（报告出品方/作者：华创证券，徐康，张径炜，洪锦屏）
一、基本面改善但估值未见提升：增厚资本金未形成 ROE 抬升2016 年以来 PB 估值长期维持在 1.6~2.0 区间内，市场景气周期下未见系统性上行。2015年下半年，市场行情下行、金融监管趋严，券商板块 PB 由 5.12 倍下行至 2 倍。此后除2018 年股质风险事件影响外，其余时间 PB 估值在 1.6~2.0 区间内波动。受益于市场景气度提升，目前（2021 年 11 月 5 日收盘）券商板块静态 PB 估值为 1.67 倍，处于 2016 年以来的中位以下，站在未来十年的角度上来看，目前的估值仍有较大的上行空间，核心在于资本市场深化发展背景下的盈利能力提升。
总结估值未明显上行核心在于 ROE 抬升不力、监管严控金融风险。2020 年以来市场行情上行叠加资本市场深化改革的政策利好带来了优势，但券商板块 PB 估值仍未见大幅提升。其原因主要是：1、券商增厚资本金发力重资本业务，但目前重资本业务收益率较低，拖累 ROE；2、监管严控金融风险，杠杆提升空间受限。
市场景气周期下，ROE 抬升不及 2015 年。2015 年市场步入景气周期：期间券商板块 ROE均值为 19.1%，期间股票日均成交量 1.04 万亿元，两融余额均值 1.37 万亿元。对比 2020年，期间股票日均成交量 0.9 万亿元，两融余额均值 1.47 万亿元。2020 年以来景气周期的景气度虽不及 2015 年，但其周期长度长于 2015 年。在此期间券商 ROE 未明显抬升：2020 年初至 2021 年上半年 ROE 均值为 8.92%，远低于 2015 年 ROE 均值。
ROE 抬升不明显的主要原因在于收入结构改变及重资本业务收益率降低。
（1）经纪业务收入占比及净利润率均有所降低：2015~2020 年经纪业务收入占比由 48%降至 29%。经纪业务弹性较高，在 2015 年为券商带来了更强的 ROE 拉动效应。2015 年以来，券商佣金率持续下行，流量成本攀升驱动线上获客成本大幅提升，经纪业务收入占比及净利润率均有所降低。经纪业务为券商板块带来的 ROE 拉动效应下降。
（2）重资本业务收入占比提升，但收益率有所降低。2015~2021H1 券商积极增厚资本金，发力重资本业务。重资本业务（自营+信用业务）收入占比由 29%提升至 36%。但业务收益率却较 2015 年有所降低。2020 年重资本业务收益率为 5.3%，较 2015 年 10.2%降低5.1 个百分点。
重资本业务收益率降低的原因在于固收类自营规模占比提升、信用资产投放不及增资速度：
（1）固收类自营资产占比提升：2016 年证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》，对券商流动性、风险控制等提出监管指标要求。此后证券业开始沿着增厚资本金（较 2015年底+35.6%）、提升固收类资产规模（较 2015 年底+191.6%）、降低权益类资产规模（较2015 年底-14%）的路径来满足合规风控要求。2020 年上市券商自营权益类资产占比 13%，较 2015 年降低 21 个百分点。在市场行情上行时，权益类资产通常展现出更高弹性。因此在 2020 年的景气周期，较低的权益类资产占比压低了自营业务收益率弹性，但也使得券商的经营业绩受市场行情波动的影响降低。
（2）信用业务资产投放不及增资速度：原因有三：（1）市场两融需求增速不及券商增资速度；2020 年上市券商净资本合计 1.28 万亿元，较 2015 年增长 35.6%。同期两融资产增长 26.2%、买入返售金融资产增长 11.4%，低于净资本增速。（2）减值风险：2018年股质业务风险暴露，信用减值风险对券商信用资产投放产生负面影响。（3）监管比率约束：净稳定资金率及流动性覆盖率中对信用业务资产的折算要求更为严格。
过去 15 个月股票+混合型基金增速达 96.6%。2020.06~2021.09 基金资产净值由 16.9 万亿元提升至 23.6 万亿元，增长 39.3%。股票+混合型基金规模由 4.26 万亿元提升至 8.37 万亿元，增长 96.6%。资金端，房住不炒、“资管新规”的长期影响下，居民资金长期入市；市场端，市场景气度提升，赚钱效应吸引资金进入权益市场。
二、轻资本业务转型：把握财富管理主线（一）资管业务：居民资金入市，权益市场高速发展
1、把握财富管理主逻辑
过去 15 个月股票+混合型基金增速达 96.6%。2020.06~2021.09 基金资产净值由 16.9 万亿元提升至 23.6 万亿元，增长 39.3%。股票+混合型基金规模由 4.26 万亿元提升至 8.37 万亿元，增长 96.6%。资金端，房住不炒、“资管新规”的长期影响下，居民资金长期入市；市场端，市场景气度提升，赚钱效应吸引资金进入权益市场。
证券行业上半年以持股比例计算的资管收入增速或高达 48.5%。以部分上市且可查询到全部参控股基金子公司业绩的 22 家券商计算，今年上半年以持股比例加权计算的资管业务收入合计 330.7 亿元（同比+48.5%），加权合计资管收入与总收入的比值为 15.1%，较上年提升 2.7 个百分点。考虑到资管行业头部聚集性，估计全行业资管收入增速也处在+48.5%的水平附近。
