 行业空间与内部结构：增长稳健，渠道变革、格局分化显著

国内化妆品行业近年来稳健发展，下半年增速前低后高，行业未来空间广阔。短期 来看，前有 618 促销、后有双十一大促导致 Q3 为化妆品行业传统淡季，叠加去年下半年 高基数、今年线下疫情反复影响，导致 Q3 化妆品行业整体增速承压，其中 8 月化妆品社 零同比增长停滞。今年双十一大促时间前置，10 月 20 日天猫便启动双十一预售，10 月 化妆品社零同比增速显著回升至 7.2%，此后大促行情延续至 11 月，11 月化妆品社零同 比增速环比继续提升，已回升至 8.20%，增速领跑当月可选消费品类，我们预计年底在 双十二活动加持下行业整体仍有较好表现。

长期来看，根据欧睿咨询数据显示，2010-2020 年我国化妆品行业 CAGR 为 9.7%，2020 年市场规模达 5199 亿元，受疫情影响 2020 年 增速同比下滑 7.5pcts 至 7.2%，预计未来 5 年将维持 12%左右的复合增速至 2025 年市场 规模有望超过 9000 亿元。此外，根据欧睿咨询数据显示，2019 年我 国人均化妆品消费额仅为 49.6 美元，美国、日本、韩国当年的人均化妆品消费额分别是 我国的 5.7、6.2 和 5.2 倍，对标来看我国化妆品行业提升空间巨大。

化妆品行业渠道方面，电商快速渗透已成为第一大渠道，但线上流量分散化，现已 呈其中心化发展趋势。一方面，受益于各大互联网电商平台的快速崛起，2010 年至今我 国化妆品行业电商渗透率持续提升，增速大幅领先其他传统线下渠道，根据欧睿咨询数 据显示，2018 年电商首次超过商超成为国内化妆品第一大渠道， 2019 年电商渗透率达 30%。

另一方面，线上红利整体触顶、流量显著分散化，根据星图 数据显示，就 11 月 11 日当天销售额数据来看，2021 年综合电商中天猫平台销售额占比 58%，较 2020 年同比下降 1.1pcts，天猫的头部效应减弱，其背后的主要原因是直播电商、 新零售、社区团购等新兴平台的崛起持续对传统 B2C 平台产生分流作用，尤其在美妆类 目中抖音、快手等直播电商明显放量。根据飞瓜数据显示，2021 年 Q3 抖音渠道美妆品 类销售额环比 Q1 增幅高达 157%，单 9 月美容护肤、彩妆品类环比 1 月分别高增 184%、 +179%，我们认为线上流量去中心化趋势下，越来越多的品牌商已从公域流量转向私域 流量，而在私域流量中，又以各品牌在抖音、快手的自播渠道红利较大，我们预期抖音、 快手等新兴渠道未来占美妆类目全网销售的比例将稳步走高。

化妆品行业格局方面，高端市场外资主导，国货应变能力强占据大众市场。根据欧 睿咨询数据测算，我国高端护肤品市场集中度较高，自 2016 年起 CR10 稳步提升，在 2020 达到 36.3%，且外资品牌凭借较强的品牌力常年在高端市场占据主导，高端护肤品市场 前 10 大品牌中仅薇诺娜一家国货品牌通过细分赛道的差异化竞争成功跻身市场前列。反 之，我国大众护肤品市场中国货品牌竞争力较强，其中线上渠道运营能力较强的国货品 牌自 2016 年起份额提升较快，而传统线下占比较高的品牌明显承压。此外，随着小红书、 抖音等社交媒介的兴起，自 2019 年开始越来越多的国产新锐品牌切入大众护肤品市场， 导致同期大众市场集中度与高端市场的差距明显加大，2020 年大众市场 CR10 为 29.4%， 与高端市场 CR10 相差 6.9pcts。

