文|市值排行榜，作者|田豫，编辑|赵玉安

黄光裕出狱后，国美动作不断。

先是国美APP更名为“真开心”，后又推出优惠券电商平台“折叠起来”APP。几个月后，国美在“家与生活”战略第二阶段宣布，要打造全零售生态共享平台。

一系列动作的背后，显示了黄光裕对国美能长久屹立不倒的决心。

2008年，国美和苏宁还在争夺中国家电零售业的头把交椅。2020年，中国家电零售市场头部阵营没有国美的席位，JD.COM、Suning.cn、天猫占比分别为28.7%、17.8%、13.6%，而国美只有4.9%。

黄光裕打架，国美的粮草储备怎么样？市值榜研究发现，从2017年开始，国美的资产负债率从60%左右飙升至2020年的98.2%。

二级市场上，投资者对国美电器持观望态度，国美零售股价除2月至3月短暂飙升至2.55港元高点外，随后回落至1港元以下。

未来不可预测，但过去是可见的。分析国美近几年的动作和变化，可以为预测其未来发展提供一些参考。毕竟基因和路径依赖是每个企业最难改变的点。

01老病:国美的钱去哪了？

纵观国美零售(HK0493)历年的财务报表，最引人注目的不是收入和利润的下降，而是负债的上升。

2017年之前，国美的资产负债率一直在60%左右，属于正常水平。之后一路飙升，2020年达到98.2%，2021年有所下降，但仍处于95.6%的高位。

2020年末，国美电器账上的现金储备为241亿元，为历年最高，其中约40亿元为应付票据抵押，105亿元为银行贷款抵押，只能用于偿还相应债务，不能挪作他用。

同期，国美电器一年内需要偿还的银行贷款、应付债券及其他贷款总额为233.1亿元，加上30.77亿元的短期租赁负债，仅支付有息负债，就有超过60亿元的资金缺口。

零售业一直被称为现金牛，因为所有的收款都是库存现金，但是采购是有账期的。2020年，国美应付账款周转天数为187天，比上年增长25%。结合销售额下滑可以看出，这并不是国美议价能力强的结果，而是资金周转的无奈。

2020年，扣除应付票据抵押保证金，国美应付账款及票据163.63亿元，存货83.68亿元。假设存货全部售出，按15%的毛利率计算，最大现金回收为98.45亿元(不含增值税)。

这说明了两点:一是考虑到经营负债，国美的资金缺口更大；第二，国美的日常运营能走下去，完全靠供应商。

那么，国美的钱去了哪里？

第一个目的地是收购和投资黄光裕相关的资产。

2016年3月，国美电器完成对易维发展有限公司的收购，该公司原为黄光裕全资所有，经营578家国美品牌未上市门店。在2009年的黄陈之争中，黄光裕以手中的这些未上市门店为筹码，承诺注入上市公司，使得贝恩资本倒戈陈晓，最终赢得了国美控制权之争。这次收购，国美真的做到了契合。

购买对价分为53.6亿股和8.33亿元现金，而易维发展账面现金为15.29亿元，看起来国美电器现金增加了6.96亿元。

问题是当时的易维发展净资产为-7.95亿元，资不抵债，36.1亿元的银行贷款即将到期。收购前后，国美的资产负债率从59.87%上升到66.06%。

类似的事情发生在2017年我们收购美心网的时候。

2017年，国美斥资9亿元收购美心网60%股权，原本是国美战略转型的重要一步。问题是，当时的美信网净资产为-5.46亿元。最有价值的资产是融资租赁的飞机，净值2.32亿元，占比27%。

收购时钱没还清，债务就落到了国美身上。

此外，近年来，国美以战略的名义完成了对腾达电器、天津国美仓储、国美控股集团广州有限公司、国美在线等公司的收购，参股了“非常之家”、国美通讯、深圳赵迟、宁波容晖等公司，共流出资金28亿元。矛盾的是，其投资标的几乎全部由黄光裕掌控。

就像一个人在打牌。他桌上有几张卡，在一家上市公司的篮子里。他的桌子下面还有很多卡片。他不停地换牌。篮子还是那个篮子，但是里面的卡片已经被搬进搬出好几次了。

让国美负债率攀升的第二件事是开店和转型。

2016年国美拥有1628家门店，2020年已经达到3421家，同比增长110.14%。其中，上涨的主要是四五线城市的县城门店，一二线城市的标准店和旗舰店略有下降。

库存下降不代表没有开店。事实上，国美已经在一二线城市进行了广泛的门店置换和门店转型。门店置换是指在空白地级市关闭低效、亏损的门店，加快发展中心区域的门店。

关闭的门店都是亏损低效的，资金回收很少，但是每开一家新店，就意味着一笔新的装修费用。

除了收购、投资和门店支出，国美还有一些零星的大额支出，比如2016年至2017年花18亿从公开市场回购股票，2017年花4150万美元在美国纽约东76街买豪宅。

后者刚刚成为今年180亿元租赁协议对价的一部分，被转让给黄光裕旗下的国美管理有限公司。

02花出去的钱有效果吗？

国美花大价钱，归根结底是为了转型。

花钱买资产就是用资产赚更多的钱。但是，从赚钱的角度来说，国美这几年的钱可以说是浪费了。

2016年收购易维发展后，由于新合并578家门店，国美营收达到历史峰值，随后经历五连跌，从766.95亿元降至441.19亿元，缩水42.47%。

从结构上看，视听、空调制、冰洗等传统家电占比不断下降，而通讯、数码等3C产品占比上升，超过家电，家装、家具等新业务占比不足10%。

收入结构的变化意味着国美在供应链上的优势被削弱。家电是国美的基础产品，而3C产品一直是JD.COM、天猫等电商的主场，厂家自己也在积极自建渠道。

2019年，国美最大的供应商是海尔，占比9.94%，其次是华为、美的、苹果、格力。2020年苹果成为第一，占比12.9%，华为紧随其后，海尔直接跌至第三。

3C产品的毛利率是所有类别中最低的。2020年，手机和电脑的毛利率直接下降到2.86%和2.08%，只有前几年的四分之一。从家电价格战中杀出的国美，在3C领域已经毫无还手之力。