资管特色券商的收入增速高于行业平均。加权合计资管收入/公司总收入的比例高于 20%的券商，其加权资管收入增速平均为 67.9%，高于行业平均增速（54.4%）。资管特色券商旗下大多参控股头部基金公司，资管行业头部聚集下，头部基金公司贡献更高的业绩增长。
2、参考美国，我们预计未来十年公募基金+券商资管 AUM 增长 3.16 倍
我们以基金资产净值/GDP 来对未来十年公募基金及券商资管规模进行测算，预计2021~2030公募基金+券商资管AUM预计由38万亿元提升至120万亿元（CAGR+14%）。
相较美国，我国基金资产规模仍有较大增长空间。2005 年美国基金资产净值/GDP 为 63%。2005~2016 年美国基金资产净值占 GDP 比重由 63%提升至 97%，其中股票+混合型基金资产净值贡献核心增量。2005~2016 年股票+混合型基金占 GDP 比重由 38%提升至 61%、债券型基金占比由 10%提升至 21%、货币型基金占比由 15%提升至 2009 年 26%而后降至 15%，占比波动与 M2/GDP 基本呈同向变动关系。
2016 年以来我国券商资管净值占 GDP 比重快速下降，主动管理转型任重道远，公募基金占比快速提升。受资管新规、大集合公募化改造影响，券商资管业务规模有所压降，占 GDP 比重由 2015 年 17%降至 2021 年中 10%。2015~2021H1 公募基金资产净值/GDP由 12%提升至 21%：股票+混合型基金占比快速提升，由 4%提升至 7%；债券型基金占比由 1%提升至 5%；货币型基金占比基本保持在 8%左右。
预计 2030 年 AUM 达 120.1 万亿元，CAGR+13.7%。主要假设：
（1）GDP 年平均增速 4.9%。
（2）预计券商自营资管占 GDP 比重由 9.8%提升至 12%。1、去通道化改造结束：2021年是去通道化改造的最后一年，其后业务规模有望企稳回升。2、券商获客能力或有提升：“一参一控一牌”、大集合公募化改造下，券商线下营业部触手投入建设加大、投顾人员能力提升的背景下，券商自营资管获客能力或将有所提升。
（3）预计股票+混合型基金资产净值占 GDP 比重由 9.9%提升至 32%。1、居民理财搬家：“房住不炒”、资本市场深化改革下，居民理财由房地产向权益市场转型的长期趋势预将持续。2、资管新规作用逐步发挥，低收益理财、隐性刚兑产品向净值化产品转型，居民资产配置未来向权益类资产配置转型加速。3、参考美国：美国 2005~2015 年股票+混合型基金占 GDP 比重由 38%提升至 61%，提升 23 个百分点。我国在资本市场深改、第三支柱建设在即、居民资金长期入市的大背景下，资本市场有望迎来长期增量资金。在这一情景假设下，我国股票+混合型基金占 GDP 比重或将提升至 32%。
（4）预计债券型基金资产净值占 GDP 比重由 5.3%提升至 13.5%，1、刚兑打破：2018年资管新规打破刚兑后，2018~2021H1 债券型基金资产净值占 GDP 比重由 2.7%快速提升至5.3%。债券型基金客户主要为机构及高净值个人客户，该类客户追求资产稳健增长，而该类需求或将部分通过债券型基金满足。2、居民资产配置多元化：投资者教育普及提升，智能投顾及财富管理快速发展，居民资产配置或将更趋多元化，债券型基金资产在长尾零售端居民配置比例或将有所提升。3、参考美国：美国 2005~2012 年债券型基金占GDP 比重由 10%快速提升至 20%，其后基本维持稳定。债券型基金在打破刚兑后存在不可替代的配置意义，我们预计我国债券型基金占 GDP 比重在目前低占比的现状下有望快速提升。
（5）预计货币型基金占 GDP 比重由 9.0%提升至 14%，1、居民存款比例较高：2021年我国银行存款总额达 230 万亿元，占 GDP 比重 210.3%。我们预计该部分流动性需求或将部分被货币型基金所满足。2、参考美国：美国 2005~2015 年货币型基金占 GDP 比重在 15%~20%区间内波动。
（6）其他基金 CAGR+22%：其他基金包括 QDII、FOF 及另类投资基金。目前该类基金尚处起步阶段，未来十年在海外资产配置、资本市场逐渐成熟的背景下，该类基金或将逐渐受到投资者欢迎，资产净值占 GDP 比重或将由 0.4%提升至 1.5%。
3、未来十年资管业务归母净利润预计增长 3.8 倍
（1）预计未来十年公募基金归属于券商母公司净利润增长 4.7 倍我们预计 2021~2030 年券商资管业务净利润由 205 亿元提升至 775 亿元（CAGR+15.9%），其中 2021~2024 年 CAGR+31%，2025~2031 年 CAGR+19%。（报告来源：未来智库）