2.2.2 行业中期趋势：需求功效化，产品驱动“流”量变“留”量，行业马太效应显现

过往二十年，我国化妆品行业发展的底层逻辑从渠道驱动转变至流量驱动，现已演 变至产品驱动的品牌沉淀期。2000-2009 年，我国化妆品行业主要依靠商超、CS 等传统 线下驱动，电视广告为营销主阵地，2006-2009 年市场规模 CAGR 为 12.75%；2010-2016年，电商平台兴起成为行业增长的主要驱动力，淘系平台占据主导地位，微博依靠图文 形式成为网上带货最早的起源地，期间 CAGR 为 8.74%，增速有所放缓；2017-2020 年， 抖音、快手等社交平台兴起，直播电商快速吸取流量成为另一新兴线上渠道，重新激发 化妆品行业高速增长，期间 CAGR 为 11.60%；2021 年起，头部互联网企业月活用户增 速明显放缓，线上流量红利退却，全渠道流量进入存量平衡阶段，较大程度冲击此前品 牌单依靠流量的线性增长模型，我们认为现阶段化妆品行业已演进至产品驱动期，品牌 商将通过优质产品塑造品牌形象，驱动复购率、连带率提升，进而获取高转化率、高客 单价，从而逐渐积累为品牌力，最终降低对营销和渠道的依赖，实现品牌和整体化妆品 行业生命周期的提升。

展望未来，化妆品行业中期发展呈现三大趋势。1）需求功效化，泛功能性护肤赛道 景气度高，优质国货有望强势突围。一方面，市场教育逐步成熟，功能性护肤市场近年 来持续高增，其中皮肤学级护肤品市场增速显著高于大众护肤市场，根据欧睿咨询数据 显示，2020 年我国皮肤学级护肤品市场规模达 168 亿元，同比增速达 23.3%，远高于同期大众市场 2.04%的同比增速。另一方面，2019 年我国人均皮肤学级护 肤品消费金额仅为 1.4 美元/人，仅为海外成熟国家的 5%-30%水平，未来包括皮肤学级护 肤品、“械”字号敷料、强功效性护肤品在内的泛功能护肤赛道有较大成长空间；2）后 流量时代存量争夺加剧，企业从依靠营销渠道的多点触达转向依靠研发、组织能力巩固 产品优势。终端市场以功效主导的消费理念倒逼上游品牌商通过内部加强+外延合作强化 研发实力，同时搭建灵活的“研发+多部门协同”的组织架构，运用市场化思维赋能研发， 打造兼具功效和卖点的产品，提升产品开发成功率；

3）化妆品新规相继出台，行业增速 受短期供给端影响边际放缓，行业马太效应进一步显现。根据《化妆品功效宣称评价规 范》要求，自明年 1 月 1 日起，申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案的化妆品 注册人、备案人，应当依据《规范》的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并上传产品 功效宣称依据的摘要。我们认为功效性检测对化妆品企业的研发、产品、资金等综合实 力都提出了更高要求，继续利好拥有经典大单品沉淀的品牌商龙头，强化行业马太效应。

2.3 免税：美丽消费受益者，龙头规模优势+政策预期抵御全球通航挑战

根据国内免税龙头中国中免的港股招股说明书，2020 年公司香化类免税、有税产品 营业收入分别为 180.34 亿元、186.44 亿元，共计占主营收入的比例约为 70.4%，可见免 税行业是典型的美丽消费受益者。

2.3.1 短期：疫情反复海南客流承压，新店开业+国内疫情企稳驱动离岛免税边际增长

2021 年国内疫情多次反复，海南客流下降导致全岛免税销售额波动较大。2021 年国 内疫情反复，海南免税市场表现震荡，传统旺季 1-2 月受制于就地过年政策，Q1 客流未 能完全释放；4-5 月疫情平稳下海南免税市场淡季不淡，而 6 月华南疫情影响之下全岛客 流明显承压，线下免税销售额增速放缓；Q3 暑期南京疫情扩散范围广、影响较深，导致 海南客流继续承压，Q3 整体海南免税销售额同比去年 Q3 基本持平，环比 Q2 下滑 33%， 疫情导致暑期表现不及淡季；