收购、投资、店面改造并没有带来预期的营收增长，反而带来了租金、折旧、利息等刚性支出。

2016年折旧及租赁费用为50.84亿元，占当年收入的6.63%，2020年为41.28亿元，占当年收入的9.36%。2016年国美零售财务费用仅为282万元，2019年和2020年分别为16.62亿元和14.65亿元。

高溢价收购关联公司的后遗症也开始凸显。以易维发展为例，收购形成的69.88亿元商誉在2018年和2020年分别减值9.78亿元和13.6亿元，也成为国美亏损最严重的两年。

截至2020年底，国美零售账户仍有101.89亿元商誉。除了依威的发展，还有早期收购永乐电器和大中电器的遗留问题。所有这些都会拖累未来的利润。

2021年，国美宣布“家·生活”战略进入第二阶段，并将国美APP更名为“真开心”，专注娱乐零售。

6月22日，国美发布618战报。在这份战报中，首次没有公布商品交易总量(GMV)或任何与销售相关的信息。只公布了全网“真正快乐”活跃用户的日增量，全网新增访客的总比例和增量。但是，对于几乎从零开始的“真正的幸福”，增量数据是没有意义的。

财务上，虽然2021年上半年收入超过2020年同期，但仅为2019年同期的75.8%。考虑到去年上半年受疫情打击最大，这个成绩谈不上亮眼。

03新侃:黄光裕的几个未解之谜

国美的战略蓝图一直很抽象，官方的说法是“围绕线上平台、线下、供应链、物流、大数据&:云、共享、共建等六大平台，构建零售、到家服务的生态闭环，以期建立全场景、多业态、线上线下融合的全模式、全链路、全零售新商业模式。

其实就是在线上家电赛道之外，开辟全方位的零售电商赛道。其他属性是具体的竞争策略和基本的业务匹配。

其中，“真开心”购物平台是第一主战场。到2021年上半年，已经有超过60万个SKU，其中非家电占比超过90%，从超市、百货到生鲜四季都有。

在新版本中，有“乐”和“购买”两个板块。“乐”容纳了直播、短视频、笔记、小虎队游戏等频道，以及“事件”和“列表”的原有功能。这是用娱乐和社交来吸引和沉淀流量。“购”新推出了“真品精选”和“酵母商家”两大模块。前者采用自营和合资的双轨模式，后者向第三方开放平台。

同月，国美零售获得五家关联公司三年托管权。五家公司中，“梳妆台”、“国美酒窖”拓展了国美零售产品的品类，“国美家居”、“安迅物流”、“共享共建”为平台电商提供基础支撑。

这样，一个完整的电商闭环就形成了。

不过，国美在这个更大的赛道上确实是新手。

2021年6月底，“真开心”app平均月活跃用户超过3500万，而1月份淘宝、拼多多、JD.COM的月活跃用户分别为4.52亿、2.34亿、1.99亿。

国美的一系列操作，相当于在己方阵地失守后，对敌方阵地的反向攻击。如前所述，2020年，国美在中国家电零售市场的市场份额降至4.9%，被JD.COM、Suning.cn和天猫远远甩在后面。

对此，国美认为其优势在于3000多家线下门店，线上线下双向引流，通过门店提升客户服务，“重新把顾客当上帝”。

这里的问题是，国美的门店还是以卖家电和家装为主，而涉及这类商品的线上产品也有线下门店支撑，线上线下门店都没有拓展市场。如果把APP推广给到店的客户，只能暂时引流，解决不了留存和转化的问题，线上线下融合的能量被高估了。

其实对门店的态度暴露了国美的战略困境。

2019年底，国美的战略定位仍然聚焦于“家与生活”的整体解决方案提供商，即以整合家电和家装为主营业务，主要推动线下门店的升级。直到2020年底才出现全品类。

也就是说，只有在前一个策略不成功的情况下，才提出新的策略。但是已经做的投资不能放弃，现有的资源无法同时驱动两个轮子。

所以“零售+家居服务业”和“线上+线下”的双轮驱动，更像是在新业态尚未壮大，老业态正在成为鸡肋的时候的一种拼盘。

即使解决了上述经营困难，还有一个问题:投资者能从国美零售这个上市公司获得多少回报？

在本文的第一部分，我们给出了一个扑克牌的例子。2021年，国美系更多的牌被摆上台面，包括价值120亿元的国美尚都、鹏润大厦、香江九号20年租赁权，以及梳妆台、国美酒窖、国美电器、安迅物流、共享建设五家公司的三年托管权。

他们在整个战略中起着关键作用，但都是通过协议与国美零售合作，所有权仍在最终实际控制人黄光裕手中。

就连“真开心”APP的运营主体国美真开心电子商务有限公司，最终也是国美元老、黄光裕之妻杜鹃的董小红所有，并不在上市公司的篮子里。

上市公司与庞大的国美系纠缠在一起，共同编织美好蓝图。那这个蓝图实现的过程中和实现后，边界怎么划分，利益怎么分配？恐怕只有他们共同的实际控制人知道，毕竟别人连底牌都看不清楚。

但不影响我们先唱完牌喊股价。至于什么时候出牌，也许很快，也许永远不会。