2015~2020 年，我国各类公募基金移动平均管理费率总体呈下行趋势。股票+混合型基金费率由 1.32%下行至 1.12%；债券型基金由 0.76%下行至 0.48%；货币型基金稳定在 0.4%附近；其他基金由 1.91%下行至 1.37%。这一趋势与美国基金费率下行趋势相近。费率下行的原因主要有：1、移动平均计算的费率在基金规模快速增长期会低于真实费率；2、行业竞争：行业竞争加剧资管行业竞争加剧，部分中小基金公司为争夺市场降低管理费率；3、规模效应：资管市场规模增长，规模效应为基金公司降低费率提供空间。
在资管规模持续增长，规模效应显现、资产管理行业竞争加剧的背景下，各类型基金费率或将持续下降。
预计公募基金总收入将在 2030 年达到 6195 亿元（CAGR+15%）。其中股票+混合型基金收入 4988 亿元（CAGR+17%）、债券型基金收入 526 亿元（CAGR+12%）、货币型基金收入 450 亿元（CAGR+4%）、其他基金收入 231 亿元（CAGR+23%）。
假设未来十年基金公司平均净利润率由 25%提升至 28%，对应净利润由 185 亿元提升至1735 亿元（CAGR+16.2%）。主要基于如下考量：
预计未来净利润率或将略有上行。1、成本摊薄：预计未来十年资产管理行业将迎来高速发展期，基金公司固定成本或将因此受到进一步摊薄。2、尾随佣金降低：2020 年监管规定将尾随佣金占比限制在 50%内，未来伴随渠道竞争加剧，尾随佣金率或将有所降低以吸引优质资管产品。3、但人员、营销开支或有提升：考虑到伴随资管行业竞争加剧，基金公司或将加大对投研体系建设以及产品营销的开支，这或将对净利润率上行形成一定阻碍。综合考虑，我们认为未来十年行业平均净利润率或将略有上升，预计由 2021 年25%提升至 2030 年 28%。
预计券商平均持股比例由 30.3%提升至 33.5%。“一参一控一牌”政策下，部分券商系股东或将增持旗下参股基金公司以及设立资管子公司获取公募基金牌照因此我们预计2030 年券商持股比例将由 30.3%提升至 33.5%。
我们预计公募基金归属于券商母公司净利润将由 2021 的 127 亿元提升至 2030 年的 593亿元（CAGR+18.7%）。
（2）预计 2030 年自营资管业务净利润贡献 193 亿元
预计 2021~2030 年券商自营资管费率由 0.3%提升至 0.35%。1、去通道化改造接近尾声： 2018 年后受去通道化影响，费率较低的通道业务规模大幅压降，基金费率快速提升。我们预计至 2021 年底去通道化改革结束后，资管费率或提升至 0.3%，年内移动平均费率0.29%。2、权益类占比或将提升：目前自营资管业务大多以固收类资产为主，未来我们预计权益类资产管理占比或将有所提升，资管费率借此或将有所上升。3、但受全行业资管费率下行的影响，自营资管费率上行空间不大。
（二）经纪业务：增量来自财富管理与机构经纪
1、向财富管理转型明显提速
2020 年以来券商财富管理转型明显提速，2020 年全年行业财富管理业务收入 125.7 亿元（同比+188.6%），2021H1 财富管理业务收入 100.5 亿元（同比+117.6%）。增速高于权益类基金产品规模增速及基金总规模增速。
代销金融产品业务快速发展有助于提升券商经纪业务综合费率。代销金融产品业务收入包含基金申赎的手续费及基于管理费按比例提取的客户维护费等。过往券商代销基金申赎手续费约为 1%，但 2020 年以来行业竞争加剧，互联网平台在费率端的持续施压，“一折基金”等现象开始出现，申赎手续费开始快速下降。当前客户维护费平均约为管理费收入的 40%，年费率约为千分之四。
财富管理业务尚处成长期，业务成长与公司规模弱相关。2016~2021H1 代销金融产品业务收入 CAGR+45.1%，营收前 10 名券商中有 5 家券商年复合增速高于行业。代销金融产品业务对于公司整体业务规模的要求较弱，而对于集团内部重视程度、客户心智把握、营业部运营能力及线上获客能力提出更高要求。这一现状下，代销金融产品业务的未来发展需更多的关注业务部门的产品挑选能力和获客能力。
2、新业务展望：关注券商结算模式兴起
2019 年新规：要求新设资管产品采用券商结算模式常态化。2019 年 2 月，证监会下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》：（1）推动托管资格和结算资格审批分离。（2）试点转为常规：明确新设公募基金管理人采用证券公司结算模式的试点工作已经正式转为常规。（3）新设机构需采用券商结算：要求新设立保险公司及保险资产管理公司、商业银行及商业银行理财机构、期货公司资产管理子公司、公募基金新产品应采用券商结算模式，并且鼓励老基金新产品采用该模式。
传统托管行结算模式下，券商主要为“通道”角色。公募基金管理人租用券商交易单元、使用券商在交易所的席位参与交易，交易指令直接发送至交易所。托管与结算都是由托管银行来承担。
券商结算模式下，券商参与验资、异常交易监控等职责。公募基金管理人参与证券交易所交易的，交易指令由基金公司首先传至券商系统，对产品的交易行为实时验资验券，并承担起对公募基金异常交易行为的监控职责，随后交易指令才从券商端到达交易所。这种模式下，券商不再是只承担“通道”的角色，不仅交易需要经过券商，托管与结算都由券商来承担。