10 月国庆期间海南客流量恢复，海南免税购物金额、购物 人数同比分别增加 41%、23%，但 10 月下旬“旅行团”疫情爆发，叠加去年高基数影响， 预计海南 Q4 免税销售额或仍有压力。此外，阶段性价格战、收入结构变化影响免税商 盈利能力。去年年底，新玩家开始入局离岛免税市场，此后受各自销售目标任务驱动以 及疫情反复离岛市场整体承压下，2021H2 起竞争增加，离岛免税市场终端价格迎来阶段 性价格战，如中免三亚免税城去年下半年免税促销折扣以 8-9 折为主，而今年加大折扣 力度至部分时段在 7 折左右，一定程度上拉低免税商毛利率水平。同时，疫情反复影响 线下免税销量，线上免税占比增加，收入结构的变化进一步导致免税商盈利能力承压。

我们认为，2022 年海南边际增量来源于多因素耦合。1）海口国际免税城开业：中 国中免独资大体量的海口国际免税城与新海港码头无缝对接，预计将于 2022 年 9 月开业。 新海港与广东省徐闻港隔海相对，根据规划显示，新海港未来将承接秀英港的全部旅客 及汽车运输业务，且将成为湛海高铁的接入点，此意味着新港海将成为琼州海峡客滚运 输的核心节点。2019、2020 年琼州海峡进出岛旅客分别为 1485 万、1177 万人次，受益 于近 1500 万的潜在客流，我们认为海口国际免税城开业后收入可期，且考虑到海口免税 市场的消费主体是海口本地居民以及轮船离岛游客，海口国际免税城开业将大大降低广 东、广西两地游客在亲友帮购上的时间成本，有望进一步吸纳更多的潜在客流，增厚海 口免税销售收入；

2）国内疫情企稳预期较强，客流恢复：今年 4-5 月国内疫情平稳期， 海南过夜旅客人次同比 2019 年增长 5%，而全国性的 7 月南京疫情导致海南过夜旅客人 次同比 2019 年下滑 49%，由此可见国内疫情平稳期海南客流呈现正增长态势。当前疫苗 和特效药的普及，叠加我国防疫体系日臻成熟，我们预计 2022 年疫情反复风险较今年降 低，海南客流较 2019 年有望达到高个位数正增长，为离岛免税带来边际增量；

3）预期 国外疫情恢复速度较慢，离岛免税渗透率有望提升：2020 年受国际疫情影响，大量消费 被截留在国内，叠加离岛免税新政刺激，离岛免税渗透率同比提升 2.71pcts 至 8.22%，随 着离岛免税在终端市场的声量不断增大，2021 年前三季度离岛免税渗透率进一步提升至 12.35%。明年不排除我国对部分国家或地区出入境限制有所放宽，但我们认为明年出境 游的恢复需要兼各国疫情防控机制、国内各地隔离政策、居民出境游信心恢复程度等多 方面因素，我们预计明年出境游实际恢复程度较为有限，离岛免税渗透率有望稳健提升， 但建议仍需跟踪香港通关恢复节奏。（报告来源：未来智库）

2.3.2 中长期：行业龙头自身确定性仍在，潜在催化剂可期

聚焦行业龙头中国中免来看，中长期确定性有核心支撑。1）海南省“十四五”规划 下，吸引消费回流的大目标不变，免税渠道天然具有低税负特性，是承接国人奢侈品消 费回流的最优渠道；2）2020 年公司成为全球免税第一，凭借规模优势公司在品牌方的话 语权逐步增大，即使未来 3 年内出境游逐步恢复，公司在终端价格、SKU 丰富度上仍具 备相对优势；3）公司海南布局先发优势突出+卡位京沪广港等核心枢纽机场+积极部署市 内免税，全渠道流量潜力蓄势待发，且公司正逐步深化会员体系建设，未来海南与出境游会员体系互联打通后，将大大增强用户粘性，离岛免税与出境游免税业务之间有望相 互引流，提升公司竞争力；4）品牌商若长期默许零售商的低价策略将影响品牌调性，且 代表品牌形象的有税渠道客观要求价格体系回归常态，而免税运营商若持续采取低价策 略将面临接连亏损、经营难以为续的问题，因此多边博弈平衡之下，免税商价格体系和 毛利率回升是大概率事件。