2019 年券商托管市占率约为 1%，但预计未来券商结算模式将成为机构客户交易结算的主流。证券公司结算模式相较传统托管行模式，其能够进行交易监控，降低交易风险；同时能够通过提供 PB 一体化服务，更好的赋能资管机构。从监管及资管机构能力提升的角度均具备一定的优势。我们预计未来在监管及市场建设推动下，券商结算模式有较大的成长空间。
券商结算模式有望推动券商 PB 一体化建设发展。推广券商结算模式，虽然短期内不会改变公募托管市场的总体格局，但从长期来看将提高券商公募托管业务的竞争优势，或将为券商公募托管业务带来新的增长点，有望带动券商经纪业务和托管业务的发展，推动券商打造交易、结算、托管、投研、代销一站式的机构主经纪商服务。
3、代销金融产品业务：2030 年预期净利润 247 亿元，CAGR+14%我们预计 2021~2030 年行业经纪业务净利润将由 437 亿元提升至 934 亿元CAGR+8.7%。代销金融产品净利润占经纪业务净利润的比重由 17%提升至 27%。
预计 2021H1~2030 年券商股票+混合型基金保有市占率由 13.2%提升至 18%
1、场内 ETF 基金规模增长有望提速：目前个人投资者持有场内 ETF 基金规模 3122 亿元，占券商基金保有量 29.6%。伴随机构化程度提升，指数型基金规模增速将超越行业平均增速。美国 2005~2020 年指数型基金占比由 3%提升至 23%。我们预计未来在行业基金规模增长，机构化程度提升的背景下，场内 ETF 增速或将高于行业平均增速。券商基金保有市占率或将受益提升。
2、券商客户权益类理财偏好更高：券商股票+混合型基金占非货基保有比重为 95%，高于银行（88%）及第三方代销机构（68%）。在权益类理财逐渐成为财富管理风口下的核心增量时，客户代理买卖证券的资金或将更多的转化为权益类理财资金，我们预计券商客户权益类理财增速或将高于行业平均增速。
未来十年债券+QDII+另类投资基金市占率将由 1.1%提升至 3%。居民理财配置或将更为多元化：目前该类基金主要客户以机构客户为主，因此基金公司直销占比较高。我们预计未来在券商经纪业务财富管理转型推进，投顾业务快速发展的假设下，基金投顾人员或将引导客户资金向更为多元化的资产配置倾斜。零售端客户购买债券、QDII、另类投资基金占比或将有所提升，即行业整体代销市占率或将有所提升。因此我们假设至 2030年券商代销债券、QDII、另类投资基金保有量市占率提升至 3%。
假设货币型基金市占率由 0.5%降至 0.3%。当前券商货币型基金代销主要来自于客户代理买卖证券款下的闲余资金。我们预计在机构化程度提升的背景下，券商代销货币型基金保有增速或将低于行业平均。
预计 2021~2030 年代销金融产品业务毛利润率由 78%提升至 80%。代销金融产品业务毛利润率与经纪业务毛利润率无明显差异。对过往代销金融产品业务收入及经纪业务毛利润率进行线性回归，结果发现代销金融产品业务收入占比与经纪业务毛利润率无显著相关性。我们判断或由于当前财富管理转型尚处投入期所致。我们预计未来随着财富管理转型推进，具备较高费率的代销金融产品业务或将为毛利润率提供一定的拉动作用。
预计年综合费率由 2021H1 的 1.7%降至 2030 年 0.8%。主要考量：1、今年上半年基金买卖频繁：2021H1 代销金融产品费率较高主要目前基金市场尚处起步阶段，在市场波动下，上半年基金买卖较为频繁，因此以代销收入/代销规模计算的代销费率处于较高水平。预计伴随投资者教育水平提升、代销机构财富管理转型加速，未来换手率有望下降，年综合费率或有所下降。2、基金管理费率有所下滑：目前基金代销收入主要来源于按管理费比例计提的尾随佣金。在管理费率下滑的背景下，基金代销费率或亦将有所下滑。
3、基金投顾转型减缓费率下滑：基金投顾试点逐渐放开，预计未来基金投顾将通过引导居民基金长久期持有、提供投顾服务费等方式为减缓综合费率下滑。4、场内 ETF 基金占比或将进一步提升：参考美国经验，在机构化提升的背景下，指数型基金规模或将快速提升。我们预计未来十年费率较低的股票及混合型基金中 ETF 及场外指数型基金规模或将快速提升。
我们假设 2021 年管理费用率维持在 50%。所得税假设为营业利润的 25%。行业 2021~2030年代销金融产品业务净利润由 75 亿元提升至 247 亿元（CAGR+14.2%）。
4、代理买卖证券业务：2030 年预期净利润 677 亿元，CAGR+7.2%
我们预计区间流通市值由 64 万亿元提升至 158 万亿元。1、假设我国总市值占 GDP 比重由 2020 年 78.5%提升至 2030 年 120%：1997 年以来，除 2002 及 2008 年美股泡沫破裂外，美国美股总市值占 GDP 比重在其余年份占比大多高于 130%。日本受经济衰退，金融市场萧条的影响，21 世纪以来总市值占 GDP 比重均值为 83%。我们预计在我国资本市场深改，注册制全面推行、多层次资本市场深化构建背景下，A/B 股总市值占 GDP 比重有望达到 120%。2、假设流通股市值占总市值的比重维持在 80%附近，基于前文的资管业务 GDP 假设，我们预计 A/B 股流通市值将由 64 万亿元提升至 158 万亿元（CAGR+9.1%）。