催化剂加持，行业龙头中长期格局无虞。1）定位高端旅游的三亚国际免税城一期二 号地项目投入运营后，有望引入顶奢，继续截留国人高端消费；2）出境游放开预期增强 后，我们预计针对国人的市内免税政策将加速推出，龙头有望面向更广阔的出境游市场。

3.1 餐饮及其供应链：前厅场景化，后厨工业化，品牌、效率是壁垒

3.1.1 餐饮市场：波折复苏，连锁化进程提速

国内餐饮市场整体稳健增长，后疫情时代波折中复苏。2019 年我国餐饮市场规模达 4.7 万亿元，2014-2019 年 CAGR 为 10.1%，受疫情影响 2020 年规模同比下滑 15.4%至 4.0 万亿元，跌幅远超过同期社零总额 3.9%的跌幅水平，此后餐饮企业渐进复苏，预计 2021 年市场规模将恢复至 4.7 万亿元， 且行业将重回健康增长态势，2024 年市场规模可增长至 6.6 万亿元。从分类上来看，根 据国家统计局数据，2020 年正餐、快餐、饮料及冷饮、其他餐饮业四大类营业额占比分 别为 27.8%、54.6%、13.1%、4.5%，其中饮料及冷饮服务份额自 2015 年以来提升最为明 显。

2020 年疫情加速低效产能出清，龙头得以逆势扩张。疫情影响线下餐饮经营，被迫 停业下大量独立餐饮门店因资金压力不断推出市场，而具备标准化管理优势的连锁餐饮 企业逆势拓店，提升了餐饮行业整体的连锁化率。国内餐饮连锁化率逐年提升，受益于规模效应连锁餐饮占比从 2018 年的 12.7%提 升至 2020 年的 15.0%。目前美国、日本的餐饮连锁化率分别达 54%、49%，且美国、日本餐饮业 CR5 分别额外 15%、14%，我国餐饮业 CR5 仅 2%，较成熟市场仍有较大差距。 我们认为，国内餐饮行业连锁化率、集中度均具备较大提升空间，龙头公司有望充分受 益于疫情结束后的行业回暖，未来餐饮行业将呈现龙头强者恒强的格局。

2021 年疫情反复对行业复苏造成阶段性扰动，复苏进程略不及预期。根据餐饮业社 零总额显示，受制于北方冬季疫情扰动以及传统淡季影响，2021 年 1-2 月餐饮业整体恢 复至 2019 年同期 9.7 成水平左右;3-7 月餐饮行业整体进入疫情后的恢复期，餐饮业恢复 并超过 2019 年同期水平；8 月南京疫情波及范围较广，餐饮行业恢复程度下滑至 2019 年同期 9 成左右水平，行业短期承压；其后 9-10 月分别恢复至 2019 年同期的 101.6%、 102.1%，11 月回落至 97.57%。

我们认为，疫情之下消费能力受挫叠加疫情反复影响，导 致餐饮行业传统旺季下半年的复苏进程略不及预期，虽然疫情零星散发阶段性扰动餐饮 复苏节奏，但随着国内疫情趋于稳定，预计餐饮业将有望重回渐进复苏通道。在餐饮行 业内部，受赛道格局、发展阶段差异影响，以直营模式为主的公司表现分化。直营扩张 模式下，公司在疫情反复中整体承受较大的经营成本压力，但内部表现分化，其中处于 成长强势期或调整升级期的品牌（如太二、九毛九）复苏韧性较大，定位中低端、注重 效率管控的品牌（如海伦司）复苏也较快，而规模效应明显但在部分区域相对饱和的品 牌（如海底捞）持续的扩张加密拖累同店表现，选择暂缓扩张步伐。

展望未来，供给端优化叠加需求端升级，助力品牌餐饮持续连锁扩张。从供给端来 看，一方面，随着餐饮食材工业化、预制菜升级、中央厨房普及，在确保产品标准化高 质量产出的基础上，为餐饮企业“去厨师化”、连锁化发展提供了有利条件，叠加冷链物 流的发展，进一步加速餐饮连锁化；另一方面，餐饮门店经历了从街边店到社区店再到 购物中心店的逐步演进，随着购物中心的高速发展，消费者一站式消费习惯的养成、购 物中心对于连锁品牌的青睐有望进一步推动国内餐饮连锁化发展。