2020~2030 年区间换手率由 310%降至 200%。2015~2020 年中国大陆区间换手率平均为333%，而同期中国香港为 49%、美国为 121%。我们预计在机构化程度提升的背景下，大陆区间换手率有望快速降低。
假设 2020~2030 年佣金率先降后升。1、考虑到居民理财线上化程度逐渐提升，营业部轻量化建设尚有转型空间，我们预计 2021~2024 年佣金率将由 0.027%持续下行至 0.024%。2、2024 年后我们预计机构经纪业务将逐渐贡献更高的业务收入，其为经纪业务佣金率提供强有力的支撑。伴随机构化程度的提升，佣金率或将缓慢上行。我们预计 2024~2030年佣金率由 0.024%提升至 0.026%。
在所得税率为 25%、代理买卖证券业务管理费用率由 60%降至 45%的假设下，2030 年代理买卖证券业务净利润有望达到 677 亿元（CAGR+7.2%）。
合计计算，我们预计公司经纪业务净利润将由 437 亿元提升至 934 亿元，CAGR+8.7%。代销金融产品净利润占经纪业务净利润的比重由 17%提升至 27%。
（三）投行业务：注册制+新三板改革，关注“含投量”高的券商
全面注册制替代核准制有望增加中小企业上市机会。过往核准制对企业资本结构、规模、盈利能力等提出较高要求，处于成熟期的大型企业更易获得主板上市机会。全面注册制相较过往核准制降低了公司生命周期对上市成功率的影响，部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开。（报告来源：未来智库）
过往经验来看，IPO 规模越大，承销费率越低。2010~2021 年 8 月，总募资规模小于 10亿元的 IPO 项目平均承销费率为 8.1%；介于 10~20 亿元间的 IPO 项目平均承销费率为4.7%；大于 20 亿元的 IPO 项目平均承销费率为 1.3%。大型项目承销费率更低的原因：（1）边际成本较低：承做小型 IPO 项目的边际成本更高；（2）合作需求：大型 IPO 项目大多为行业内头部公司，企业议价能力较强。（3）明星项目宣传作用：IPO 明星项目承做经验有助于业务部门进一步获得优质 IPO 项目。
科创板承销费率高于主板。2019、2020 年科创板平均募资规模分别为 11.7 亿元、15.4 亿元，高于上证主板平均规模（10.1 亿元、11.9 亿元），但科创板承销费率（7.2%）高于上证主板（6.7%）。
科创板费率更高的原因在于定价难度及承销风险更高。（1）定价难度较高：科创板对企业盈利能力要求不高，因此基于同业的市盈率定价方式难以进行公允定价，因而这对券商定价能力提出更高要求；（2）跟投风险：主承销商需至少对上市企业募资总额跟投的2%~5%，锁定期 24 个月。理论上存在一定风险，在科创板业务承销中涵盖部分 IPO 跟投的风险溢价。
1、北交所设立，看好券商投行资本化业务
北交所设立有望降低创新型中小企业的融资难度。成立北交所是对科创板、创业板的补充，其核心落在“创新”和“中小企业”。上交所、深交所、港交所的上市门槛和市场结构很难对中小微企业做到足够支撑。新三板市场流动性不足，对创新型中小企业的支持需要补位。
北交所的设立有望更好的形成券商企业全生命周期的服务能力。过往由于中小企业融资难、券商海外投行业务发展基础不扎实等原因，以 PE/VC 业务投资初创企业，而后为其提供金融服务的全生命周期服务链并为主流券商的重要业绩增量。但我们预计在新三板改革的背景下，中小科创型企业有望得到上市融资的机会。以 PE/VC 业务投资初创型企业，通过券商自身专业的金融服务能力陪伴初创企业成长，上市后为核心管理层及员工提供的资产管理服务全生命周期服务链有望获得越来越多的券商业绩贡献增量。
头部券商投行资本化业务净利润占比超 30%。若以私募基金子公司及直投子公司＋科创板跟投＋投行业务计算投行资本化业务净利润，头部券商平均投行资本化净利润占比超30%。中金公司占比 33.6%、海通证券占比 43.2%。我们预计在全面注册制及新三板改革的背景下，该部分业务的净利润增速将为券商带来重要增量。
2、参考美国，预计 2030 年投行业务净利润或提升至 511 亿元（CAGR+7.5%） （1）IPO 业务净利润贡献预计由 2020 年 93.6 亿元提升至 2030 年 190.8 亿元（CAGR+7.4%）：
IPO 市场潜力或将逐渐释放，预计 2021~2030 年 IPO 业务规模由 5486 亿元提升至 1.03万亿元。参考美国，1992~2017 年三年平均 IPO 规模占 GDP 的比重总体维持在 0.3~0.4%区间内波动，部分时点受经济周期性影响出现下行。我国 2015~2019 年 IPO 规模占 GDP平均比重为 0.22%，低于美国平均水平。主要原因在于过往采用的核准制对企业上市产生了较大限制。伴随注册制的推进以及市场进入景气周期，IPO规模占GDP比重已由2018年的 0.15%提升至 2020 年 0.47%。我们预计随着全面注册制改革的推进、北交所成立以及新三板深化改革，IPO 业务将迎来潜力释放。我们预计 2021~2030 年，IPO 占 GDP 的比重由 0.5%提升至 0.78%而后逐渐降至 0.63%。其对应 IPO 规模由 5486 亿元提升至 1.03万亿元。