从需求端来看，一方 面，品质消费兴起，消费者对于食品安全问题更加重视，而连锁餐企通过较强的供应链 能力可以提供相对稳定的产品与服务，以满足消费升级下居民外出就餐时对食品安全的 需求；另一方面，超过 75%的 90 后青睐在内容平台上分享美食打卡、聚餐菜品、餐厅装修内容等，Z 世代的崛起打通了线上种草—线下打卡—线上分享的消费闭环，我们认为从线上种草到线下 打卡需求的及时满足是以品牌跨区域的门店建设为前提，因此消费闭环的产生一定程度 上会加速餐饮连锁化的提升。

3.1.2 细分赛道：各赛道内部差异化显著，龙头优势明显

休闲饮品行业中，现制茶饮赛道增速快、连锁化率高，内部梯队分层表现各异。参 考灼识咨询统计，2020 年国内现制茶饮市场规模为 1136 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 21.9%，未来 5 年 CAGR 预计为 24.5%，市场规模有望增 长至 3400 亿元。现制茶饮行业标准化程度高、易复制，按门店规模计算，2020 年国内现 制茶饮门店连锁化率估算比例约为 60%，连锁化率不低。

从内部结构上看，以现制茶饮 产品零售销售额的口径统计，2020 年高/中/低端品牌市场份额占比分别为 19%/49%/32%， 其中高端现制茶饮过去5年CAGR高达75.8%，远高于中端（21.2%）、低端茶饮店（16.4%） 增速，且未来 5 年高/中/低端茶饮 CAGR 分别为 32.2%/26.7%/20.0%，高端茶饮增长势头 仍最为强势。此外，高端和低端梯队中龙头优势明显，高端市场中以直营为核心的头部 品牌喜茶、奈雪的茶份额合计占比 47%，低端市场中以加盟扩张为主的蜜雪冰城规模已 达 20000 家，而中端市场品牌繁多、运营模式杂糅，竞争激烈。

传统正餐行业规模较大、增速稳健，但需求多元化导致正餐赛道分化，内部标准化、 连锁化程度各不相同。根据灼识咨询数据显示，正餐系餐 饮 2019 年规模达 2.6 万亿元，占总餐饮总规模的 55.7%，2016-2019 年 CAGR 为 8.3%， 略低于行业整体 9.3%的增速水平。考虑到正餐对环境、服务体验、餐品口感的需求较为 多元，在供应链、员工培训上标准化管理难度较高，且正餐单体门店的规模通常大于快 餐和休闲饮品门店，选址考量因素较多，因此正餐品牌整体连锁化率较低，但从细分赛 道来看，连锁化程度又各不相同。其中火锅赛道食材选择多、成瘾性强、社交属性高， 产值和坪效较高，赛道优势突出，且无需烹饪易标准化扩张，根据中国连锁经营协会数 据显示，2020 年火锅行业连锁化率在疫情之下加速提升，较 2018 年 提升 2.9pcts 至 18.3%；休闲餐饮赛道兼具正餐、快餐特点，出品质量较高、用餐体验方 便快捷，伴随央厨以及供应链的升级，休闲餐饮连锁化进程加速，根据灼识咨询数据显 示，2020 年休闲中式餐饮 CR5 约为 3.8%，头部集中度有望进一步提升。

3.1.3 连锁餐饮业的盈利与成长：品牌势能、规模优势是两大抓手

从公司定位来看，对于讲究品牌 IP 塑造的高价格带公司，盈利核心在于消费者对品 牌文化认可之后品牌势能的释放，以此获取高复购率的稳定客群，从而实现品牌门店的 稳健扩张、夯实自身的高端定位。此外，品牌势能亦能成为公司与物业的谈判优势，提 升品牌曝光度与调性，待门店起量后，公司将凭借规模基础自建供应链，最终实现降本 增效。对于讲究规模优势对品牌形成正反馈的低价格带公司，盈利核心在于品牌通过先 发优势持续巩固自身性价比之后的规模效应，起初公司会适度通过让利吸引加盟商共同 做大门店规模，此后大体量的门店规模会反哺门店的收入与成本，提升公司总部的盈利 效益，且规模优势带来的品牌聚集效应会提升客流，公司收取的加盟费用得以提升，最 终构建良性的动态盈利闭环。

从公司成长来看，我们认为，1）连锁餐企可通过品牌强化及再定位，例如布局多品 牌矩阵，以扩大品牌辐射半径、拓展用户群体，获取新增量；2）伴随中央厨房、预制菜 技术的完善升级，连锁餐企可以不断优化供应链管理体系，持续降本增效、巩固规模优 势；3）服务零售化是连锁餐企的第二成长路径，通过新零售的延伸，餐企可以扩充品类 以拉长生命周期。

3.2 酒店：疫情冲击逐步钝化，短期受益于周期上行的高业绩弹性，中长期受 益于结构升级、品牌连锁化的成长性

3.2.1 周期判断与前瞻：疫情导致周期复苏后置，龙头恢复韧性强，加速行业翻转复苏

2018 至 2019 年为衰退/萧条期，2019 年末至 2020 年初本应出现复苏拐点，但疫情 导致酒店业周期复苏后置。以锦江酒店中国区经营数据为例，2018Q2 起中美贸易战叠加 国内宏观经济影响导致行业需求开始下行，同期 OCC 增速开始出现下滑，但 ADR 受前 期供不应求影响程度较深，增速持续上行,带动 RevPar 同比持续增长，行业景气度较高； 此后，OCC 增速持续下行，供需错配格局开启，在供给端的滞后反应下，最终 RevPar 在 2019Q3 增速转负，行业处于低谷期后段。结合反映商旅需求的前瞻指标制造业 PMI 来看，2019 上半年 PMI 增速反复下探，反映出酒店业处于需求低迷期，此后 PMI 增速 显著回升，标志酒店业应于 2019 年末出现复苏拐点，但疫情爆发于 2020 年 1 月，之后 疫情反复导致局势不明朗，严重冲击了酒店业的需求回升，导致酒店业周期复苏后置。

从供需格局看后续周期演变，我们认为供给已深度出清加速整合，而疫情反复阶段 性压制需求，待疫情企稳后需求将迎来集中释放期，驱动酒店业周期复苏。供给方面， 疫情加速供给端出清，强化了龙头马太效应，根据盈蝶咨询数据显示，2020 年底国内住 宿业设施总数为 44.7 万家、客房总规模 1620.4 万间，其中酒店住宿业设施（含 15 间客 房及以上规模的住宿业）为 27.9 万间、客房总规模 1532.6 万间，同比分别下降 17.5%、 13.0%，但酒店住宿业设施、客房规模占比分别提升 6pcts、2pcts 至 62%、95%，疫情加 速行业尾部企业出清，我们预计 2021 年酒店行业总供给将进一步下滑。

值得注意的是， 疫情之下，单体酒店抗风险能力较差，承压明显，单体酒店抱团取暖需求强烈，加速了 酒店龙头逆势集中进程，以酒店行业整体客房数为分母计算各集团市占率，国内酒店业 CR3（锦江、华住、首旅，均剔除境外酒店客房数）由 2019 年底的 9.6%提升 2.66pcts 至 2020 年底的 12.25%，马太效应凸显。需求方面，当前需求的压力多来自政策对于出行需 求的干预，但国内防疫体系日臻成熟，疫情反复对酒店业需求的冲击不断减弱，随着疫 后出行需求的集中释放，龙头具备较大复苏弹性。从酒店龙头经营数据上来看，2021Q2虽受广深疫情及北京进京管控等局部地区出行干预影响，但影响程度有限且未造成全国 性出行阻断局面，三大集团华住、锦江、首旅酒店境内整体 RevPar 分别恢复到 2019 年 同期的 101.9%、99.6%、91.4%，其中华住境内酒店 2021Q2 收入和扣非归母净利润较疫 情前稳步恢复，锦江酒店受益于内部整合后的费用优化，境内酒店业务扣非归母净利润 较疫情前实现正增长，酒店龙头在疫情企稳、需求恢复期呈现出高韧性复苏特点，疫后 将加速行业周期反转复苏。