假设再融资费率维持 0.41%、净利润率与投行业务总体一致。再融资中以增发为主，增发费率由 2018 年 0.18%提升至 2020 年 0.41%，我们预计未来增发费率维持稳定。假设净利润率与投行业务总体一致，则再融资业务净利润将由 2021 年 23 亿元提升至 2030 年48 亿元（CAGR+9.3%）。
预计投行业务净利润率由 40%降至 36%。券商投行业务营业利润率平均为 50%，以 20%的税率计算，净利润率为 40%。展望未来，我们预计投行业务净利润率或将有所下行：（1）人员素质要求提升，薪酬开支或将进一步提高：全面注册制下，市场对投行定价能力提出了更高的要求；新三板改革、北交所成立，中小科创型企业的 IPO 市场被打开，而这对投行风险识别、承销业务能力亦提出了更高的要求；（2）未来 IPO 主承销项目数量的提升，部分项目自动化的需求越发迫切，能够赋能投行业务的金融科技的投入力度或将提升。
假设再融资费率维持 0.41%、净利润率与投行业务总体一致。再融资中以增发为主，增发费率由 2018 年 0.18%提升至 2020 年 0.41%，我们预计未来增发费率维持稳定。假设净利润率与投行业务总体一致，则再融资业务净利润将由 2021 年 23 亿元提升至 2030 年48 亿元（CAGR+9.3%）。
（3）2021~2030 年债券承销业务净利润由 113 亿元提升至 225 亿元（CAGR+8.3%）。2020~2030 年债券主承销业务规模预计由 9.8 万亿元提升至 21.4 万亿元。2015~2020 年债券主承销规模合计占 GDP 的比重由 5.3%提升至 9.7%。我们预计在直融比例持续提升的政策引导下，通过债券市场融资或将逐渐部分取代银行间接融资的作用。我们预计债券发行占 GDP 的比重或将由 2020 年 9.7%提升至 2030 年 13%。对应债券主承销规模由 9.8万亿元提升至 21.4 万亿元（CAGR+8.1%）。
（1）2020 年股质业务减值准备规模占比已达 7%。2020 年上市券商股质业务减值准备占股质业务总规模的比重由 2017 年的 0.3%快速提升至 2020 年 7%，减值计提比例已处于较高水平，进一步计提减值空间不大。
三、重资本业务：业务收益率有望提升（一）自营业务：向客需型业务转型
1、传统自营业务：收入稳定性持续提升
固收类资产占比持续提升。2015~2020年固收类资产占净资本比重由100%提升至211%，权益+衍生品资产占比由 50%降至 31%。固收类自营资产规模 CAGR+24.3%，权益类自营资产规模 CAGR-3.1%。固收类自营资产风险波动性低于权益类资产，这为自营收入稳定性提供了支撑。权益类自营资产占净资本比重在 2020 年有所回升，或主要受市场行情上行影响。
2、衍生品业务迎来快速增长期
2020 年上市券商衍生金融资产+负债规模较年初增长 195%。我们曾在《以美国和日本市场发展历程为鉴，衍生品业务或为下一片券业蓝海》测算：对标美国，基于当前国内市场股票交易量测算，我国股权类场外衍生品市场规模尚有 40 余倍增长空间。场外衍生品市场增长潜力在 2020 年得到初步体现，截至 2020 年底上市券商衍生金融资产+衍生金融负债规模合计 1582 亿元，较 2019 年底增长 195%。
券商衍生品业务包括客需型服务、做市服务及自营套保。券商开展金融衍生品业务的形式主要包括：1、面向机构客户：包括场外期权报价交易、股票收益互换、跨境收益互换在内的场外衍生品服务；2、面向机构及零售客户：提供浮动收益挂钩收益凭证、结构性产品等柜台产品（如雪球产品及鲨鱼鳍期权等）；3、面向交易所：提供场内期权产品流动性做市服务；4、自营套保：为自营固收部门提供利率衍生品为主的服务支持，降低固收业务风险提升 ROA。
衍生品业务有助于提升券商 ROA 水平。主要原因在于资本金耗用较少。（1）做市业务：业务收入来源于买卖衍生品中间价差。耗用资本金的部分仅来自买入及卖出衍生品的中间规模差。券商价差报价大多会基于过往规模差计算。因此 ROA 通常高于传统自营收入。（2）客需型业务：业务收入来自买卖价差及部分投资咨询费用；耗用资本金的部分来自交易保证金、为对冲风险敞口而增持金融资产等。总体而言资产投入要求较低，有助于提升自营部门总体 ROA 水平。
风险伴随交易量提升而降低。金融衍生品业务风险主要是做市业务下流动性不足时，买卖规模不对等且难以及时释放带来的价格超预期波动风险，以及自持风险裸敞口无法充分对冲。伴随市场交易量的提升，金融衍生品业务风险将由此降低。
除获取业务收益外，衍生品业务亦可与其他业务形成业务联动，提升公司整体业务能力。（1）经纪业务：推动财富管理转型，为客户提供更丰富的金融工具。比如：1、为机构及零售客户提供包括雪球产品等更广阔的大类资产配置及风险管理方案，提升财富管理配置能力。2、再融资新规出台后，机构客户可通过看跌期权降低定增风险。
（2）投行业务：赋能股票回购、企业并购及债券发行业务。1、上市公司可卖出看跌期权，降低股票回购成本；2、为较低信评的债券提供 CDS 增信；3、为企业并购提供领子期权，降低股价波动带来并购期间内的成本波动。
（3）信用业务：提高两融息差、降低股质业务风险。1、两融业务：过往自有券源券商需承担下跌风险，而转融通下息差较低。券商可通过与券源方及融券方签订收益互换获得更高的息差。2、股质业务：在部分裸敞口的看跌期权下，可通过股票质押实现风险对冲，降低信用减值风险。
长期看好衍生品业务的发展，短期尚待市场基础建设。相较美国日本金融衍生品市场，我国目前尚存在较多的阻碍衍生品业务发展的因素：
（1）客户适当性管理尚不明确：期权、期货、互换及收益凭证等不同类型的衍生品对合格投资者认定标准不明确、不统一。认定标准的不同导致代销机构从业人员、不同代销机构之间难以明确统一的界定合格投资者的范围。（2）再循环利用风险难度较大，衍生品业务存在规模上限：1、在自营权益类资产及衍生品占净资产比重、净稳定资金率等的风险监管指标的限制下，券商难以大规模的进一步发展金融衍生品业务；2、当前衍生品市场难以形成风险循环，裸头寸规模较高占据了券商监管指标额度。
（3）模式创新带来的底层穿透不明晰以及权责利不对等：在监管限制下，当前金融衍生品业务存在高净值客户通过资管计划及信托计划购买金融衍生品的情况。套壳进入市场带来了权责利不对等的现象，潜在金融风险积聚下对金融衍生品市场短期大规模发展存在一定阻碍。
（4）基础设施建设尚不完善：机构间交易机制缺位，券商与私募之间难以形成很好的风险再循环；第三方衍生品估值机构缺位，量化私募的基金资产净值难以实现公允的计量。
（5）监管框架尚未形成体系化：我国衍生品金融监管相较美日尚处起步阶段，监管规则尚处细碎化及复杂化的阶段。不同金融机构对于监管条款的解读存在差异，导致了不同机构间的展业方式存在差异。
（二）信用业务：减值风险释放，融券业务空间广阔
1、行业减值风险或已多数释放，部分减值将有所转回
我们预计 2021 年后减值准备占比或将下降，部分券商或将出现减值转回的现象。主要基于以下考量：
（1）2020 年股质业务减值准备规模占比已达 7%。2020 年上市券商股质业务减值准备占股质业务总规模的比重由 2017 年的 0.3%快速提升至 2020 年 7%，减值计提比例已处于较高水平，进一步计提减值空间不大。
（2）2020 年市场整体波动较大。高市场波动下，部分担保物在 2020 年报表时点做减值评估时，恰处估值低位，这对减值准备带来一定影响。
（3）部分资产减值在 2020 年疫情下设置了更为谨慎的参数设置。资产减值损失多基于当期市场/经济形势设置参数基于数据模型计算得出。2021 年国内疫情对经济影响程度减弱，经济参数上 GDP 增速等均有所回暖，市场参数上股债市场均较 2020 年 12 月 31 日有所上行，这对资产减值参数设置存在正向影响。
（4）中小盘股票表现有所恢复，部分减值资产价值或将逐渐回升。2020 年部分资产减值源于 2018 年股市大幅下行后在“三阶段”减值模型下信用减值风险逐渐暴露所致。但2020 年以来市场行情景气度回升，2021 年以来中小盘股票表现有所恢复，中证 1000 指数收益率达 19.4%。在资本市场深改，股市长牛的假设下，部分担保物资产价值或将持续回升。
（5）资产追回、处置或将挽回一定损失。资产减值损失是基于会计假设模型计量的损失，不等于实际发生损失。我们预计未来伴随实际资产追回及资产处置后，该部分减值损失或将得到挽回。
整体减值情况虽预将好转，但仍需注意结构性减值风险。（1）2020~2021 年权益市场总体行情上行，但主要为结构性行情，部分板块股票仍持续下行。（2）2020 年债券市场实质性违约规模 2169 亿元，较 2019 年提升 29%。海航债、华晨债等债券实质性违约或将产生一定的减值风险，但券商对债券类质押担保物处置能力相对较强，潜在风险总体较低。（3）2021 年房地产行业经营出现一定困难，这或将对券商股权及债券质押产生一定的风险。
2、融券业务带来成长增量
2020 年以来融券余额高速增长。2017 年初至 2021 年 8 月 26 日，市场融券余额由 34 亿元快速增长至 1679 亿元。快速增长期出现在 2020 年。2020 年初至今两融余额规模增长1104%。2020 年以来融券规模快速增长主要得益于市场行情上行及政策限制放宽。
（1）供给端，出借人资格放宽：2019 年 6 月允许封闭型基金、指数型基金、战略配售型基金参与融券业务。2020 年 9 月允许 QFII 及 RQFII 参与融券业务。出借人放宽扩大了券源供给。
（2）需求端，融券标的放宽：将融券标的股票数量由 950 只扩大至 1600 只。标的扩容后，市场可进行融资融券标的市值占总市值比重由约 70%达到 80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。