3.2.2 行业成长逻辑：连锁化率提升，中高端占比增长

酒店业市场整体稳健增长，量价齐升将驱动未来行业市场规模扩容。根据欧睿咨询 数据显示，2020 年国内酒店业市场规模为 2874.13 亿元，同比下滑 45.83%，不考虑疫情 对 2020 年产生的特殊影响，2010-2019 年 CAGR 为 7.16%，行业过去十年稳健增长。

我们预计未来酒店业市场扩容的两大驱动因素来自于以下两个方面，

1）量增：以连锁化率提升带动的连锁酒店规模增长。从供给层面看，酒店集团通常 具备会员运营优势，且集团在建设期、运营期内能多方面降低成本，给予加盟商的投资 回报率具备较大吸引力；从需求层面看，在居民收入水平提升的大背景之下，消费者更 加青睐标准品质的酒店产品，连锁酒店的标准化业态具备更强用户粘性。根据盈蝶咨询 数据显示，我国酒店连锁化率虽在疫情后有明显提升（2020 年酒店连锁化率同比提升9pcts 至 31%），但对标发达国家 60%的连锁化率水平来看，国内酒店业市场连锁化率仍 具备较大提升空间。此外，2020 年底在一线城市、副省级城市及省会城市、其他城市的 酒店客房数量占比分别 10%、24%、66%，国内绝大部分的酒店都分布在低线城市内，然 而低线城市的连锁化率仅 24%，远低于一线城市（48%）、副省级城市及省会城市（41%） 的连锁化率水平。我们认为，国内酒店龙头在下沉市场连锁扩张的空间广阔，长期支撑 其集中度的提升，且进一步促进连锁酒店市场扩容。

2）价升：中高端酒店占比提升驱动的均价增长。从供给层面看，国内酒店供给长期 失衡，根据盈蝶咨询数据，测算得到 2020 年国内经济型、中档、高档、豪华酒店客房数 量占比分别为 61.5%、16.9%、14.6%、7.0%，金字塔形的酒店供给结构压制国内酒店业 房价提升，导致我国酒店房价增速长期低于旅游消费增长；从需求层面看，2020 年选择中高端型酒店的商旅人 群比例提升 3.33pcts 至 58.16%，由此可见消费升级之下，消费者更加注重住宿体验、关 注酒店服务管理水平，且愿意为其支付一定的高溢价。我们认为，在租金、人力等成本 高企的压力之下，酒店企业寻求升级转型的意愿强烈，且消费者对中高档型酒店需求日 渐提升，我们预计未来中高端酒店占比提升将驱动酒店业整体均价增长，拉高行业成长 的天花板。

4.1 美丽消费：聚焦行业供给侧变化

美丽消费需求常存，相关行业均处于成长期，国内市场竞争格局较优。与海外市场 相比，在新兴消费业态上国内供给发展起步较晚，一部分业态因缺乏严格的合规监管导 致行业早期野蛮生长，如医美行业非合规市场份额近半、化妆品行业杂牌乱牌多，另一 部分业态还出现供需错配现象，如免税行业前期发展较慢导致消费外流现象严重。因此， 展望 2022 年，我们建议将美丽消费主线的投资思路聚焦在供给侧的变化上。

4.2 连锁业态：寻找公司成长预期

连锁业态内部定位各有差异，优质公司集中度的提升持续可期。疫情冲击加速行业 重新洗牌，短期大环境压制之下，连锁业态中的餐饮、酒店龙头通过差异化的单店模型 和战略规划，在各自领域逆势扩张，今年零星的疫情反复期进一步加剧了龙头商业逻辑 的分化，在疫情平稳期各龙头的复苏韧性也因此得到不同程度的验证。因此，展望 2022 年，我们建议通过对龙头商业逻辑及复苏差异性的把握，将连锁业态的投资思路落在对 公司成长预期的寻找上。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站