（3）市场行情上行，上证指数由 2020 年初 3050 点上行至 3517 点。
参考美国，我国融券市场尚有较大的发展空间。美国融券余额占总市值比重由 1975 年0.07%提升至 1984 年 0.44%，此后多数年份在 0.2%~0.8%区间内波动。而我国 2020 年融券余额占 A/B 股总市值比重为 0.17%。相较美国融券市场，总体仍有较大的发展空间。
我国仍有较大制度、市场建设空间。（1）融券标的上，我国融券标的为 1600 只股票，而美国涵盖了场内外股票、可转债、ETF 及共同基金。（2）出借方上，我国仅社保基金、保险资金、券商自营及四类公募基金允许证券出借。而美国允许绝大多数市场主体参与证券出借。（3）定价方式上，我国主要在中证金系统上交易撮合，以非约定申报的形式进行利息报价。市场化程度较低。但美国以投资者自行约定的形式进行撮合。
我们预计2020~2030年我国融券余额将由0.13万亿元提升至0.79万亿元（CAGR+19.1%），融券业务利息净收入由 75 亿元提升至 355 亿元（CAGR+16.8%）。预期占净利润比重由 4.0%提升至 6.8%。融券业务规模随制度及市场建设而扩大。主要假设：融券业务利息净收入＝A/B 股总市值×融券余额占总市值比重×息差
（1）A/B 股总市值参考前文经纪业务部分假设测算，即总市值规模由 79 万亿元提升至197 万亿元。
（2）假设我国融券余额占 A/B 股总市值比重由 0.17%提升至 0.4%。
（3）融券业务利差由 5.5%缩窄至 4.5%：1、2015 年券商融券利差为 6%（融资业务利差约为 5.9%）。2010~2015 年融券利率未明显变化。整体融券市场尚处起步阶段，我们预计 2020 年融券利差为 5.5%附近。2、我们预计伴随融券市场竞争加剧，融券业务利差或将有所缩窄。但在融券通等约定申报平台上线以及衍生品业务发展，息差收窄幅度预计较小。
四、行业正在迅速发展的窗口期，关注市场结构性机会未来十年行业 ROE 预计将提升至 14%，此外亦需关注新业务布局带来的业绩新增量。综上测算，我们预计至 2030 年券商行业平均 ROE 将由 8%提升至 14%。考虑到新业务布局尚待市场的长期验证，测算中未涵盖对券商结算模式、衍生品业务、基金投顾业务、融券通等新业务的确切测算。此外，亦需持续关注北交所成立、新三板改革带来的投行资本化业务发展，其潜在成长增量或将超预期。
前景广阔，但行业估值短期暂难以系统性提升，但可关注行业内结构性机会。当前证券行业总体尚处增厚资本金阶段，短期 ROE 水平难以实现大幅提升。业务“由重转轻”的转型阵痛期预计仍将持续较长时日。在行业整体 ROE 难以大幅提升的现状下，证券行业PB 估值或难以实现系统性提升。我们可关注站在业务转型前列的大型综合型券商及精品券商，关注证券行业结构性机会。
我们预计以下几类券商将收获超额业绩增长。
（1）资产管理业务能力位居行业前列的券商。我们预计资管业务将是未来十年券商利润增长的最大增量。当前具备资管业务优势的券商有望在资产管理行业的快速成长期把握先发优势。我们看好东方证券、广发证券、中信证券、招商证券及兴业证券在这方面的表现。
（2）具备全业务链条优势且主动化转型位居行业前列的头部券商。该类券商有望更好的形成业务的联动，释放协同效能。具体而言有如下体现：1、引流效应：经纪业务客户基础为信用业务、资管业务提供业务引流；投行业务为财富管理提供机构及高净值客户客源；2、成本摊薄：营业部为经纪业务提供代销服务时亦可及时挖掘区域投行业务潜力；金融科技打造一体化平台，形成跨部门工作台，摊薄金融科技成本；3、业务赋能：金融衍生品业务赋能券商各项业务，提升业务竞争力；研究所赋能投行、自营、资管业务。我们看好中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安、招商证券在这方面的表现。
（3）具备客户优势的券商。线上及线下获客成本均较以往大幅提升，目前获客难度高于以往。目前已具备客户优势的券商有望在财富管理业务风口下抢占更多市场份额，获得更快的业绩增长。我们看好东方财富、华泰证券、国泰君安在这方面的表现。
（4）在一、二线重点城市具备线下优势的券商。企业客户、高净值客户复杂的财富管理需求相较长尾客户更需要券商进行重点人工覆盖。因此，在高净值人群密度更高的一、二线重点城市具备覆盖优势的券商有望更深入的挖掘潜在优质客户，实现财富管理业务增长。我们看好中信证券、广发证券、安信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券在这方面的表现。
（5）关注金融科技赋能带来的长期机会。金融科技对于经纪获客、财富管理转型、投行业务赋能、风险管理等均具备业务重要性。我们预计，在长期来看具备金融科技业务能力的券商有望实现更快的业绩增长。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
